【事件催化】
新年伊始，中航电测宣布将收购成飞集团100%股权。中航电测1月11日晚公告，公司拟以向航空工业集团发行股份方式购买其持有的成飞集团100%股权，公司股票自12日起开始停牌。“以小吃大”的并购案例，不但踩中了国企改革、军工两大概念，亦是沈飞公司重组注入上市公司中航黑豹项目后，航空工业又一重磅资本运作。
于今日复牌上演逆天开盘，封单超1100万手，金额超147亿元。
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【卖方观点】
长江军工研究员表示，国企改革高质量发展或为2023年军工板块投资主线，成飞整体上市或将标志军工产融结合的大时代降临。本次交易预案中基于社会股本占总股本比例不低于10%测算此次发行股份最大数量为23.6亿股，根据发行股份价格8.39元/股以及成飞资产市值预测（假设剥离后营收为当前的80%），预测复牌后电测的股价涨跌幅中位数为617%。同时复盘中航黑豹复牌后的整体走势，黑豹复牌对军工整体板块有明显拉动效应，且有国企改革预期的主机厂和分系统公司具备超额收益。
1）以沈飞资产注入史为鉴复盘中航黑豹股价走势。
2016年8月29日，中航黑豹发布重大事项停牌公告；2016年11月17日，中航黑豹发布重大资产出售暨关联交易报告书（草案）；2016年12月12日，中航黑豹发布重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟购买航空工业、华融公司合计持有的沈飞集团100%股权，确定购买资产发行股份发行价格为8.04元/股，募集配套资金不超过16.68亿牌。
2016年12月13日中航黑豹复牌，至2017年3月31日，走出一波相对独立于大盘和板块的行情，最高点累计收益率达317%。2017年3月31日至2017年12月13日，中航黑豹与板块行情走势相似，但下跌时跌幅更小而上涨时涨幅更大，整体表现优于板块但弱于大盘。
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2016年12月13日中航黑豹复牌后对板块有显著向上催化作用，复牌与板块向上反弹时点一致，中航黑豹持续上涨过程中军工板块亦随之上涨，并明显跑赢大盘。
2）成飞资产注入后中航电测股价上涨空间测算。
计算方法一：不考虑发行后社会公众股占比不小于10%的限制，假设成飞净资产评估增值率为沈飞注入中航黑豹时的增值率，根据成飞21年净资产测算得出其资产评估值为329.82（143.52×229.81%）亿，对应所需发行股份为39.31（329.82÷8.39）亿股。
计算方法二：不考虑发行后社会公众股占比不小于10%的限制，假设成飞注入完成后资产负债率与沈飞目前的水平相同，测算得出成飞达到与沈飞相同资产结构需新增净资产355.13亿，因此评估值为498.65（143.52+355.13）亿，对应所需发行股份为59.43（498.65÷8.39）亿股。
计算方法三：考虑发行后社会公众股占比不小于10%的限制，截至2023年1月11日，中航电测总股本为5.91亿股，持股比例在10%以下股东所持股份共2.95亿股，则本次最多发行23.6（2.95×10-5.91）亿股，对应交易对价（即成飞资产评估值）为198.00（23.6×8.39）亿。
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成飞资产市值测算：参照中航沈飞近三年历史PS变动情况，假设成飞22/23年营收增速为20%/15%，则2023年成飞营收为783亿，假设资产剥离后营收降为原先的80%，参考沈飞近三年平均PS测算得出成飞资产市值区间为1779.20亿元至2948.20亿元。
成飞资产注入后股价涨幅测算：根据三种测算成飞资产评估值方式的结果、成飞资产预计市值、预计新发行股份数量以及中航电测目前市值与股份数量测算，成飞资产注入完成后电测股价涨幅区间为490%-864%，中位值为617%。
【配置思路】
央企集团高质量发展的投资主线下效率提升和活力增强是两大重点方向，看好军工产融大时代来临下的军工主线投资行情：
1、已落地股权激励且有效率提升预期的组合：航天电器、钢研高纳、北方导航；
2、活力增强的中盘股组合：中航高科、中直股份、洪都航空。
风险提示：文章内容来自券商研报，不构成投资建议。