12月18日，爱尔眼科的股价报收于14.09元，市值为1314亿，这与其2021年巅峰期近4000亿的市值相比，市值下跌约70%。作为绩优公司，很多人不禁会问：曾经的60多倍“大牛股”为何变得如此脆弱？
01
独特产业并购增长模式
今年一次性收购35家
爱尔眼科的业绩表现是影响其市值的一大因素。
根据统计数据，从2014年至2023年，该公司大部分时间的年度营收增速都保持在20%以上，但在2024年前三季度，这一增速骤降至1.58%。这样的急剧变化无疑令投资者感到担忧，资本市场也因此逐渐“抛弃”了这个曾经的明星。
爱尔眼科的成功，在于其独特的产业并购增长模式。而今这一模式日益受到挑战和质疑。
如果说早期的爱尔眼科尚只能靠自有资金、不多的投资和贷款，缓慢扩张——自2002年到创业板上市前，爱尔眼科在全国共开出了19家医院。那么在其2009年成为首个上市的民营医疗机构，尤其是2014年开始设立并购基金后，其“自建+并购医院”的成长速度仿佛被装上了飞轮。
2014年，公司开始设立产业并购基金，通过基金支持新建医院的扩张，待发展成熟后再进行收购。这一创新模式曾经有效地推动了爱尔眼科的连锁扩张。这期间，爱尔眼科的市值也从最早的约60亿元狂飙至逼近4000亿元。
根据爱尔眼科官网，截至2023年底，其在全球共拥有881家眼科医疗机构，其中439家在爱尔眼科名下，311家在产业并购基金旗下。14年的时间里，其机构数量翻了46倍。
当然今年又收购了其中的几十家，比如7月29日就一次性收购了35家。
02
三大弊端显现
声誉和市值管理遭遇挑战
然而，随着快速扩张带来的管理问题不断暴露，爱尔眼科的战略也面临着日益严峻的挑战。实践中，爱尔眼科的并购模式逐渐显现出三大弊端：
首先是管理半径有限。开医院不像开海底捞，无论是医术还是医德，都不可能简单复制。因此，随着医院数量的增加，公司的内部管理变得愈加复杂。近年爱尔眼科屡屡被曝医疗纠纷、行政处罚等负面。医疗领域涉及基础民生，最容易挑动大众神经，每一次负面舆情，都是对爱尔眼科声誉和市值管理的极大挑战。
近年来，爱尔眼科曝出的负面包括：2020年，抗疫医生爱芬与爱尔眼科纠纷引发网络热议；2024年5月，《羊城晚报》刊发《被营业额遮蔽双眼？爱尔眼科大量行政处罚背后》；2024年11月，《成都商报》旗下红星资本局报道《爱尔眼科4家医院涉嫌出具虚假诊断证明，公司回应：已按要求进行整改》；……
其次，商誉问题愈发突出。通过高额的收购和扩张带来的巨额商誉，使得公司面临商誉减值风险。对上市公司而言，如果收购后标的企业的业绩不及预期，上市公司就会出现商誉减值，俗称“商誉雷”。根据最新数据，爱尔眼科的商誉从2019年的26.38亿元增长至2023年的65.33亿元，2024年三季度末更是高达87.17亿元，占净资产比例超40%。如此庞大的商誉压力，令市场对其未来充满了疑虑。
此外，扩张模式容易被模仿。眼科医院很大程度上依赖于高端医疗设备的投入。换言之，任何资本都可以借助资金实力入局该行业。眼科医院的运营相对相似，资本实力较强的竞争者如何氏眼科、华厦眼科等纷纷采取相似的外延并购策略。今天的中国，越来越难以出现“一招鲜，吃遍天”。“前浪”的玩法一旦被“后浪”们学了去，那留给“前浪”的往往注定是内卷。
今年前三季度部分上市民营眼科医疗企业业绩对比
03
有效转型适应市场
才能找到新的增长曲线
此外，近年眼科医院的市场环境已发生巨大变化，给爱尔带来挑战。
眼科手术，基本没有“复购率”的说法。一个人做完眼科手术，正常使用，一般都不会再做眼科手术了。屈光手术、视光手术，主要的消费人群都是青少年。但随着人口出生率下降，以及双减政策，未来儿童、青年占人口的比例，和近视量、近视率，都有可能下降。这就意味着，眼科医院业绩增长空间可能很有限。
当前，A股三家眼科医院上市公司全都面临业绩压力。这就很说明问题。今年前三季度：华夏眼科今年营收仅增长2.55%，利润下滑24.49%；何氏眼科营收利润双降，利润锐减83.53%。相比之下，爱尔眼科今年前三季度利润还能实现8.50%的同比增幅，作为龙头，已经算相对平稳了。
那么，爱尔眼科还能找到第二增长曲线吗？
卫健委预测，2035年左右中国就要进入重度老龄化。据统计我国60到89岁人群白内障发病率约为80%。当前中国白内障手术渗透率较低。如果爱尔眼科能把握机会，把受众对象从青少年调整到老年人，服务老龄人口生活质量提高，或许有希望吃到新的增量红利。
未来是否能找到新的增长曲线，将主要取决于公司是否能够有效转型，适应不断变化的市场环境。对投资者而言，这是一个值得密切关注的发展动态。在这个信息快速改变的时代，善于抓住机遇与挑战，将是企业生存与发展的关键。