来源 :股市动态分析周刊2024-03-06
大树底下无大草，能为你遮风挡雨的，也可能会让你不见天日。对这个道理感同身受的，智飞生物算一家。
多年来，智飞生物营收贡献的主力军都来自代理业务。2022年，公司主营收入382.64亿元，其中代理业务贡献349.7亿，占比达91.40%；2023年中，公司营收中代理业务贡献了96.47%。
代理业务让智飞生物日益崛起，走到疫苗阵营第一梯队的位置。尤其是2023年10月，智飞生物从国际疫苗巨头GSK手中拿下带状疱疹疫苗的独家代理权，合作协议初始期三年，双方协议约定了带状疱疹产品每年度预计的最低年度采购金额，三年合计206.4亿元。
GSK的重组带疱疫苗由抗原gE与AS01B佐剂系统结合制成，临床研究数据显示其针对50-59岁、60-69岁、70-79岁、80岁以上人群的带状疱疹保护效力分别高达96.6%、97.4%、91.3%和91.4%，2022年全球销售额达近30亿英镑。
安信证券认为，若后续公司依靠其领先的市场能力与销售网络实现产品的良好销售，有望给公司贡献可观的业绩增量。
在发布公告的10月9日，智飞生物股价强势起跳，单日涨幅近20%，市值暴增230亿元。
但热闹只持续了两个月。2023年11月末，智飞生物的股价又开始调头向下。2023年12月1日至今年3月5日，公司股价累计下滑18.20%。
面对这种大利好，股价为什么还是显得后劲不足？
外界把矛头对准了智飞生物的代理商身份：掌握不到源头创新技术，如何让市场给予更高的估值？
这样的担忧并非空穴来风：
首先，智飞生物的代理业务毛利率远低于自研业务毛利率。智飞生物近年代理业务毛利率最高为41.28%，而自主研发业务毛利率最低都高达86.48%。。
其次，话语权较低。智飞生物虽然年年业绩都在增长，但收到的“白条”也不少，历年应收账款普遍占销售额40%以上。2023三季度，公司应收账款达286亿，存货达104亿，合计390亿元，超过其历年净利润总和。
最后，稳定性或存在变数。HPV是当前疫苗领域的必争之地，也是智飞生物营收的重要支柱。当前智飞生物在这方面主要靠代理默沙东的HPV产品争夺市场，先不论智飞生物与默沙东的合作能否永远固若金汤，如今国内势力已有崛起苗头，竞争对手万泰生物已推出二价HPV，九价疫苗也已经完成III期临床试验。
随着万泰生物、沃森生物、上海泽润、上海博唯、康乐卫士等企业入局国内HPV疫苗市场，默沙东一枝独秀的局面是否会被撼动，牵连智飞生物不得而知。
代理业务再赚钱，一直当“替身”也是有风险的。市场对智飞生物的态度无声印证了这点。无法从源头掌握创新技术，又没有绝对的品牌优势，就如同守护一座没有围墙的宝藏，难度非同小可。在强调厚雪长坡的医药行业，难免要按细水长流的逻辑去走。
智飞生物或许也意识到了危机。2023年11月的投资者活动中，公司透露，自主业务方面，除去新冠系列项目，公司自主研发项目达29项，进入临床试验及申请注册阶段的项目16项，有多款产品处于产品申报阶段或临床试验Ⅲ期，包括四价流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）、15价肺炎球菌结核疫苗、四价流脑结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗等产品。
公司还将业务版图跨界延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，并将由此进入治疗性生物制药领域。
2023年11月23日，智飞生物发布公告称，拟以现金形式收购宸安生物公司100%股权，目前已与宸安生物及其主要股东重庆智睿投资有限公司、张高峡达成初步意向并签署了《股权收购意向性协议》。
从2021年中巅峰来算，智飞生物的股价至今（截至2024年3月5日）已经跌超64%。随着新冠疫苗的红利尽吐、代理商身份认可度出现裂痕，公司新的内生力量亟待裂变。