几年前疫情还没爆发的时候，很有印象的一次是我在罗湖关口准备过关香港排队足足排了一个多小时。
那会的维港车水马龙，随处可见拉着宽厚行李箱奔走在大街小巷的游客，是的，大部分人其实是来购物的。
在香港随便一个便利店、药店都可以买到来自新西兰的乳钙、澳大利亚和英国的保健品，还有美国的GNC。
从市场规模来看，2021年国内VDS（膳食营养补充）行业零售总额为1891.9亿元，过去10年复合增长率为9.73%，妥妥的千亿级大生意，而且保健品也是客单价高、复购率频繁的行业。
但行业一直没有诞生一家超级品牌。从汤臣倍健的财报中也能看到，公司并不需要投入太高的研发，只需要做好渠道，然后疯狂砸广告。
脑白金的成功案例，也多次印证了广告宣传力度和下沉市场渠道对保健品公司发展的重要性。
而当下对于汤臣倍健来说，已经不是砸广告的问题了，现在问题是砸广告也卖不动了。
01.中报业绩下滑
根据最新的中报业绩预告显示，汤臣倍健上半年归母净利润8.9亿至11.65亿元，同比下滑35%-15%。
下滑本身在预期之内，一季度销售费用增长46.30%的情况下对应的收入增速只有2.6%，这就足以说明砸营销已经砸不出增速了。
二季度的主要影响是疫情对线下渠道的冲击，根据一季度报的披露，公司76.89%的收入来自线下。
而随着互联网平台的渗透率不断提升，短视频平台加新兴的兴趣电商模式已成为电商的主流，公司不得不开始重视线上渠道。2021年7月，汤臣倍健也启动了一系列渠道相关的改革。
到2022年第一季度，公司线上渠道在占比不高的情况下收入依然下滑了10.65%，远超线下渠道的-0.94%，可见线上发展得并不顺利。
其实下沉市场的互联网渗透率加速提升，对很多行业来说都是利空，因为越来越多的消费者对品牌会有更深的认知。
比如功能差不多的维生素C在医院里的售价要远低于一些品牌的售价，但是其实质量是差不多的，这样的认知在线上很容易被扩散。
汤臣倍健的毛利率高达69.6%，因为购买保健品的消费者，主要需求是希望能改善身体状况，而并不是关注口味或者其他属性，所以对价格的敏感度不是特别高，愿意为健康支付更高的溢价。
而在药店渠道，医药顾问的角色本身就天然具备了信任的基础，所以只要渠道费用砸得猛就很容易卖出品牌溢价。
从汤臣的历年营销费用来看，2021年销售费用支出24.78亿元，占营收占比高达33.35%。这就意味着公司每卖出100元的产品，其中有超过30元用来销售推广费用支出。
销售费用明细中，市场推广费用从2.41亿增加至4.78亿，平台费用从0.91亿增加至4.89亿元，第一季度销售费用支出5.9亿元，比上年同期多增加1.87亿元，如此大的力度，净利润依然在下滑，二季度甚至加速下滑。
02.研发投入低
保健品这个行业不像医药，基本不怎么需要投入太高的研发费用，汤臣倍健的董事长虽然提出了"要向全球标杆制药企业对标，致力成为全球科技力和创新力最强的VDS企业之一"，但是其研发投入依然不高。
2022年第一季度公司研发投入3148.9万元，占收入占比为1.38%，全年的研发投入占比也不高，2021年研发占比为2.02%，所以这行业很难建立起技术性壁垒。也就意味着保健品行业很难建立起护城河，公司将长期处于充分竞争状态。
卖方通常会以行业集中度不高来预估未来的增长空间，如果只看数据，韩国CR3的市占率为40.8%，澳洲38.6%，那么本土的提升空间很大。
但如果你去看美国的数据，CR3的集中度也只有13%左右，而且疫情后知名的GNC都已经申请破产保护了。市场往往会忽略准入门槛的问题，比如卖面包酵母的安琪，这几年也在大力进军保健品行业，旗下有蛋白粉、褪黑素等，足以说明这个行业的门槛并不高。
03.一直在融资
汤臣的财务上基本没啥负担，一季度公司账面货币资金高达25.53亿，短期借款也就只有2382万元，上市以来还累计分红了58.92亿元，其中2021年计划是11.9亿。
看似很富裕的家底，其实是靠不断融资借来的。汤臣虽然毛利率很高，但是这些年不断地海外并购以及分红，也的确没存下什么钱，公司上市以来累计增发三次，募集了63.91亿元，分别是2015年募集18.3亿；2019年募集14亿；2021年募集30.88亿，募集金额远超分红总额。
在A股融资分红的案例屡见不鲜，对于汤臣来说，一边在内地大额融资，一边是高溢价海外并购，大部分资金通过合法渠道流出海外。看似收购的资产不是很赚钱，但其实是"赚的"。
公司海外并购的LSG也存在商誉减值风险，2019年就曾因LSG减值一把计提了10.09亿，导致当期净利润亏损，而LSG的业绩并未好转，2021年的净利润仅有1127.6万元，账面商誉11.2亿元。