智飞生物（300122.SZ）2022年实现营业收入382.64亿元，同比增长24.83%；净利润75.39亿元，同比下降26.15%；扣非净利润75.1亿元，同比下降26.26%。
智飞生物整体营收虽然实现增长，但是自主产品分部显著下滑，仍然过度依赖于代理产品，本质上还是一家疫苗销售公司。
自主营收变脸
相比往年，智飞生物2022年营收大幅放缓，2017-2021年，公司营收同比增幅均在40%以上，最近的2019-2021年分别为102.5%、43.48%、101.79%。
智飞生物业务主要分为自主产品和代理产品两块，2022年营收分别为32.85亿元、349.75亿元，占比分别为8.59%、91.40%。
公司2022年营收放缓，主要是因为自主产品营收同比下降66.12%，减少金额高达64.12亿元。
智飞生物自主产品包括新冠疫苗和常规自主产品两部分，新冠疫苗是导致其2022年自主产品营收大幅下降的核心原因。
2021年3月17日，智飞生物重组新型冠状病毒疫苗获药监局同意纳入紧急使用，公司2021年自主产品营收同比大增707.61%至96.97亿元，增加金额有84.97亿元，增量中的绝大部分由新冠疫苗贡献。
进入2022年之后，智飞生物“部分产品”销售量及生产量较上年同期有明显下降。这里并未明说的“部分产品”实际指的就是新冠疫苗。
2022年年报26页显示，智飞生物常规自主产品营业收入为 17.60 亿元，同比增长 35.82%。
结合自主产品营收来推算，公司2021-2022年新冠疫苗产品销售额分别为84.01亿元、15.25亿元，2022年减少了68.76亿元。
2023年至今，新冠疫情已经基本消失，智飞生物新冠疫苗销售规模会继续萎缩，对其自主产品造成拖累。
智飞生物自主业务前景还要看常规产品表现，2022年营收实现35.82%的增长，表现不错。但是从批签发总量看并不乐观，而批签发量是观察疫苗企业未来景气度的关键指标。
根据2022年年报29页披露，智飞生物四款主要常规自主产品2022年批签发量合计为1373万支，同比下降2.96%。其中，ACYW135疫苗批签发量同比下降39.36%至422万支，Hib 疫苗同比下降49.01%至158万支。
ACYW135疫苗、AC结合疫苗、AC多糖疫苗均用于预防脑膜炎，目前AC结合疫苗、AC多糖疫苗是中国脑膜炎疫苗市场上的主流产品。
来自观研报告网的资料显示，AC多糖疫苗方面，兰州所和沃森生物是主要生产厂商，2021年两者批签发批次数占比分别为40%、59%，智飞生物仅占1%的市场份额；ACYW135多糖疫苗方面，智飞生物、沃森生物、艾美卫信是主要生产厂商，2021年批签发批次占比分别为64%、16%、15%。
在AC结合疫苗方面，智飞生物、罗益生物、沃森生物是主要生产厂商，根据东方证券统计，这三家企业2021年AC结合疫苗批签发量分别为387万支、453万支、128万支，智飞生物以40%的市占率位居第二位，而在2020年，智飞生物批签发量比罗益生物多出来263万支，占据榜首。两年数据表明，智飞生物的AC结合疫苗市场地位在下降。
综合来看，智飞生物脑膜炎疫苗领域的竞争对手并不少，而且在部分主流产品中并不占据优势地位。未来，随着其他在研脑膜炎疫苗产品逐渐上市，竞争会越来越激烈。
在脑炎摸疫苗以外，智飞生物自主生产的Hib 疫苗主要用于预防Hib侵袭性疾病，这是个小众市场，国内市场规模不足10亿元。国内上市的Hib疫苗包括单苗和多联苗，单苗厂商有康泰生物、沃森生物和兰州所，多联苗厂商有赛诺菲、康泰生物、智飞生物，竞争对手同样不少。
智飞生物2022年年报称，公司在研管线现有28个项目，其中16个项目已进入注册程序，覆盖肺炎、肠道、结核、传染病等多个领域，这些在研产品能否承担起未来重任仍有待观察。
代理业务存隐忧
在自主产品大降的情况下，智飞生物2022年整体营收仍实现20%以上增长，主要受益于代理产品营收同比大增67.09%至349.75亿元。
智飞生物主要是代理来自默沙东的疫苗产品，包括四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗。其中，HPV疫苗用于预防女性宫颈癌，有“疫苗界顶流”之称的九价和四价HPV疫苗被默沙东独家垄断，国内市场一直供不应求。
主要受益于代理默沙东HPV疫苗销售，在2016-2022年期间，智飞生物营业收入从4.46亿元增加至382.64亿元，净利润从3252万元增加至75.39亿元，市值最高曾经达到3668亿元，目前的市值也还有1400多亿元。
按照2022年年报披露的数据计算，智飞生物代理产品营收和毛利额占全部营收和毛利额的比例分别为91.4%、77.9%。从营收、利润结构来看，智飞生物本质是一家疫苗中间商，也就是一家销售公司。对于这样的商业模式，资本市场很难给出高估值。
与此同时，代理业务面临的挑战也不容忽视。2022年，智飞生物代理产品虽然营收大增，但是毛利率却同比下降4.4个百分点至28.66%，这并不是2022年的偶然现象。根据2021年年报，公司代理产品当年毛利率下降了13.9个百分点，这说明其议价权在持续受到默沙东压制。
代理业务面临的另外一个挑战是国产疫苗正在逐渐崛起。万泰生物旗下的二价HPV疫苗“馨可宁”于2019年年底获批上市，虽然属于低阶产品，但是相比而言具有价格优势，上市后放量迅速。根据2022年年报披露，万泰生物二价HPV疫苗年产达到3000万支，销量突破2500万支，疫苗业务营收同比大增159.09%至84.93亿元，贡献净利润40.46亿元。而在该款疫苗上市前的2018年，万泰生物全部营收仅有9.83亿元。
前后对比可以发现，万泰生物2022年疫苗业务营收增速是智飞生物代理产品营收增速的2.3倍。而且，万泰生物的疫苗规模已经达到后者代理产品营收的24%。这说明，国产HPV疫苗正在吞噬默沙东的市场。
在万泰生物之后，沃森生物研发的二价HPV疫苗已于2022年3月获批上市。此外，根据东北证券统计，目前全国有15家公司在研HPV 疫苗管线，其中进入临床Ⅲ期的涉及 9 个产品。
从产品来看，九价HPV竞争最为激烈，目前有5家企业参与，其中万泰生物、康乐卫士、瑞科生物、安百胜率先进入临床Ⅲ期。此外，瑞科生物、安百胜以及康乐卫士还在研二价、三价HPV疫苗，国产四价HPV疫苗在研管线已全部进入临床Ⅲ期。
东北证券预计，未来3-5年内，国产HPV疫苗将会相继上市，对进口HPV疫苗形成替代，改变市场竞争格局，加剧市场竞争激烈程度。
在过度依赖代理业务以外，智飞生物财务上还存在应收账款和研发支出增加较快的现象。
智飞生物2022年年末应收账款账面价值206.14亿元，相比2021年增加60.2%，远高于24.83%的营收增幅。受此影响，公司经营现金流净额直接从2021年的85.08亿元下降至2022年的19.89亿元。
应收款增长过快不是好信号。一方面有可能是对下游采取了更为宽松的信用政策，以促进销售；另一方面也有可能是下游客户的支付能力较以往变弱，回款周期变长。
财报显示，智飞生物2021年年末账龄在1-2年应收账款的金额为3.42亿元，而2022年达到了7.29亿元。
与应收款同步增长的还有开发支出。智飞生物开发支出从2021年年末的4.45亿元增加至2022年年末的7.04亿元，增加金额2.59亿元，增幅58.2%。根据2022年年报，公司研发投入11.13亿元，研发支出资本化金额2.59亿元，占当年净利润的3.44%，资本化比例23.28%。
智飞生物的财务处理有利于维护股价，而股价对于公司员工持股计划至关重要。
2022年3月18日，智飞生物发布公告称，公司共同富裕之员工持股计划（2022年）通过二级市场累计买入公司股票2910万股，成交金额29.18亿元，成交价格区间为100元-139.39元/股。该计划锁定期1年，已于2023年3月17日解除锁定。
该持股计划资金并非全部来自员工自筹，而是一个杠杆产品，员工自筹金额不超过16亿元，融资金额与自筹金额的比例不超过1:1。
在完成上述股票购买之后，智飞生物股价一路下跌，3月28日收盘价仅有84.04元/股，即使考虑到2021年年度的分红0.60元/股，相比持股计划购买均价也已经下跌30%。这是一个杠杆产品，如果股价继续下跌，则存在爆仓或者追加资金质押的风险。