智飞生物(300122.SZ)交出一份惨不忍睹的财报。
2025年10月29日晚间，智飞生物披露三季报，2025年前三季度营收76.27亿元，同比下降66.53%；归属于上市公司股东的净利润-12.06亿元，同比下降156.86%。
作为曾经的“疫苗之王”，智飞生物正在面临前所未有的经营压力。
黄桷树财经注意到，智飞生物的报表当中，存在着两处令人费解的指标背离现象。
第一个背离之处是，为什么智飞生物营业收入大幅降低，销售费用却在增加？
2024年以来，智飞生物连续7个季度的营业收入分别是113.96亿元、68.63亿元、45.28亿元、32.83亿元、23.74亿元、25.45亿元、27.08亿元。
2024年以来，智飞生物连续7个季度的销售费用分别是4.95亿元、6.20亿元、8.21亿元、7.14亿元、4.30亿元、6.14亿元、5.72亿元。
举例而言，2024年第一季度，营业收入113.96亿元，销售费用4.95亿元，对应的销售费用率4.34%；2025年第三季度，营业收入降至27.08亿元，销售费用却升至5.72亿元，销售费用率飙升至21.12%。
简单计算可以得知，2025年第三季度的营收只有2024年第一季度的23.76%，但2025年第三季度的销售费用却是2024年第一季度的115.56%。
黄桷树财经注意到，生物医药企业的销售费用，包括学术推广与市场活动费、销售团队相关支出等。在正常的商业逻辑下，营业收入下降时企业通常会削减销售费用以控制成本，但智飞生物却反其道而行之，这让人难以判断这样做的真实意图。
第二个背离之处是，为什么智飞生物在不停计提减值，却要加大存货力度？
2024年以来，智飞生物连续7个季度的资产减值损失分别是-0.01亿元、-0.11亿元、-0.14亿元、-0.13亿元、-0.38亿元、-0.32亿元、-0.55亿元。
2024年以来，智飞生物连续7个季度末的存货分别为126.07亿元、156.53亿元、206.93亿元、222.18亿元、219.05亿元、210.15亿元、202.46亿元。
请注意，智飞生物在业绩高歌猛进的时候存货只有几十亿元，比如，在2020年12月末的存货为34.06亿元，在2022年12月末的存货为80.20亿元。
黄桷树财经注意到，智飞生物的资产减值损失主要是计提存货跌价准备，智飞生物实行以销定产的生产模式，由生产部门根据市场部门的销售计划组织生产，现在销售端乏力，存货又不停减值，在正常商业逻辑下，应该是大幅削减库存，但智飞生物却反其道而行之，把存货维持在200亿元以上的高位。
整体而言，智飞生物的“高费用+高存货”，令人困惑。
理论上有一种可能是，智飞生物在“逆市布局”，准备在销售端发力，所以它逆势增加销售费用，逆势增加库存，为接下来的大规模销售做准备。
但这一切，需要时间来解答目前的“高费用”是“无效投入”还是“渠道铺垫”？目前的“高存货”是“滞销产品”还是“产品储备”？
智飞生物股价已较最高点暴跌超过90%，许多投资者已成惊弓之鸟。
智飞生物2025年三季报显示，前十大流通股股东当中，除了员工持股计划迎水合力13号私募证券投资基金，已经没有主动型基金的身影，留下来的全是指数型基金，而且这些指数型基金都是巨亏。
比如，2023年6月末，易方达沪深300医药ETF进入前十大流通股股东，当时是第九大流通股股东，持股1724.65万股。此后有增持，有减持，2025年9月末，易方达沪深300医药ETF是第十大流通股股东，持有1499.56万股。
黄桷树财经粗略估算，易方达沪深300医药ETF累计亏损7.64亿元。
再比如，2023年9月末，易方达创业板ETF进入前十大流通股股东，当时是第十大流通股股东，持股1579.15万股。此后有增持，有减持，2025年9月末，易方达创业板ETF是第五大股东，持有2415.90万股。
黄桷树财经粗略估算，易方达创业板ETF累计亏损1.67亿元。
还比如，2020年9月末，招商国证生物医药指数基金进入前十大流通股股东，当时是第八大流通股股东，持股1043.47万股。此后有增持，有减持，2025年9月末，招商国证生物医药指数基金是第九大流通股股东，持有1615.47万股。
黄桷树财经粗略估算，招商国证生物医药指数基金累计亏损16.94亿元。
目前，许多投资者已经对智飞生物失去耐心，他们或许没有注意到，智飞生物的报表透露出一些积极信号。
2025年第三季度，营业收入环比增长6.40%，连续两个季度实现正增长。
2025年第三季度，研发费用为2.50亿元，创出2022年以来的新高。
2025年9月末，资产负债结构有一定改善，长期借款增至30.94亿元，环比大增1016.97%，而短期借款降至103.2亿元，环比下降26.11%。