2025年，锂电负极材料龙头中科电气讲了一个“逆袭”的故事：负极材料出货量36.35万吨，暴增61%，位列行业前三；营收84.68亿元，归母净利4.70亿元，双双大涨超50%。
但翻开财报的现金流量表，我们却发现其经营现金流净流出13.47亿元，与净利润形成近20亿元的“剪刀差”。相比同行的尚太科技、贝特瑞经营现金流净流入，中科电气的“失血”程度，在头部负极企业中堪称异类。
2025年公司赚了4.7亿利润，应收账款却高达36.08亿，存货堆到37.76亿。换句话说，公司忙活一年，账面上是赚了钱，口袋里却一分没落着，还倒贴了13亿现金。
赚了利润，亏了现金；赢了规模，输了回款。财报的A面和B面，究竟哪个才是中科电气的真相？当“规模为王”撞上“现金为负”，这场纸面富贵游戏还能玩多久？
01
规模狂飙：“抢单”的代价是什么？
从增速看，2025年是中科电气的“高光之年”。
年报显示，公司全年实现营业收入84.68亿元，同比增长51.72%；归属于上市公司股东的净利润4.70亿元，同比增长55.09%。其中，负极材料板块贡献尤为亮眼：全年实现营收79.88亿元，同比增长53.84%；出货量达到36.35万吨，同比暴增61.05%。
根据EVTank统计数据，2025年中科电气负极材料出货量位居行业第三，仅次于贝特瑞和上海杉杉。这意味着，这家以磁电装备起家的企业，已稳坐锂电负极材料第一梯队的“牌桌”。
客户结构同样是一张拿得出手的“王牌”。年报披露，公司与宁德时代、比亚迪等国内头部电池厂，以及LGES、SK on、三星SDI等海外巨头——几乎整个动力电池“明星天团”都与其建立了稳定合作。年报披露，前五大客户销售额合计占年度销售总额的87.77%。
但这一数字的另一面，可能才是真相的关键：87.77%的客户集中度，既是护城河，也是紧箍咒。
当你的命脉掌握在五六家电池巨头手中，回款条件就不是你能说了算的。宁德时代、比亚迪在产业链中的强势议价地位，注定了中科电气在谈判桌上只能“接受”而非“谈判”——大量票据结算、较长账期，成为默认的游戏规则。
海外布局方面，公司2025年5月在阿曼设立中科星城苏哈尔公司，规划建设全球最大海外负极材料一体化基地。这一动作被视为抢占海外本土化供应先机的战略落子，但资金来源和产能消纳问题，目前仍是未知数。
02
“失血”真相：票据背后的利润幻象
年报显示，2025年公司经营活动产生的现金流量净额为-13.47亿元，较上年同期下降971.89%。公司方面解释称，主要原因是“负极材料业务主要原材料采购以现款现汇为主，而销售回款以票据为主，且经营性应收票据背书转让支付项目建设款未体现在经营活动现金流量中”。
但这一解释经不起同业对比——贝特瑞、尚太科技面临的是同一个下游市场、同一批电池巨头，尚太科技2025年经营现金流高达9.56亿元，同比增长436%，中科电气的现金流表现明显逊色于直接竞争对手。
答案藏在现金流量表补充资料里。
年报显示，将净利润调节为经营现金流的过程中，存货增加是重要拖累项，同时经营性应收项目大幅攀升。年报附注进一步披露，公司将大量销售收到的商业承兑汇票背书转让，其中约8.27亿元用于支付固定资产等长期资产购置款。
换言之，公司账面赚的利润，被新增库存和客户欠款大量占用，还得倒贴现金才能维持运营；而本应属于经营活动的现金流入，通过票据背书变相“转化”为投资活动的现金支出，让经营现金流雪上加霜。
2026年一季报显示，Q1经营现金流净流出8.42亿元，较上年同期继续下滑62.38%。与此同时，毛利率正在加速崩塌。
据年报数据计算，2025年全年公司整体毛利率约为16.93%。从季度趋势来看，公司呈现毛利率逐季承压的态势。到了2026年Q1，营业成本增速（62.27%）远超营收增速（42.17%），据一季报数据粗算，整体毛利率已压缩至约11.55%左右。
在原材料端，焦类原料价格受石油等大宗商品影响，波动剧烈；在销售端，电池厂强势压价。中科电气夹在中间，利润空间被不断挤占。公司虽然在年报中提到采取了一系列“降本增效”措施，但从毛利率曲线来看，效果杯水车薪。
应收账款的风险同样值得警惕。年报显示，截至2025年末，公司应收账款净额高达36.08亿元，较年初增长约41%。账龄结构显示95.5%在1年以内。公司应收账款坏账准备计提比例约3.31%，这一计提水平是否充分，取决于下游客户的信用质量变化。
值得注意的是，一季度信用减值损失同比暴增552.62%，公司解释称“主要系销售增加导致应收账款同比增加”，但回款质量是否存在隐忧，仍需持续跟踪。
03
杠杆游戏：负债率突破62%，商誉悬顶4.73亿
当造血功能不足时，外部“输血”就成为维系生存的唯一选项。
年报显示，截至2025年末，公司短期借款30.04亿元，长期借款26.47亿元，一年内到期的非流动负债暴增至8.34亿元。资产负债率从2024年末的53.06%攀升至62.14%。
财务费用是直接压力。2025年公司利息支出高达1.59亿元，利润总额为6.67亿元——粗略估算，息税前利润（利润总额+利息支出）约8.26亿元，利息覆盖倍数约5.2倍，在制造业中尚属可控区间。但若以扣非净利润4.37亿元衡量，利息支出已占扣非利润的36%。若毛利率继续下行，利息支出可能直接吞噬全年盈利。
值得关注的还有对子公司担保规模。年报披露，期末已审批的对子公司担保额度高达100亿元，实际担保余额76.74亿元。这一金额占公司合并报表净资产的约133%，占归属于母公司净资产的约154%。这意味着，一旦被担保子公司出现经营波动，上市公司将承受巨大的连带偿债压力——而公司主要子公司中，贵安新区中科星城、云南中科星城的经营现金流均呈巨额净流出状态。
资产减值损失是另一大利润“收割机”。年报计提资产减值公告显示，2025年全年计提存货跌价损失高达1.03亿元，各类资产减值准备合计1.42亿元。存货余额37.76亿元，较年初增加约16.25亿元——而公司全年净利润不过6.05亿元。一个季度库存管理出了偏差，就可能把半年利润搭进去。
此外，4.73亿元商誉悬顶，减值风险不容忽视。这笔商誉主要来自早年收购星城石墨时形成的锂电负极资产组。虽然公司每年进行减值测试并声称无需计提，但计提不减值的关键假设是“未来毛利率维持较高水平、出货量持续增长”——而2026年Q1毛利率承压、行业竞争加剧的现实，正在给这些假设带来越来越大的压力。
若全年盈利能力无法恢复，商誉减值的“达摩克利斯之剑”随时可能落下。而公司2025年归母净利润不过4.70亿元，一旦大额计提，可能直接导致全年亏损。
还有一笔容易被忽略的现金支出——年报同期披露，公司以现金约11.83亿元回购了深创投持有的中科星城控股75%股权。在经营现金流本已巨亏的情况下，这笔巨额股权回购支出，无疑是雪上加霜。
湘江财评
拆解财报，中科电气的真实处境更接近于“负重狂奔”——规模扩张高度依赖债务驱动，利润质量堪忧，资金链承受巨大压力。
从行业格局看，负极材料赛道已进入生死淘汰赛。贝特瑞、杉杉股份凭借高石墨化自供率和一体化成本构筑护城河，尚太科技以极致成本控制异军突起，中科电气虽有规模，但盈利能力与现金流质量处于相对劣势。
2026年二季度将是关键窗口期：若经营现金流仍无法止血转正，公司不得不依赖进一步债务融资来维持运转。在新能源资本寒冬下，银行还会继续“输血”多久？中科电气能否从“纸面富贵”走向“真金白银”，答案或许就在未来两个季度内揭晓。