核心观点：智飞生物(87.510,-3.00,-3.31%)或面临以下三大挑战，其一，智飞生物核心产品独家垄断地位被国产替代动摇，竞争格局在变差;其二，2021年得益于新冠业务自主产品业绩大幅爆发，随着疫情放开，相关疫苗红利正在消失;其三，一旦“一针制”改革形成行业共识，公司估值或将大打折扣。
近日，智飞生物公布2022年业绩，公司实现营收382.64亿元，同比增长24.83%;归母净利润75.39亿元，同比下降26.15%;归母扣非净利润75.1亿元，同比下降26.26%。
需要指出的是，智飞生物近年高速增长，与以往业绩增速相比，其2022年的业绩增速显然略显“拉胯”，营收增速骤降至24.83%。
值得注意的是，葛兰管理的中欧医疗健康曾长期持有智飞生物，而2022年第四季度对其进行了大幅减仓的操作。鹰眼预警显示，中欧医疗健康混合持有智飞生物股份(11.110, 0.03, 0.27%)降至1180万股，其中2022年第四季度减持股数超过315.6万股。
来源：鹰眼预警 为何智飞生物增速突然放缓?葛兰减持背后又有何隐情?智飞生物当下或面临以下三大挑战，其一，智飞生物核心产品独家垄断地位被国产替代动摇，竞争格局在变差;其二，2021年得益于新冠业务自主产品业绩大幅爆发，随着疫情放开，相关疫苗红利正在消失;其三，一旦“一针制”形成行业共识，公司估值或将大打折扣。
遭遇国产替代围堵?
智飞生物于 2010 年 9 月在深交所挂牌上市，成为第一家在创业板上市的民营疫苗企业。
按照产品收入结构，智飞生物自上市后发展可以大致分为三阶段：
第一阶段，2012年之前，智飞生物自主与代理产品贡献毛利比例大致相当。
第二阶段，2013年至2016年，智飞生物开启以自主产品为主，代理产品为辅的产品体系格局。此阶段智飞生物业绩整体表现一般，业绩波动较大。2013年至2016年，公司自主产品主营业务毛利占比上升至99.5%，代理产品下降至0.5%，公司营业收入增速依次为-2.7%、5%、-6%、-37%。值得一提的是，2016年受“山东疫苗事件”影响及代理产品到期等影响，其业绩暴跌，其扣非后净利润同比下降85.68%。
第三阶段，2017年至今，公司业绩结构由自主产品为主向以代理为主转变。智飞生物因与默沙东续签23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗等合同，并成功代理四价及九价HPV疫苗、五价轮状疫苗等，使得其业绩大幅上涨。
需要指出的是，受益于新冠疫苗等红利，公司的自主产品销售额占比有一定提高，但公司代理产品依然是公司基本盘。2022年，智飞生物的代理产品收入快速增长，期内代理产品的收入为349.75亿元，同比增长67.09%。代理产品的营收占比也由2021年的68.28%增长至2022年的91.4%。
来源：公告 2022年年显示，公司代理的默沙东HPV疫苗增速显著。报告期内，公司四价HPV疫苗批签发1402.84万支，同比增长59.37%;九价HPV疫苗批签发1547.72万支，同比增长51.65%。
2020年8月14日，我们发布一篇《高成长见顶?核心产品快到期智飞生物供给端“生变”》研报，提前对公司竞争格局发出预警。
在国产疫苗未上市前，整个HPV疫苗均被默沙东、GSK两家外资企业垄断，随着国产替代进程加速，这种独家垄断的局面或将被打破。
公开资料显示，目前国内获得上市批准的国产HPV疫苗分别是万泰生物(121.510,-0.09,-0.07%)旗下的二价HPV馨可宁疫苗、沃森生物(38.090, 0.39, 1.03%)旗下“双价HPV疫苗”;在四价疫苗领域，北京、成都生物制品研究所的在研产品处于临床三期;在九价疫苗领域，康乐卫士(31.180,-0.37,-1.17%)、江苏瑞科、万泰生物、博唯生物处于临床三期。业内人士表示，智飞生物可能在2025年上半年迎来对手万泰生物九价HPV的获批，2023-2024年迎来成都所4价HPV的竞争。
今年3月初，江西省政府宣布全省适龄女性可免费接种国产二价HPV疫苗，成为国内第5个在全省范围内推广免费HPV疫苗的地区。这是否会降维打击智飞生物的基本盘呢?值得一提的是，2022年，万泰生物的馨可宁达到设计产能年产3000万支，销量突破2500万支，并相继获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果(金)4个国家的上市许可。
遭遇国产替代围堵的情况下，公司与默沙东的采购额在逐渐减少。资料显示，公司向默沙东2024年、2025年和2026年的疫苗采购量分别为326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元。这是否意味着长期公司业绩将面临增长失速的风险?
新冠疫苗红利消失
智飞生物的重组新型冠状病毒蛋白疫苗(CHO细胞)(智克威得)2021年在多国获批紧急使用，这带动了智飞生物2021年自主生产业务大幅飙升，2021年年报显示，其自主产品实现营收96.97亿元，同比大涨707.61%，收入贡献占比近三分之一。
我们2022年07月27日，《康泰生物暴雷背后：新冠疫苗需求拐点已至?智飞生物、康希诺增长恐将失速》提到，随着新冠疫苗需求疲软，2022年智飞生物业绩恐将失速，并对投资者发出预警。
一方面，从供给端看，截至2022年6月21日，全球在研新冠疫苗，已有166个进入临床试验阶段。目前全球已获批附条件上市或紧急使用的新冠疫苗产品已接近40个。具体到生产数量，国际制药生产联盟(IFPMA)数据显示，疫情暴发以来疫苗产量超过130亿剂，疫苗施打量则达110亿剂。
另一方面，从需求端看，无论国内还是国外，基础免疫接种的市场空间基本已经饱和了。根据国泰君安(14.300, 0.05, 0.35%)证券的研究数据，截至2022年7月，我国全程基础免疫接种率为89.5%，加强免疫接种率为56.3%;其中，对于60岁以上老年人群体，完成接种一剂/全程接种/加强免疫接种占比分别为88.6%/83.8%/65.7%。
事实上，在智飞生物2022年的财报也得到了进一步验证。公司的自主产品由上一年近百亿规模大幅下降至30亿元左右，降幅高达66%。
来源：公告 需要指出的是，随着需求放缓，相关资产减值风险也会对公司业绩产生一定拖累。
“一阵制”若落地，公司估值或将大打折扣?
世界卫生组织(WHO)2020年12月20日在官网正式发布了新的HPV疫苗立场文件，更新了HPV疫苗接种次序方案推荐，指出接种一针HPV疫苗与接种二针效果相当。
世卫组织关于HPV疫苗接种建议是：9至14岁女孩接种一针或二针HPV疫苗，15岁至20岁的女生接种一针或二针HPV疫苗，21岁以上女性接种二针HPV疫苗期间间隔6个月。
值得一提的是，早在去年4月，相关传言便引发智飞生物等股票盘中闪崩。
一般而言，HPV疫苗无论是二价、四价、九价，还是国产、进口，注射一般都需要三剂次。当打一针HPV疫苗和打三针效果一样时，有投资者认为这或将显著降低HPV疫苗的需求量。
对于一针改三针的改革，智飞生物曾对外表示，世卫组织发布的消息中，确实提到了三针HPV疫苗可只打一针的说法，不过没有给出临床数据支撑。
最后，需要指出的是，随着行业格局恶化，公司亟需提高研发创造新的增量。2022年年报显示，智飞生物的研发投入与收入之比仅为3%左右。然而，公司的研发投入似乎较弱于同行，根据2021年财报数据对比，智飞生物的研发投入较同行显著偏低。