核心观点：智飞生物在业绩增收不增利下，销售费用出现“异常”，呈现出过低销售费用率与行贿门频发并存的局面。一方面，公司销售费率显著低于同行，且销售人员人均薪资也低于行业水平；另一方面，公司却又频发行贿门事件。令人十分困惑的是，智飞生物为何公司销售费率显著低于同行？智飞生物不合规的销售费又该如何入账，相关销售费用是否完整？
近日，药企销售乱象再次引发市场关注。
近年来，在过去相当长一段时间内，医药行业的销售费用常常讳莫如深。一些药企销售费用结构中包含回扣部分，导致医药行业销售费用高企的异象迭起，打着科研经费、学术会议等名义的“带金销售”乱象屡禁不止，进而衍生出药价虚高、医疗腐败以及过度医疗等一系列问题。
事实上，对于药企的销售费用真实性与完整性，无论是已上市或拟上市公司，监管口也一直重点关注，这背后或涉及上市公司治理质量与上市公司内控有效性等一系列问题。一是，不合理的销售费用诱发利益输送等违法违规等问题，如医药行业存在的商业贿赂与有失公允的关联销售；二是，不具商业实质性的销售费用诱发财务报表失实情形。
值得注意的是，随着医药行业反腐力度深入，相关板块股价遭受冲击。一方面，反腐或使得相关药企短期销售增长承压；另一方面，高销售费用相关风险将凸显。
基于以上背景，我们对国内上市药企或拟上市药企的销售费用进行全面复盘，看看其销售费用是否合理，如是否存在转移支付等情形？相关销售费用背后是否存在商业贿赂等乱象。
过低销售费用率背后：增收不增利压力
在医药反腐风暴下，智飞生物股价近期也在承压。
智飞生物的销售费用随着营收扩大，也在持续走高，销售费用由2018年的7.65亿元上涨至2022年的22.35亿元。在A股中，智飞生物销售费用排名在前50位，为第33位。
从销售费用结构看，公司的销售费用占比最大为薪酬结构，2022年销售费用职工薪酬为7.06亿元，同比增长27%。
来源：2022年年报
需要指出的是，对于销售费用真实性一直是监管关注重点。一般我们都会从行业可比合理性及关注相关费用完整性，尤其需要注意关注公司是否存在第三方代付成本费用的情形。然而，智飞生物的费用却出现以下异常：
第一，从行业对比看，公司的销售费用率似乎显著偏低。
智飞生物的销售费用率却是行业最低。根据万泰生物2022年财报披露，智飞生物销售费用率为5.99%，同行公司中最低，而万泰生物、沃森生物等销售费用率维持在30%左右甚至以上水平。
来源：万泰生物2022年年报
第二，从销售费用明细对比看，智飞生物有些费用却又出现异常偏高情形。
智飞生物的差旅费用与会务费之和相比同行显著突出，为同行的10倍有余。2022年这两项费用合计高达4.47亿元，而沃森生物则为2129.44万元，万泰生物为3898.64万元。可以看出，差旅费用与会务费沃森生物与万泰生物为同一水平，而智飞生物过分突出。需要强调的是，由于销售明细归内划分不同可能造成差别，但是与同行却出现如此之大差距，实在令人费解。
第三，智飞生物销售人员人均薪酬与同行相比也存在一定差异。
智飞生物销售人员由2018年的1520人大幅上涨至2022年的3359人，人员基本翻一倍。值得注意的是，智飞生物的销售人员人均薪酬并未出现持续上涨，自2020年后，智飞生物的销售人员人均薪酬出现不升反降情形，由2020年的人均收入23万元下降至2022年的人均收入21万元。
这薪资水平与同行沃森生物、万泰生物等是否存在差异呢？我们发现，智飞生物2021年与2022年销售人员人均薪酬为20.42万元，而沃森生物为23.53万元、万泰生物为29.15万元。
这差异是否合理呢？我们考虑公司区域等因素，沃森生物办公地址为云南省昆明市，2022年昆明市城镇私营单位就业人员年平均工资为55986元；智飞生物为重庆市江北区，2022年重庆市城镇私营单位就业人员年平均工资为60380 元；万泰生物为北京昌平，2022年北京城镇非私营单位在岗职工年平均工资104542元。可以看出，智飞生物的重庆区域的私营单位薪资高于沃森生物的昆明区域，但是智飞生物的销售人员平均薪资却要低于沃森生物。
对于销售费用异常，我们需要注意哪些风险？以汉森制药为例，2014 年至2020 年期间，汉森制药实际控制人存在账外垫付公司销售费用进行商业贿赂的情况，导致公司财务报表差错，合计调减净利润2000 余万元，最终公司被监管采取相关监管措施。
智飞生物销售费用异动背后，存在一定业绩压力。智飞生物以代理产品结构为主的商业模式下，业绩出现增收不增利的压力。
智飞生物是美国药企默沙东HPV疫苗相关产品最大代理商。具体而言，智飞生物共代理5款默沙东产品，包括四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗和23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗。智飞生物绝大部分收入源于代理产品，2022年公司代理产品收入349.74亿元，占总收入比91.40%，同比大幅增长了67.09%，这主要来自HPV疫苗的贡献。
鹰眼预警显示，公司2022年毛利率出现大幅下滑。公司的自营业务与代理业务毛利率呈现出巨大差异，2022年，智飞生物的主营业务毛利率为86.48%，而代理业务毛利率仅为28.66%。
来源：鹰眼预警
频繁发生“行贿门”事件
去年一则反腐公告则暴露智飞生物相关人员参与行贿。
2022年3月初，桂林市疾控中心党委书记潘定权被查，牵出智飞生物，其主要为非法收受重庆智飞生物旗下桂林分公司区域经理黄某2给予的现金40万元的事实。
据悉，2019年至2022年期间，被告人潘定权利用其担任桂林市疾控中心主任、党委书记的职务便利，为重庆智飞生物制品股份有限公司在桂林市疾控中心的宫颈癌疫苗销售推广业务上提供帮助，分4次收受黄某2给予的现金共计40万元：
1、2019年年初，在桂林市叠彩区××小区潘定权的家中，潘定权收受黄某2给予的现金10万元。
2、2020年年初，在桂林市叠彩区××小区潘定权的家中，潘定权收受黄某2给予的现金10万元。
3、2021年年初，在桂林市叠彩区××小区潘定权的家中，潘定权收受黄某2给予的现金10万元。
4、2022年年初，在桂林市叠彩区叠彩派出所大门旁的路边，潘定权收受黄某2给予的现金10万元。
目前，HPV疫苗属于第二类疫苗，是指由公民自费并且自愿受种的、除第一类疫苗以外的其他疫苗。据《疫苗流通和预防接种管理条例》第十五条，第二类疫苗由省级疾病预防控制机构组织在省级公共资源交易平台集中采购，由县级疾病预防控制机构向疫苗生产企业采购后供应给本行政区域的接种单位。从行贿细节看，潘定权所属的桂林市疾控中心作为市级单位，并不负责疫苗的招标采购，根据判决书，智飞生物黄某希望潘定权利用职务之便协助HPV疫苗销售推广。
需要指出的，这并非智飞生物首次被曝出存在行贿问题。根据中国裁判文书网显示，智飞生物旗下的大区经理、销售代表在内的多名业务员曾在2017年卷入多起行贿事件里。
公开资料显示，山东省蓬莱市人民法院2017年8月发布智飞生物业务员孙红亮行贿一审刑事判决书。判决书显示，孙红亮作为重庆智飞生物制品股份有限公司在山东市场的大区经理，在业务往来中，为提高其负责推广的疫苗销售数量，于2011年中秋节至2015年春节期间，违反国家规定，多次给予时任蓬莱某科科长的于某现金共计26800元和价值8000元的购物卡。
2017年11月，智飞生物再次被曝业务员涉及行贿事件。河南省商丘市梁园区人民法院发布原智飞生物市场销售部业务员刘红光行贿一审刑事判决书。判决书显示，2012年至2015年期间，智飞生物市场销售部业务员被告人刘红光在推广销售本公司疫苗的过程中，给予商丘市梁园区疾控中心主任张振华好处费6万余元。案发后，于2017年6月6日被告人刘红光向商丘市梁园区人民检察院投案。
智飞生物于2017年12月第三次被曝业务员犯行贿罪。广东省湛江市赤坎区人民法院发布智飞生物业务员麦华桂行贿一审刑事判决书。判决书显示，被告人麦华桂在担任广东立晖生物药品有限公司和智飞生物业务员期间，为使徐闻疾控中心以及其所负责业务地区有关医院在釆购二类疫苗过程中选用其所在公司代理的二类疫苗产品，拓展业务销售量，使用自己的业务提成，先后送1.5765万元给黄某、送1.5万元给梁某、送1.3万元给龙某、送1.3万元给罗某、送8000元给王某，共计6.4765万元。
附录一：A股市场销售费用金额排名前40的名单如下：
附录二：A股市场药企销售费用率超过50%的名单如下：
注：营收大于1亿元，A股市场