1、东方日升：异质结龙头，储能老兵
1.1、公司深耕新能源领域多年，聚焦“两新”战略
公司成立至今已逾 20 年，当前业务重心聚焦于“光伏+储能”两大新能源业务。
2002 年宁海县日升电器有限公司正式成立，是国内最早的光伏应用企业之一，到2006年公司开始兴建其第一条太阳能电池产线。
2010 年，公司正式登陆创业板并改名为“东方日升新能源股份有限公司”。
2017 年，公司成功荣获新能源企业 500 强，确立“光伏+储能”两新战略。
2018 年，公司正式成立东方日升储能事业部，并在当年 3 月收购双一力（天津）新能源有限公司 90%股份、7 月成立双一力（宁波）电池有限公司开展储能相关业务。
到 2019 年，公司正式确定将新一代异质结电池技术作为下一代电池技术的研发、量产重点，2020 年 4 月份完成江苏金坛异质结电池中试线项目，2020 年，公司异质结组件出货成功位列全球第一，并于当年 11 月收购聚光硅业 100%股权，向上游产业链进行延伸。
到 2021 年，基于其光伏业务重心的重新定位，公司出售了包括九九久科技、斯威克和宁海新电电力开发有限公司等在内的多个子公司，光伏业务的重心重新聚焦于电池组件制造，持续对异质结电池组件技术进行深耕。
公司从 2002 年至今已在新能源行业深耕 21 年，经历多年行业周期波动，依然维持其国内光伏与储能行业头部企业的位置。
通过 2021 年的一系列资本运作，再次将自身主业聚焦于光伏制造与储能业务。
到 2022 年，公司成为行业中最早实现 210HJT 电池量产的企业之一，同时其储能产品在包括中国、美国、欧洲、澳洲等地区均实现了大批量销售。
1.2、公司管理层从业经验丰富，实际控制人为林海峰董事长
公司实际控制人为林海峰董事长，截至 2023 年 2 月其持股比例为 24.8%。
公司于 2023 年 1 月 20 日公告的《东方日升新能源股份有限公司创业板向特定对象发行股票发行情况报告书》中披露公司实控人林海峰在本次定增当中预计获配 1985 万股后，其累计持股量达到了 2.83 亿股。
本轮定增中实控人的大额认购，彰显了实控人董事长对于公司长期发展的信心。同时，公司 2021 年员工持股计划还持有 2.04%的股份，在 2021 年公司对管理层与核心技术、业务员工均进行了股权激励，实现公司业务发展与核心员工利益相统一。
公司管理层新能源行业从业经历丰富，涵盖技术、销售等多个业务板块。
公司核心管理层均有多年光伏与新能源行业从业经验，管理层对行业发展趋势的深刻理解和对前瞻技术的正确判断是公司能够在多轮光伏行业周期波动中跨过艰难险阻并不断发展壮大的重要原因。
1.3、财务分析：收入稳定增长，盈利有望持续反转
公司收入增长稳定，净利润受原材料价格影响近年来有所承压。
2017-2021 年间公司营业收入增长稳定，由 114.5 亿元增长到 188.3 亿元，年化复合增长率为 13.2%，其中受行业“531”政策影响，公司 2018 年营业收入同比有所下滑。
到 2022 年，在全球低碳转型和能源危机的大背景下，公司营业收入增长迅速，前三季度营业收入高达 210.2 亿元，同比增长 61.9%。
归母净利润方面，在 2017-2021 年间受行业供需关系大幅变化的影响，公司净利润同样呈现出较大幅度的波动。
在 2020 年，因为上游原材料多晶硅价格的大幅上涨，公司光伏组件业务承压严重，同时公司业务开展受新冠疫情影响回款有所减慢，在当年总共计提了 3.18 亿元的信用减值损失，公司 2020 年归母净利润同比 2019 年大幅出现了大幅下滑。
到 2021 年，因为硅料价格和物流成本的持续上涨，公司成本压力不断增长，直接导致了公司在 2021 年全年亏损 0.4 亿元。不过随着公司业务向光伏电池组件业务的聚焦和多晶硅业务的利润释放，公司预计 2022 年实现归母净利润 8.8-10.5 亿元，同比大幅扭亏。
近来年盈利能力相对承压，内部费用管控初见成效。
公司毛利率受行业供需关系、原材料价格、物流成本等影响较大，2020-2021 年间公司毛利率分别为 13.7%与 6.6%，相较 2019 年前下滑较为严重。两年毛利率的大幅下滑使得公司整体净利率也相对承压，2020 年公司净利率为 1.5%，到 2021 年进一步下降到-0.1%。
2022 年前三季度，随着公司多晶硅业务的并表、组件价格向下游终端客户的顺利传导与人民币汇率的贬值，公司毛利率和净利率均实现了触底回升。前三季度毛利率为 11.6%，净利率为 3.6%。
在费用管控方面，受益于 2022 年整体收入规模的扩大，公司期间费用率实现了良好的控制。到 2022 年前三季度，公司期间费用降低为 7.7%，其中销售费用率、管理费用率分别为 0.9%、3%，受人民币贬值的影响，公司财务费用率也有所下降，到 2022 年前三季度已经降低至 0.3%。
业务结构有所变化，截至 2022 年上半年太阳能电池组件是公司收入占比最大的业务。
因为公司对业务发展重心的调整，公司于 2021 年正式出售江苏斯威克，在其主营业务中剥离光伏胶膜业务，同时公司于 2020 年收购的聚光硅业并表后在 2022 年为公司带来经营上的加持。
2017-2021 年公司光伏组件业务收入占比保持在 70%左右，到 2022 年上半年因为全行业量价齐升的影响，公司组件业务收入占比提升到了 78.1%，组件业务毛利率也在 2021 年触底后实现反弹，由 2021 年的 1.1%上涨至 2022 年上半年的 6.8%。同时随着硅料业务逐步贡献收入，多晶硅业务占公司 2022 年上半年收入比重达到了 7.7%，该业务毛利率高达 59.8%。
净经营性现金持续为正，加码投资扩张，抢占行业先机。
通过光伏电站收入等业务持续贡献的现金流，公司经营性现金流在 2017 到 2022 年前三季度之间健康稳定，持续为正。同时在投资端，公司持续进行电池与组件产能扩张，保持投资性现金流的持续支出，跟上行业发展节奏。同时，公司对异质结电池新电池技术持续进行大规模量产方面的探索。
2、组件：量利齐升可期，异质结存在超额盈利
2.1、硅料产能加速释放，光伏装机有望持续增加
硅料产能加速释放，产业链价格见高回落。
随着 2022Q4 以来产业链上游多晶硅原料产能的加速释放和 11 月末以来海内外需求进入相对真空期，产业链中包括多晶硅、硅片、电池片和组件的价格均出现了大幅调整。
到 2023 年 1 月 18 日的价格低点，以 210 尺寸为例，多晶硅、硅片、电池片和组件的价格相较其高点分别回落 50.5%、42.3%、36.6%与 10.6%，持续两年上涨的产业链各个环节价格均出现了较大幅度的回落。过去两年供给决定需求的局面有望得到改变，决定光伏装机量的原材料产能瓶颈被彻底打开。
硅料产能持续释放的大背景下，全产业链价格有望进一步下降从而刺激终端需求。
根据巅峰能源公众号统计，2023 年全年释放的硅料产出有望达 180 万吨，到 2023Q4 末，硅料价格有望下滑到 6.5 万元/吨，按照单瓦硅耗 2.8g/W 计算，能够支撑的组件产量高达 642GW。原材料产能的持续释放和价格下跌有望对终端需求形成显著刺激，光伏行业有望重回降价刺激需求的主旋律。
2023 年全球光伏装机量有望达 266GW，同比增长 25%，中国光伏装机量有望达 122GW，同比增长 40%。
根据 Solarzoom 和我们测算，在组件价格下降的大背景下全球光伏装机量有望持续增长，特别是近年来受组件价格高企影响，建设进度相对放缓的集中式光伏电站项目需求有望持续释放。
预计 2023 年全球光伏新增装机量将达 266GW，同比增长 25%，到 2030 年全球光伏新增装机量将达 1268GW。
预计 2023 年中国新增光伏装机量将达 122GW，同比增长 40%，到 2030 年中国光伏新增装机量将达 568GW。
组件环节有望实现量利齐升。
在硅料产能持续释放的大背景下，下游组件制造环节过去两年承压的局面有望有所缓解，该环节盈利有望有所修复。同时受益于全球光伏装机放量，组件环节有望实现量利齐升。
组件具备期货属性短期内有获取超额盈利的可能性存在。因为组件销售合同的签订和交付往往存在一定的时间空窗，因此组件具备一定的期货属性。
在硅料、硅片、电池片等原材料价格下降的大背景下，组件企业生产成本有明显下降，待到高价合同订单交付时组件环节有望获取一定的超额收益。
2.2、异质结降本路径清晰，渗透率有望加速提升
异质结（HJT）电池是光伏“降本增效”第一性原理的直观体现。在光伏行业降本增效的大趋势下，新电池片技术是提升光电转化效率最重要的举措。
相比 PERC和 TOPCon 组件，HJT 组件拥有更稳定的温度系数、更高的双面率和更好的功率保持率，这也是 HJT 组件在全球整体看获得了比 PERC 与 TOPCon 更好发电增益的重要原因，目前 HJT 技术产品更比 PERC 要高 4.37%-6.54%，比 TOPCon 要高 1.25%-3.33%。
2.2.1、 HJT 降本路径清晰，硅成本与非硅成本到 2023 有望进一步降低
硅料成本下降的大背景下，HJT 技术降本速度有望加快。在硅成本降本方面，富裕的硅料产能将加速 HJT 专用硅片的薄片化进程。
根据 Solarzoom 预测，到 2023 年 HJT 专用硅片量产厚度与线痕有望分别达 100μm 与 4μm，基于半棒半片工艺的 100-120μm 薄硅片的量产导入预计将是促进 HJT 电池硅成本迅速下降的重要方式。
预计到 2025 年 HJT 专用硅片量产厚度与线痕有望降低至 80μm 与 2μm。银包铜技术路线有望成为 HJT 非硅成本下降的另一重要方式。
目前 HJT 电池的电极金属化主要包括三种技术路线：低温银浆路线、银包贱金属路线与电镀铜技术路线。
随着多家 HJT 电池企业针对银包铜浆料的可靠性做了多种相关测试与户外验证，到 2023 年银包铜浆料有望取代低温银浆技术，从而加速 HJT 电池的浆料成本下降。预计 2023 年 HJT 电池的浆料耗量与有效银耗量将分别降低至 14mg/W 与 6.3mg/W，到 2025 年其电池的浆料耗量与有效银耗量将分别降低至 10mg/W 与 3.3mg/W。
HJT 电池的氧化铟锡靶材耗量有望进一步下降。
预计到 2023 年 HJT 电池的氧化铟锡靶材耗量将逐步降至 14mg/W，到 2025 年有望降低至 6mg/W。同时随着产业中无铟靶材、少铟靶材的材料研发、小批量量产导入，将进一步促进行业降本速度。
2.2.2、HJT 电池组件效率与功率有望进一步提升
HJT 电池片量产效率与主流功率有望进一步提升。截至 2022 年底，在双面微晶结构的基础上部分优秀 HJT 企业的量产平均效率已经达到了 25%。
到 2023 年，随着行业双面微晶结构的全面量产导入和 0BB 无主栅技术的全面导入，HJT 的量产平均效率有望进一步提升到 25.5%，组件 CTM 有望提升到 99%。
到 2025 年随着各项技术进一步成熟和量产规模的扩大，HJT 电池量产平均效率有望达 26.2%，组件 CTM 有望达 100%。
基于 HJT 电池的量产平均效率和组件 CTM，HJT 组件平均功率有望进一步提升。在 132 片 210 半片的组件版型上，2023 年 HJT 组件的主流功率有望达 730W，到 2025 年 HJT 组件的主流功率有望达 760W。
2023 年 HJT 电池成本有望与 PERC 打平，通过更高效率实现超额盈利。
根据 Solarzoom 测算，2022 年底 HJT 电池非硅成本已经降低至 0.25 元/W，相比 PERC 的非硅成本高出 0.1 元/W 左右。到 2023 年，通过 0BB 等技术的导入，HJT 电池的非硅成本有望降低至 0.18 元/W 左右，相比 PERC 电池仅高出 0.04 元/W。
考虑到 HJT电池所用硅片厚度有望降低至 100μm，相比 PERC 电池所用硅片减薄 50μm，这将带来 0.05 元/W 的成本优势。对于“硅片-电池-组件”一体化的 HJT 组件企业甚至能够相对 PERC 电池实现成本领先。同时异质结电池所带来的效率提升能够实现一定的销售溢价，HJT 组件有望在 2023 年形成相对 PERC 电池组件的超额盈利。
2023 年开始 HJT 及相关叠层组件渗透率有望加速提升并成为行业主流技术方案。
根据 Solarzoom 预测，在 HJT 电池组件降本进展较为顺利的情况下，2023 年行业 HJT 及相关叠层组件出货量有望达 15GW，同比增长 275%，占全部组件的渗透率有望达 4.3%。并且在全行业生产规模扩大后，到 2024 年，HJT 及相关叠层组件的出货量有望达 60GW，渗透率有望达 15%。
2.3、东方日升：专注组件业务，加码异质结技术
2.3.1、公司市占率有望进一步提升
产能持续扩张，收入来源持续多样化。公司紧抓光伏行业快速发展的机遇，持续扩张电池片与组件产能，到2021年底，公司电池片与组件产能分别为12与19GW。到 2022 年公司产能有望进一步扩张到 15GW 与 25GW，在异质结电池片降本增效顺利的情况下，公司电池片和组件产能有望进一步持续扩张。
公司持续拓宽自身销售渠道与销售区域。
在 2019-2021 年间，公司收入来源持续多样化，其源于欧洲的收入占比由 2019 年的 11%提升至 2021 年的 17.6%，此外源于巴西和澳洲的收入占比也由2019年的4.8%与2%提升至2021年的12.2%与6.1%。
同时公司持续进行销售渠道方面的建设，截至 2022 年末，公司共拥有 22 家海外经销商，其中公司位于亚太、印度&中东非、欧洲与南美的经销商数量分别为 5、4、12 与 1 个。
2021年光伏产业战略聚焦组件制造初见成效，2022年市占率有望提升至5.3%。
2022 年公司出货量有望达 13.6GW，同比增长 68%，公司市占率同样实现了较大的提升，由 2021 年的 4%上升至 5.3%，排名行业第六。
公司在 2021 年对聚焦光伏组件制造的战略布局在初见成效。随着光伏市场的全球化和下沉化趋势愈加明显，拥有渠道、品牌和规模化生产优势的组件企业将具备更大的优势。公司作为国内较早的一批光伏组件制造企业，通过对自身光伏业务的重新调整和再聚焦，有望在技术迭代之际，维护乃至抢占更多的市场份额，提升其市场地位。
2.3.2、瞄准异质结赛道，有望弯道超车
异质结技术储备丰富，行业技术突破先驱。根据公司公告披露，公司是行业中最早掌握低 N 高效清洗技术和无主栅技术的异质结电池企业之一。
使用 O3用于清洗制绒有望相比传统的 H2O2 路线在清洗制绒环节能够实现 30-50%的成本降低并且能够在一定程度上减轻对环境的影响。同时公司率先突破的无主栅技术在电池片生产环节省去了主栅印刷，有效降低了遮光面积的同时减少细栅传输上的电阻损失，在组件端则采用不含银的焊带在昇连接的助力下实现电池片之间的连接。
无主栅技术提升了 HJT 电池组件的生产效率和良率，同时降低了生产成本。公司率先突破的低 N 高效清洗技术和无主栅技术在 2023 年均有望成为行业的主流技术方案，公司先发优势明显。
公司异质结电池规划产能 9GW，组件规划产能 16GW。
公司此前公告明确有两个项目电池、组件技术路线将选择使用异质结电池技术路线，两个产能基地分别位于浙江宁海与常州金坛。其中浙江宁海项目预计将于 2023 年正式开始量产，通过此前一系列技术积累和中试线生产运营经验，公司有望在 2023 年成为国内第一批实现异质结电池组件大规模量产的组件企业之一。
3、深耕储能领域多年，重点布局海外高端市场
3.1、美国储能市场需求刚性，商业模式成熟
储能是美国能源转型和电网建设下的刚需。
从 1990-2021 年美国能源结构当中可以看出，以风电光伏为代表的新能源占比实现了逐年提升，风光等新能源电力随机性、波动性和间歇性等特点对电力系统的调频、调峰等灵活性资源的需求有了显著提升。
同时根据美国能源部统计，美国 70%的输电线路和变压器运行年限超过 25 年，60%的断路器运行年限超过 30 年。陈旧的电网系统和能源转型阶段的新的电力系统结构特点使得储能电站成为美国当下电力系统的刚需。
薄弱的电网基础和复杂的电力系统使美国储能建设更为刚需。相比中国等国的电力结构，因为发展历史背景和政治制度的差异，美国电力产业结构相对更加复杂，电网产权分散掌握在超 500 家公司与组织当中，这就导致了美国的电网基础十分薄弱，资源配置效率相对低下。
全美国共有 8 个区域电网组成，其中东部和西部各自组成电网联盟，加上独立的得州电网，形成美国三大电网的格局。
三大电网之间无法进行全国范围内的调度，资源配置效率相对低下，一旦因为自然灾害等事故造成个别区域出现缺电、限电的现象，其他区域电网无法及时提供相应的帮助。因此能够提供调峰、调频、备用容量、黑启动等功能的储能电站是当前美国电力系统的刚需。
美国储能产业激励措施齐全，市场化运营经验丰富。
美国联邦能源管理委员会（FERC）曾在 2007 年和 2008 年分别发布 890 号法令和 719 号法令，要求区域输电组织（RTO）/独立系统运营商（ISO）允许储能进入电力批发市场。
此后，FERC 又分别于 2011 年和 2013 年发布相关法令对储能参与调频服务做出明确规定，要求各区域市场允许储能参与各类服务市场并获得相应的收益。
2018 年 FERC 又发布第 841 号法令，要求 RTOs 和 ISOs 消除储能参与容量市场、能量市场和辅助服务市场的障碍条款，为储能参与批发市场创造条件。
2020 年，FERC 发布第 2222 号法令，放开屋顶太阳能、用户侧储能等分布式资源进入电力市场，为储能回收成本和获取相关受益建立完善的市场机制。美国在过去十余年一系列政策法令的发布推动了美国储能商业模式的建立，也会美国储能市场需求的放量奠定了基础。
2020Q4 起美国储能装机进入高速增长通道，并有望持续高增。
根据 Woodmac 统计，2021 年全美储能装机量达到了 10.5GWh，同比增长 196.7%。2022 年前三季度在美国光伏装机受到“双反”政策影响部分项目被延期导致美国光伏装机不及预期的情况下，美国累计储能装机已经达到了 11.2GWh，超过了 2021 年全年。
美国储能市场在刚需要求和完善的市场机制刺激下在 2021-2022 年间实现了快速增长。同时根据 Woodmac 预测，2022-2026 年间，全美的累计储能装机量有望达 190GWh。
IRA 法案落地，有望进一步推动美国储能加速发展。
2022 年 8 月 17 日，美国通过《通货膨胀削减法案》（IRA），ITC 补贴政策大幅加强。独立储能、户用及小型工商业储能等迎来发展机遇，该法案已于2023年1月1日正式实行。
独立储能和小型储能项目受益颇深，1MW 以上项目或将迎来抢装潮。
独立储能首次获得抵免资格：过去为了具备 ITC 获取资格，储能项目必须与光伏发电项目配对，此次政策变动使储能摆脱太阳能配对限制，二者“发展途径”脱钩，降低了储能项目的建设成本和时间，利好独立储能的发展。
小型储能项目补贴力度大幅提升：根据原 ITC 政策，户用储能项目的税收抵免额度将在 2024 年取消，工商业储能及表前储能项目则降至 10%；IRA 法案通过后，户储抵免额度可达 30%~40%，小型的工商业储能项目及满足条件的表前储能项目地面额度则在 30%~80%不等，较之前显著提升，将刺激需求高速增长。
3.2、美国市场存在较高认证壁垒，公司先发优势明显
UL9540A 认证是储能系统企业进入美国储能市场的必须品。UL9540A 是用以评估电池储能系统大规模热失控导致火蔓延情况的测试方法，也是美国锂电池储能系统权威的行业规范，包括《美国电工法》（706 章节）、《美国住宅规范》（R327 章节）、《美国国际防火规范》（储能章节）和美国国家消防局的 NFPA855 标准等都对储能系统提出了 UL9540A 列名的要求。该测试报告主要从电芯、模块、机柜和安装 4 个层级对储能系统热失控蔓延的情况进行评估，堪称国际最严格的储能安全标准。
公司先发优势明显，产品认证与渠道优势明显。双一力开发的 1500V 高压储能电池系统是国内 280Ah 首家通过 UL9540A 的系统。同时公司通过此前在美国光伏组件销售的渠道优势进行相关储能系统产品的销售，公司在美国储能市场方面的产品与渠道先发优势显著。
公司储能业务收入持续高增，在手订单量丰富。
公司 2021 实现储能系统出货 422MWh，其中美国市场保底出货 156MWh，占比 37%。2022 年前三季度公司储能业务合计实现收入 6.9 亿元，实现净利润 0.36 亿元。同时截至 2023 年 1 月 16 日，双一力目前已经和 FlexGen、Jupiter 等客户签订 1GWh 的储能系统订单，此外还有和 SUNPIN、WEG 等客户处于前期意向在谈的 3GWh 订单。凭借产品端的先发优势和此前光伏组件所积累的渠道优势，公司双签及意向订单量充足。
公司积极与上游供应商进行一系列锁量工作，确保订单如期交付。
公司积极与储能电芯与储能变流器企业开展相关的合作确保此后的订单能够按时进行交付。公司在 2023 年 1 月 3 日与 1 月 9 日分布与 SMA 和海辰储能签订 1GW 储能变流器和 15GWh 储能电芯订单。其中与海辰储能的协议计划在 2023 年采购 3GWh，2024 年采购 5GWh 并于 2025 年采购 7GWh。
4、盈利预测与估值
4.1、关键假设
1、太阳能电池组件业务：
随着硅料价格的下降和异质结组件推广初期的超额盈利，公司太阳能电池组件业务有望实现量利齐升。预计公司太阳能电池组件业务 2022-2024 年营业收入分别为 243.1/365.4/454.6 亿元，毛利率为 6.9%/15.0%/15.2%
2、多晶硅业务：
伴随硅料价格的大幅下降，公司多晶硅业务收入预计将出现较大幅度的下滑。预计公司多晶硅业务 2022-2024 年营业收入分别为 21.2/11.7/9 亿元，毛利率为 63%/38.5%/19.5%
3、灯具及辅助光伏产品：
随着美国储能市场需求的放量，公司有望凭借先发优势享受美国市场起量红利。预计公司灯具及辅助光伏产品业务 2022-2024 年营业收入分别为 17.0/56.1/73.6 亿元，毛利率为 15.0%/13.3%/13.4%
4、太阳能电站开发：
我们预计公司太阳能电站开发业务 2022-2024 年营业收入分别为 10.0/10.5/11.0 亿元，毛利率为 12%/12%/12%。
5、光伏电站发电收入：
我们预计公司光伏电站发电业务 2022-2024 年营业收入分别为 7.7/7.7/7.7 亿元，毛利率为 45%/45%/45%。
6、其他业务：
我们预计公司其他业务 2022-2024 年营业收入分别为 10.0/10.5/11.1 亿元，毛利率为 10%/12%/12%。
4.2、估值与总结
在硅料产能释放价格下降的大背景下，全球光伏和大储装机量有望加速释放。
在光伏产业链端，利润分配有望向下游组件环节和具备溢价的异质结新技术环节进行倾斜，公司作为国内异质结电池组件技术最早的开拓者之一，有望实现量利齐升。
在储能端，全球最大的美国储能市场有望加速放量，公司作为最早进军美国市场的储能企业之一，有望率先受益。
我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 309.1/461.8/567.0 亿元，归母净利润为 9.7/21.3/25.9 亿元。对应当前股价 PE 为 35.6、16.3、13.4 倍，对应当前股价 PEG 为 0.26，低于同类公司估值平均。
5、风险提示
异质结量产速度不及预期；公司产能投放不及预期；海外贸易政策变动影响；原材料价格上涨。