【蓝科技综述】12月1日，疫苗股智飞生物获北向资金净流出合计2.41亿元，股价也从近期高点230.54元一路下跌至123.83元，当前市值1981.28亿元，市值缩水超2000亿元。不过，市场对于智飞生物依然关注度很高，11月下旬，智飞生物就获得了220家机构的扎堆调研。
此前，10月29日，智飞生物曾公布今年第三季度财务报告。根据财务报告，智飞生物当期实现营业收入86.57亿元，同比上升113.44%；净利润29.13亿元，同比上升199.06%。
本文将以财报数据为基础，复盘智飞生物的成长之路，并探究其后续增长动力。
一、疫苗市场的中间商
智飞生物的历史最早可以追溯到1995年。当年，从事疫苗研发、生产、销售工作二十多年的蒋仁生决定凭借经验积累下海创业。
蒋仁生出生于1953年，大专学历，曾任广西壮族自治区灌阳县卫生防疫站副站长、广西壮族自治区卫生防疫站计划免疫科、生物制品科副科长、科长，有着丰富的疫苗行业应用管理经验。
我国的疫苗主要分为一类疫苗和二类疫苗两大类。其中，一类疫苗是公民需按规接种的疫苗，由政府免费提供，包括卡介苗(BCG)、百白破、乙肝疫苗等14种疫苗；二类疫苗指的是公民自费并且自愿受种的其他疫苗，包括Hib结合疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、口服轮状疫苗、狂犬疫苗、流感疫苗等。
从生产角度而言，一类疫苗生产企业主要是国企，二类疫苗生产企业大部分是民营企业。在销售方式上，一类疫苗由政府统一采购，直接配送至使用终端，销售路径明晰；二类疫苗采用代理商模式，由生产企业将疫苗出售给代理商，再由代理商进行渠道销售，在减轻生产企业负担的同时，也提高了销售效率。
在创立之初，蒋仁生采取了疫苗行业的保守打法，以代理商的身份进入疫苗行业。截至上市之初，疫苗代理仍然是智飞生物营业收入的主要来源。根据《招股书》财务数据，2009年全年，智飞生物实现疫苗代理收入4.87亿元，占当期公司营业收入总额的98.91%。同时，当期，智飞生物疫苗代理业务的毛利达2.8亿元，毛利率57.49%。
2017年，在原有的疫苗代理基础上，智飞生物加强了与疫苗巨头默沙东公司的合作，在中国独家代理了四价、九价HPV疫苗，同时也代理了23价肺炎球菌多糖疫苗，排他性的代理从产品层面为智飞生物构建了护城河。
随着HPV疫苗逐渐获得更广泛的市场认同，智飞生物的营业收入一路水涨船高。2015年至2020年间，智飞生物的营业收入由7.13亿元上升至151.56亿元，增长超过20倍，营业收入年均复合增速近40%。
二、从代理到研发
2020年2月，智飞生物公告表示，旗下全资子公司安徽智飞龙科马生物制药有限公司已与中国科学院微生物研究所签订了有关合作开发新型冠状病毒疫苗的框架协议。
当年4月，智飞生物也发布了一款自营产品宜卡，药品名为重组结核杆菌融合蛋白。智飞生物表示该产品由全资子公司安徽智飞龙科马生物制药有限公司研制，且已经获得了国家药监局的注册批件。
这两条消息将智飞生物的自研产品业务带到了投资者的眼前，同时考虑智飞生物由代理转向研发的预期，以及新型冠状病毒疫苗产品的广泛应用前景，智飞生物的股价一路水涨船高，由2019年初的40元左右，上升至2020年8月的180元以上。
那么，智飞生物的自研产品业务究竟发展得如何呢？
根据2020年年报，智飞生物共拥有研发基地2个，研发中心1个，在研项目27个，包括已经进入注册程序及临床前研究项目。从产品布局方面来看，智飞生物的在研项目覆盖了结核产品矩阵、狂犬病疫苗矩阵、呼吸道病毒疫苗矩阵、肺炎疫苗矩阵、肠道疾病疫苗矩阵、脑膜炎疫苗矩阵六大部分，实现了差异化发展。截止2020年年末，智飞生物共获得发明专利27项，体现了一定的研发实力。
不过，项目落地的脚步，似乎并没有体现在智飞生物的营业收入上。在2020年年报中，智飞生物披露自2010年上市以来，自主产品累计收入超过71亿元。但对比收入占比，就会发现，自2017年加强与疫苗巨头默沙东公司的合作以来，智飞生物的自主产品收入占比不断下降。2020年全年，智飞生物代理产品收入为139.55亿元，占当期收入的91.87%，代理产品收入占比较2017年的20.4%有了显著提高。
此外，从研发方面投入，也可窥见智飞生物自研产品业务的一斑。研发投入是创新的前驱体，特别是对于自研疫苗而言，研发过程具有投入大、周期长、风险高等特点，能否在这一方面有所突破将决定公司能否构建核心竞争优势。
2017年，智飞生物研发投入金额为0.94亿元，研发投入占营业收入比例为6.97%；2020年，智飞生物研发投入金额为4.81亿元，研发投入占营业收入比例为3.16%。虽然，智飞生物在2020年年报中表示研发投入约占自主产品收入的40.02%，同时研发投入绝对值有所上升，但是其研发占比却一路下降。
就目前的进展而言，智飞生物想从代理商一跃成为研发巨头是不太可能的，那么未来智飞生物的增长空间在哪里呢？
三、一分为二看未来
在判定智飞生物的增长空间时，我们应该将其产品代理业务与自研产品业务一分为二，分别看待。同时，我们也应当意识到产品代理业务与自研产品业务之间，并不是非此即彼、不可共存的关系，而是相辅相成的。对于风险较高、收入并不确定的自研产品业务，产品代理业务的丰厚利润将有望为其提供资金助力。
在2020年年报中，智飞生物表示已经在国内建立了较为完备的分销渠道和人员配置，同时公司将积极开展学术推广，促进产品销售的开展。
从产品源头而言，智飞生物凭借着在中国既有的销售网络，其与默沙东公司的合作具有较大的确定性，两者也形成了产品及渠道方面的优势互补。2020年12月，智飞生物发布公告称与美国默沙东续签了疫苗代理协议。
确定性较大的产品代理业务，对于风险较大的自研产品业务而言是相辅相成的。在自研产品业务方面，在最新的2021年第三季度财务报告中，智飞生物2021年前三季度营业收入为218.29亿元，较上年同期的110.5亿元，上升97.55%。智飞生物表示这一数值的增加主要是由本期自主产品销售增加所致，未来将一如既往重视技术研发，实现产品差异化布局。
在2020年年报中，智飞生物还提到了未来在大生物、大健康领域的布局。智飞生物已经通过参股10%的方式设立了智睿投资，未来将以股权投资的形式对有发展前景的生物技术和产品进行孵化和培育。2020年6月，智飞生物对智睿投资增资1亿元。通过股权投资形式参与大健康领域，将有望拓宽智飞生物的行业视野，并快速扩展其在该领域的布局。
此外，智飞生物于2020年12月参股了深圳深信生物科技有限公司。智飞生物表示该公司的mRNA 技术平台具有其独特的优越性，或将成为未来疫苗研发的主要方向之一。本次参股，也将增厚智飞生物的核心竞争力。