盈利预测与估值
投资要点
业绩符合预期。公司24年营收76亿元，同-50%，归母净利润4.7亿元，同-76%，扣非归母净利2.7亿元，同-86%，毛利率12.4%，同-5.7pct；其中24Q4营收21亿元，同环比-20％/+4％，归母净利润0.08亿元，同环比-98%/-96％，扣非归母净利-0.5亿元，同环比-114%/-147%，毛利率10.4%，同环比-6.6/-1pct。公司此前预告24年归母净利4.5-5.2亿元，业绩符合预期。
三元：Q4受减值影响扣非亏损、25年海外占比提升盈利恢复。出货端，24年三元正极出货约4万吨，同减30%+，其中我们预计Q4三元出货1万吨左右，环比持平。公司3月公告与LGES、SK On签订长期供货协议，预计在2025年至2027年分别向LGES、SK On出货11、1.7万吨正极材料；我们预计25年公司三元正极出货5-6万吨，同增30-50%，海外订单占比将由24年的50%提升至25年的60%。盈利端，24年营收51亿元，均价12.9万/吨，单吨毛利2.1万元；我们测算Q4三元正极单吨扣非亏损0.5万元左右，客户Northvolt破产计提应收账款坏账准备1.36亿元，若加回，单吨扣非利润0.8万元+，环减20%，主要由于Northvolt订单取消，海外订单占比由Q3的50%下降至Q4的40%；我们预计随着海外订单释放，25年盈利水平恢复1万/吨左右。
铁锂：Q4出货大幅提升盈利转正、25年出货同比翻倍、盈利进一步好转。出货端，24年铁锂正极出货近6万吨，其中我们预计Q4铁锂出货近3万吨。公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，25H2公司自有产能新增8万吨，25全年有效产能预计达15万吨（自有+代工厂），我们预计25年铁锂出货12万吨+，同比翻倍。盈利端，24年营收17.5亿元，均价近3万/吨，单吨毛利150元；24Q4铁锂盈利转正，25年盈利有望进一步好转。
Q4现金流下降、资本开支放缓。公司24年期间费用率6.7%，同+4.2pct，其中Q4费用率5.8%，同环比+3.4/-1.3pct；24年经营性净现金流16亿元，同+31%，其中Q4经营性现金流4.5亿元，同环比-176%/-36%；24年资本开支8.6亿元，同-35%，其中Q4资本开支2.2亿元，同环比-52%/+6%；24年末存货10.6亿元，较年初+53%。
盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润6.0/7.3/10.2亿元（25-26年原预期6.0/7.3亿元），同比+27%/+21%/+40%，对应PE为35x/29x/21x，考虑剔除减值影响，公司盈利仍好于市场平均水平，且25年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。
当升科技三大财务预测表
团队介绍
往期报告：
2025.01.17：【东吴电新】当升科技2024年报预告点评：受Northvolt破产影响，Q4业绩低于预期
2024.10.28：【东吴电新】当升科技2024年三季报点评：三元依旧亮眼，铁锂大规模放量
2024.08.26：【东吴电新】当升科技2024年半年报点评：Q2业绩符合预期，盈利水平稳定领先行业平均
2024.04.25：【东吴电新】当升科技2024年一季报点评：Q1业绩符合预期，盈利水平仍高于行业平均
2024.04.01：【东吴电新】当升科技2023年年报点评：23年盈利维持高位，固态电池正极实现装车
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；
中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；
减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。