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爱尔眼科的杠杆把戏:埋的是雷,炸的是投资者?

http://www.chaguwang.cn  2023-04-14  爱尔眼科内幕信息

来源 :水皮 more2023-04-14

  爱尔眼科的杠杆把戏:埋的是雷,炸的是投资者?

  大家好,我是水皮,欢迎来到ESG会客厅,我们今天跟大家聊一聊爱尔眼科的财务杠杆。

  

  爱尔眼科是一家广为人知的公司,在很多地方都开了店。

  尤其是这些年,近视率和老年人白内障病发率是越来越高,投资者对这个领域越来越关注。2009年,爱尔眼科做为创业板首批新股上市后,可以说,是独享行业的红利。

  独享行业的红利

  当年IPO他计划募集资金是3.4亿元,但实际上扣除各项发行费用后,他最终超募了5.42亿元,超募比例高达159.4%。

  更为关键的是,在之后长达12年的时间里,他都是A股唯一的眼科医院标的。

  我们看到,2009年爱尔眼科发行价28元/股,市值不足40亿元,到2021年2月股价达到92.69元/股的高价,市值达到3912亿元,因此被冠以“眼茅”的称号。

  之后股价震荡下调,现在股价已蒸发近2/3,在30元/股徘徊。但凭借率先登陆资本市场的融资优势,爱尔眼科真的是完成了一个丑小鸭变成白天鹅的过程,因为他2009年的营收仅有6亿、净利润不足1亿,那么现在我们看到,营收规模已经超150亿元、净利润已经冲上24.7亿元,公司的营业网点从2009年左右的19家扩展到723家。

  市值在攀升、业绩在增长、规模在扩大,这一切都发生在爱尔眼科上市之后。不得不说,资本市场的确有一种童话般的力量!而在爱尔眼科童话的背后,实际上藏着一个杠杆游戏。

  体外杠杆

  爱尔眼科是一家眼科连锁医院,上市融资之后肯定会并购和扩张。起初,爱尔眼科是自己筹资进行扩张,但从2014年开始,他采用了并购基金的模式,什么意思呢?

  就是爱尔眼科公司出10%左右的资金,然后由金融机构、金融公司和个人等出资剩余部分,那么这个基金成立之后就是孵化新的医院。等新孵化的医院达到了盈亏平衡点,爱尔眼科再出资从并购基金买下即将盈利的资产。

  也就是说,盈利的归上市公司,未达标的则留在了基金内部,不会进入上市公司。

  对于一家上市公司来讲,出10%左右的资金,只是一笔普通的投资,不需要并入到财报。通过这种模式,爱尔眼科先后设立了7家产业并购基金和机构,用了十几亿的自有资金,就撬动了上百亿的并购资金规模。说白了,就是加了一把体外杠杆!

  那么,利用这个体外杠杆,爱尔眼科从2014到2021年,7年的时间,通过产业并购基金“撬动”的眼科医院诊所到达318家,平均每年45家。这期间,爱尔眼科自己旗下的诊所才增加了238家,平均每年新增34家。

  这样一对比,大家就可以看出,并购基金发展的势头有多迅猛!在这样的势头下,爱尔眼科收获了我们前面说的规模、业绩、市值,出资方们获得了回报,投资者得到了股价上涨,这看上去是一个多赢的局面。

  高溢价收购

  不过,大家想想,在这个模式中,爱尔眼科扮演的角色是不是有点多,他既是发起者、参与者,又是最后的接盘者?

  注意了,还有接盘的价格是关键。今年1月3日,爱尔眼科发布公告称,将收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医院部分股权,其中绍兴爱尔成立于2015年,2022年前9个月仅赚31.53万元,2021年亏了88.1万元,所有者权益只有148万。而这148万元的所有者权益,被爱尔眼科以5727万元收购,溢价高达55倍。

  除绍兴爱尔外,收购的其他13家公司也均出现高低不同的溢价情况。类似的情况2019年就有,当时爱尔眼科收购乌鲁木齐爱尔阿迪娅眼科医院,造成了大约4400万元的商誉减值。

  之后的2021年,爱尔眼科先是在6月份以6464万元收购了万州爱尔眼科80%的股权,万州爱尔2020年全年营收才2000万,净利润为-559.5万元。两个月后,他又用3367.5万元的资金收购了河源爱尔75%股权,河源爱尔2021上半年净资产仅8.95万元的,换句话来讲,溢价超500倍。

  很显然,这样的溢价收购,确实保证了并购基金中各方LP的退出变现利益,也让所谓的并购基金这个模式可以闭环运转下去。那么,谁来为此买单呢?当然是爱尔眼科了。

  所以,我们看到,去年中期,爱尔眼科已经计提了10亿元的商誉减值,现在还有47.15亿元的商誉。那这一项数值在2019年底时还是26.38亿,不到三年的时间里,爱尔眼科的商誉翻了近一倍。

  所以,杠杆这个东西,不管是体外还是体内,他都是杠杆。享受了杠杆带来的好处,那也必然要承受杠杆带来的压力。爱尔眼科的这种发展模式,显而易见,自己挖坑埋自己。当然,埋下的是雷,炸的是投资者。

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