导语
2026 年 6 月，瑞普生物再次出手，以 6586.5 万元收购天津中瑞供应链管理有限公司 30%股权。交易完成后，瑞普生物对中瑞供应链的持股比例将由 56%提升至 86%。这不是一笔金额很大的并购，它也不是一笔容易讲故事的收购。
中瑞供应链 2025 年实现营业收入 8.16 亿元，净利润只有 1833 万元，净利率约为 2.25%。2026 年一季度，公司实现营业收入 2.20 亿元，净利润只有 100 万元。更值得关注的是，中瑞供应链 2025 年经营活动产生的现金流量净额为-1.61 亿元，2026 年一季度仍为-4678 万元。
一家低净利率、强占款、需要持续投入营运资金的供应链公司，为什么值得一家上市公司连续两次增持？
答案不在利润表的最后一行，瑞普生物真正想要掌握的，是宠物药品、疫苗、耗材和器械进入终端医院的渠道控制权。
宠物医疗行业长期高度分散。上游企业不缺产品，市场也不缺经销商。真正稀缺的是一套可以覆盖全国终端、持续推动医生使用、承接新品上市、完成品牌运营，并且提高自有产品渗透率的商业化系统。这笔交易也提供了一个观察宠物医疗行业的新视角：宠物赛道已经开始从单点扩张走向产业整合。下一轮竞争，不只是比医院数量，也不是比产品批文。企业需要同时处理产品、渠道、终端和现金流。
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一、瑞普生物二度增持中瑞供应链：累计投入 1.69 亿元，持股比例提升至 86%
2026 年 6 月 10 日，瑞普生物发布公告，公司拟以自有资金或自筹资金 6586.5 万元，收购瑞派宠物医院持有的中瑞供应链 30%股权。交易完成后，瑞普生物对中瑞供应链的持股比例将由 56%提升至 86%。本次交易构成关联交易，但不构成重大资产重组，也不需要提交股东会审议，这已经是瑞普生物第二次收购中瑞供应链股权。
2024 年 12 月，瑞普生物以 1.036 亿元收购中瑞供应链 56.3129%股权。2025 年 1 月，中瑞供应链完成工商变更，并纳入瑞普生物合并报表范围。两次交易放在一起看，瑞普生物的路径很清楚：
| 交易时间 | 收购股权比例 | 交易金额 | 交易完成后持股比例 | 倒推整体估值 |
|---|
| 2024 年 12 月 | 56.3129% | 1.036 亿元 | 56.3129% | 约 1.84 亿元 |
| 2026 年 6 月 | 30.00% | 6586.5 万元 | 86.00% | 约 2.20 亿元 |
| 两次交易合计 | — | 约 1.69 亿元 | 86.00% | — |
按照第二次交易价格倒推，中瑞供应链的整体估值约为 2.20 亿元。与第一次收购时约 1.84 亿元的估值相比，整体估值提高约 19%，这个涨幅并不激进。中瑞供应链 2025 年实现营业收入 8.16 亿元，净利润 1833 万元。按照本次交易对应的整体估值测算，公司静态市销率约为 0.27 倍，静态市盈率约为 12 倍。如果只看市盈率，这不是一笔昂贵的收购。但供应链公司的估值不能只看净利润。渠道业务需要备货，需要给终端医院和经销商账期，需要承担库存压力，也需要持续投入资金扩张终端覆盖。瑞普生物买入的不是一项轻资产、高利润业务，瑞普生物买入的是一个产业入口。
二、最值得关注的数据，不是 8.16 亿元收入，而是经营现金流为-1.61 亿元
中瑞供应链近三年持续盈利，但这家公司收入增长很快，利润增长并不快，现金流压力也比较明显。
| 财务指标 | 2024 年 | 2025 年 | 2026 年一季度 |
|---|
| 营业收入 | 6.54 亿元 | 8.16 亿元 | 2.20 亿元 |
| 净利润 | 1821 万元 | 1833 万元 | 100 万元 |
| 净利率 | 约 2.78% | 约 2.25% | 约 0.45% |
| 经营活动产生的现金流量净额 | — | -1.61 亿元 | -4678 万元 |
2025 年，中瑞供应链营业收入较 2024 年增加约 1.62 亿元，增幅接近 25%。但公司净利润只增加了约 12 万元。公司收入扩大，利润基本没有增长。净利率也从约 2.78%下滑至约 2.25%。2026 年一季度，中瑞供应链收入达到 2.20 亿元，净利润只有 100 万元，净利率进一步下降至约 0.45%。单个季度数据存在季节性因素，不能简单推导全年表现。但利润率下降和经营现金流承压，已经说明一个基本问题：中瑞供应链仍然处在快速扩张阶段。公司需要用更多资金换取更多终端覆盖、更大的交易规模和更强的渠道控制力。
这种模式并不一定有问题，供应链平台在扩张阶段，通常需要承担库存增加、账期延长和新客户拓展成本。问题在于，这些投入能否转化为更高质量的收入。投资者真正需要关注的，不只是收入规模，而是六个指标：
| 观察指标 | 需要回答的问题 |
|---|
| 应收账款周转 | 医院和区域经销商是否持续占用资金？ |
| 存货周转 | 产品数量增加后，是否形成库存积压？ |
| 经营现金流 | 收入增长能否转化为真实回款？ |
| 毛利率 | 平台是否仍然依赖低毛利代理业务？ |
| 自有产品占比 | 瑞普生物自有药品和疫苗能否持续提高渗透率？ |
| 终端动销 | 出货增长是否来自真实消费，而不是渠道压货？ |
低净利率并不可怕。真正需要警惕的是：收入快速增长，利润率持续下降，库存和应收账款不断增加，经营现金流长期无法改善。如果供应链平台只能做大收入，无法改善产品结构，它就会变成资金消耗器。如果平台可以提高自有产品占比，推动高毛利产品进入终端，并且改善库存和账期管理，它才会成为利润放大器。
三、中瑞供应链不是普通经销商，它正在从代理商转向渠道基础设施
中瑞供应链成立于 2019 年 3 月，主要面向宠物医疗终端，提供兽药、耗材和器械等产品的供应链管理服务。根据公开披露信息，中瑞供应链已经覆盖全国 24 个省级行政区，服务超过 1.4 万家宠物医疗终端，并与超过 300 家国内外宠物动保品牌建立合作关系。瑞普生物在 2026 年 3 月的投资者关系活动中也明确提出，中瑞供应链需要从传统贸易商转向宠物诊疗终端综合服务商。
传统经销商的商业逻辑并不复杂：拿到产品，卖给终端，赚取差价。渠道平台需要处理更多问题：公司需要筛选产品，需要设计价格体系，需要管理区域经销商，需要培训医生，需要配合新品上市，也需要管理库存和回款。当平台进一步向综合服务商升级，公司还需要理解疾病场景。宠物主人不再只关心疫苗、驱虫和基础诊疗。随着宠物老龄化加深，慢性病、骨关节疾病、皮肤病、口腔疾病、肿瘤和术后康复需求开始增加。宠物医院也需要更细分的诊疗方案。单个产品仍然重要，但单个产品越来越难独立完成商业化。未来的渠道平台不只是销售药品和耗材，它需要围绕具体疾病，将药品、疫苗、检测、器械、医生教育和长期复诊管理连接起来。中瑞供应链的价值，正是在这里。
四、瑞普生物第一次控股中瑞供应链后，自有产品出货量增长 70%
瑞普生物第一次取得中瑞供应链控股权后，渠道协同已经开始显现。公开信息显示，自 2024 年 12 月瑞普生物取得中瑞供应链控股权以来，瑞普生物自有产品在中瑞供应链体系内的出货量同比增长 70%。这是理解第二次收购最重要的数据之一。瑞普生物原有优势在上游，公司长期从事动物保健产品研发、生产和销售，业务覆盖动物生物制品、兽用药物制剂、原料药和功能性添加剂。2025 年，瑞普生物实现营业收入 33.98 亿元，同比增长 10.70%；归属于上市公司股东的净利润为 4.01 亿元，同比增长 33.18%。2026 年一季度，公司实现营业收入 8.26 亿元，归属于上市公司股东的净利润为 1.08 亿元。瑞普生物并不是一家缺少产品的企业，但宠物医疗市场与传统畜禽动保市场不同。
畜禽养殖具有规模化、集中化和标准化特征。宠物医疗终端更加分散。医生的使用习惯、医院的采购决策、宠物主人的支付能力和区域市场差异，都会影响产品动销。上游企业即使拿到批文，也不代表产品可以快速进入医院。中瑞供应链补上的正是这一环。瑞普生物可以通过中瑞供应链向全国终端导入自有产品。中瑞供应链也可以依靠瑞普生物的研发、生产和注册能力，获得更加稳定的产品供给。这套模式可以形成一个基本闭环：
上游研发与生产→全国供应链平台→医院终端覆盖→医生使用与宠主消费→市场反馈→新产品迭代。
瑞普生物早在 2025 年一季度投资者交流中就提出，公司希望依靠瑞普生物、瑞派宠物医院和中瑞供应链三大核心板块，建立覆盖“研发、验证、流通、服务”的完整价值闭环。
到了 2026 年，公司的目标更加具体。瑞普生物披露，中瑞供应链将以“优选战略合作伙伴、拓展总代品牌、强化自主产品占比”为主要抓手，推动瑞普自主研发宠物药苗在中瑞供应链产品结构中的占比提升至两位数以上。中瑞供应链的考核体系也将纳入收入、利润、存货周转和市场覆盖等指标。这说明瑞普生物已经意识到，供应链平台不能只追求收入。渠道规模只是第一步。提高自有产品占比，改善库存周转和利润贡献，才是第二步。
五、宠物医疗行业足够大，但仍然高度分散
瑞普生物持续加码渠道，并不是偶然。中国宠物医疗市场正在进入新的发展阶段。瑞普生物 2025 年年度报告摘要显示，2025 年中国城镇宠物犬猫消费市场规模已经超过 3100 亿元，其中宠物医疗消费占比达到 28%。公司同时指出，宠物疫苗、驱虫药等核心品类仍然较为依赖进口，国产替代空间较大。
瑞派宠物医院向港交所提交的上市申请版本引用灼识咨询数据，给出了另一个统计口径：2024 年，中国宠物行业市场规模约为 3000 亿元，宠物医疗市场规模约为 366 亿元，占比约为 12.2%。
两个数字看起来并不一致，原因在于统计口径不同。“宠物医疗消费”可以包含药品、疫苗、检查、诊疗、耗材和其他相关支出。“宠物医疗市场规模”更偏向宠物医疗服务行业收入。
投资者不能把不同口径的数据直接混用。但两个口径都指向同一个趋势：宠物医疗已经成为宠物消费市场中最重要的细分领域之一。
更关键的是，行业仍然高度分散。根据瑞派宠物医院上市申请版本披露的数据，截至 2024 年末，中国约有 3.04 万家宠物医院。前五大连锁宠物医疗服务机构只占全国宠物医院数量的约 6.5%，收入占比约为 15.4%。瑞派宠物医院截至 2025 年 6 月末拥有 548 家在营宠物医院，覆盖中国内地和香港 28 个省份、约 70 个城市。按医院数量计算，瑞派已经是中国第二大宠物医疗服务机构。但即使是头部连锁，市场份额仍然有限，这决定了宠物医疗上游企业很难只依赖单一医院集团完成商业化。医院数量分散，区域市场差异大，医生培训成本高，终端采购能力也不一致。上游企业如果逐家医院推进，效率会很低。全国型供应链平台因此具有价值。需要注意的是，中瑞供应链披露的“超过 1.4 万家宠物医疗终端”，与全国约 3.04 万家宠物医院并不是完全相同的统计口径。医疗终端可能包含不同类型客户，覆盖数量也不等于活跃采购客户数量。投资者真正需要确认的是：中瑞供应链拥有多少持续交易终端，活跃终端占比是多少，单店收入是多少，复购率是多少，核心产品进入医院后可以维持多长时间。
六、瑞普生物正在搭建的，不是一家更大的兽药公司
瑞普生物目前正在形成一个更完整的宠物医疗产业结构。这套结构可以拆成三个部分：
1.瑞普生物：上游研发、注册、生产和资本平台
瑞普生物拥有动物保健产品研发和产业化能力。公司可以围绕疫苗、药品、诊断和功能性产品持续增加供给。2025 年，瑞普生物宠物板块收入同比增长 24.39%，中瑞供应链已经覆盖全国超过 1.4 万家宠物医疗终端，自有药苗业务实现 35.33%的增长。对于宠物医疗行业来说，产品研发仍然是基本盘。猫科产品、慢性病产品、专科药品和高质量疫苗都存在国产替代空间。宠物主人支付能力提升后，市场也会逐步从基础服务走向更精细的疾病管理。
2.中瑞供应链：全国流通和品牌运营平台
中瑞供应链可以帮助瑞普生物提高产品进入终端的效率。公司覆盖 24 个省级行政区和超过 1.4 万家宠物医疗终端，与超过 300 家国内外品牌建立合作关系。这套网络可以承接新品导入、终端动销、区域拓展和品牌运营。瑞普生物收购中瑞供应链之后，自有产品出货量同比增长 70%。这个数据已经证明，供应链平台可以带来协同价值。
3.瑞派宠物医院：医疗服务终端和临床场景
瑞派宠物医院拥有全国性医院网络。截至 2025 年 6 月末，公司拥有 548 家在营宠物医院。医院终端可以提供真实诊疗场景。医生使用习惯、患者需求和临床反馈，会直接影响产品迭代和商业化效率。瑞派宠物医院上市申请版本显示，在出售中瑞供应链后，截至 2025 年 6 月末的六个月，瑞普生物已经成为瑞派宠物医院最大的供应商，采购金额占瑞派总采购额的 22.5%。瑞普生物向瑞派提供的产品和服务包括宠物药品、耗材和医疗检测服务。这说明三个板块之间并不是停留在概念层面的协同，产品、渠道和医院已经发生真实交易。
七、瑞派宠物医院递表港交所后，瑞普进一步掌握中瑞供应链控制权
2025 年 12 月，瑞派宠物医院向港交所递交上市申请版本，中金公司担任独家保荐人。根据公开披露信息，瑞派截至 2025 年 6 月末拥有 548 家在营宠物医院，其中包括 120 家自建医院和 428 家收购医院。公司 2025 年上半年实现营业收入 9.43 亿元。瑞派宠物医院的收入以诊疗服务为核心，宠物产品销售、洗美服务和其他服务作为补充。瑞普生物则更加偏向上游产品、产业投资和供应链平台。中瑞供应链从瑞派体系进一步转移至瑞普生物上市公司体系后，三个主体的边界更加清楚：
| 主体 | 核心定位 |
|---|
| 瑞普生物 | 上游产品研发、注册、生产、产业投资 |
| 中瑞供应链 | 产品流通、品牌运营、渠道管理、终端服务 |
| 瑞派宠物医院 | 诊疗服务、医院网络、临床场景、医生资源 |
市场自然会把瑞派宠物医院递表港交所与瑞普生物增持中瑞供应链放在一起观察。但公开材料不足以证明，本次交易是为了瑞派上市而专门设计的资产调整。更稳妥的理解是：瑞普生物希望进一步掌握供应链平台，强化自有产品的渠道渗透；瑞派宠物医院则继续聚焦医疗服务终端。瑞普生物并不是简单投资宠物医院，公司正在把上游产品、供应链平台和医院网络连接起来。
八、这是一笔关联交易，产业逻辑成立，不代表治理问题可以忽略
本次交易的卖方是瑞派宠物医院。瑞派宠物医院由瑞普生物董事长、实际控制人李守军控制。李守军也是瑞普生物创始人，直接持有瑞普生物 36.04%股权。瑞普生物自身也直接持有瑞派宠物医院部分股权。因此，本次交易构成关联交易。中瑞供应链与瑞普生物确实存在产业协同。瑞普生物取得控制权后，自有产品出货增长，也说明渠道平台可以为上市公司业务提供支持。但关联交易必须接受更严格的审视。投资者至少需要继续跟踪五个问题。
第一，中瑞供应链的估值是否合理？
第一次收购时，中瑞供应链整体估值约为 1.84 亿元。第二次收购时，公司整体估值约为 2.20 亿元，估值提高约 19%。考虑到中瑞供应链收入规模扩大、终端覆盖提升和平台价值增强，这个涨幅并不激进。但利润增长有限，现金流压力上升。未来估值是否合理，仍然要看周转效率和自有产品渗透率。
第二，瑞普生物向中瑞供应链和瑞派销售产品时，定价是否公允？
中瑞供应链既是瑞普生物控股子公司，也是瑞派宠物医院等终端的重要供应链平台。上市公司需要持续披露关联交易定价机制，避免通过内部交易放大收入，也避免在不同主体之间不合理分配利润。
第三，出货增长能否转化为终端动销？
自有产品出货量增长 70%是积极信号，但投资者还需要看到终端采购频率、库存周转、退货情况和复购数据。只有终端医院持续使用，协同效应才具有长期价值。
第四，经营现金流何时改善？
中瑞供应链 2025 年经营活动产生的现金流量净额为-1.61 亿元，明显低于同期净利润。供应链平台扩张可以占用资金，但现金流不能长期失控。瑞普生物需要证明，规模扩大不会持续拖累上市公司资金效率。
第五，中瑞供应链能否继续服务外部品牌？
中瑞供应链需要支持瑞普生物自有产品，但平台不能完全变成内部销售渠道。如果中瑞供应链可以持续吸引外部品牌，并且保持平台开放性，它才具备更强的行业价值。平台越开放，产品组合越丰富，终端粘性越强，渠道壁垒越稳固。
九、宠物医疗正在从“开医院”走向“产品、渠道和终端合流”
过去几年，资本市场观察宠物医疗行业，最容易关注两个方向。
第一个方向是医院连锁化，资本通过收购单体医院和区域连锁，提高市场份额，建立全国网络。
第二个方向是宠物食品和消费品牌，企业通过电商渠道、内容营销和品牌运营，争夺消费者认知。
但宠物医疗真正难做的部分，一直没有消失。医院终端高度分散，医生决策权较强，疾病场景复杂，药品和疫苗存在注册门槛，器械需要临床教育，供应链还需要管理库存和回款。宠物医疗不是一个只靠流量就能完成增长的行业，它也不是一个只靠收购医院就能建立壁垒的行业。
瑞普生物正在探索第三条路径：
上游产品研发+全国供应链平台+医院终端网络+临床反馈机制。
这条路径更加接近产业整合，上游企业可以更快导入产品，供应链平台可以获得稳定货源，医院网络可以获得更多产品选择和更高采购效率。临床反馈也可以更快回到研发端，但这套体系也有明显成本。平台需要资金，需要治理能力，需要处理关联交易，需要平衡内部产品和外部品牌，也需要避免渠道压货。产业闭环不是一句口号，它最终要在毛利率、库存周转、应收账款和经营现金流中体现。
总结
高禾认为，渠道控制权不是一张终端名单，而是一种现金流能力。瑞普生物连续两次收购中瑞供应链股权，累计投入约 1.69 亿元，将持股比例提高至 86%，这笔交易表面上是在增持一家供应链公司。
更深一层看，瑞普生物正在争夺宠物医疗产业的渠道控制权。中国宠物医疗市场仍然高度分散。医院数量多，连锁化程度有限，上游产品进入终端的成本较高。全国型供应链平台可以连接产品、医生、医院和宠物主人，也可以帮助上游企业提高自有产品渗透率。中瑞供应链已经证明，它可以帮助瑞普生物扩大产品出货，但资本市场还需要看到更多结果。宠物医疗下一轮竞争，不是谁拥有更多终端，也不是谁讲出更加完整的生态故事。真正的分水岭是：谁能把产品、渠道和医院连接起来，并且将渠道规模转化为稳定毛利、持续复购和真实现金流。