来源 :医药IR观察2023-03-14
爱尔眼科成立于2003年，2009年于深交所上市，是国内首家IPO的眼科连锁医疗服务公司，公司主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜等业务。2009年上市时，爱尔眼科共有21家分公司及子公司，其中眼科医院19家。爱尔眼科财报数据显示，截至2022年6月30日，爱尔眼科品牌旗下在全球范围内共有眼科医院、眼科中心、眼科门诊部和诊所合计764家。中国大陆合计649家，其中医院187家、门诊部132家归属上市公司旗下。相比上市时，爱尔眼科医院数量有了近四十倍增长。
2012-2021年爱尔眼科营业收入CAGR达28%，归母净利润CAGR达30%。自上市以来，爱尔眼科的营收一直保持20%以上的年增长速度，从不足5亿元的营收规模到跨过百亿营收门槛，爱尔眼科仅仅用了12 年，成长能力突出。
01深化分级连锁模式，围绕眼科医疗业务持续扩张
爱尔眼科规模的快速扩张以及营收的高速提升，与其分级连锁模式密不可分。中国大多数人口分布在地级市和县，但优质医疗资源却集中在中心城市和各省会城市，地县级医疗实力相对薄弱。针对这种需求和供给配置不匹配的问题，同时响应国家分级诊疗号召，爱尔眼科独创了符合我国国情的“中心城市医院—省会城市医院—地级市医院—县级医院”四级连锁商业模式。四级连锁商业模式的核心在于上级医院对下级医院提供全方位的支持（包括管理支持、技术支持、培训支持、医生输出等），下级医院对上级医院的分级转诊（患者引流、病例输送、信息反馈等）。通过四级连锁商业模式，爱尔眼科逐步实现辐射全国各层级的纵向体系化服务网络。自上市以来，为实现“分级连锁”的战略布局、抢占市场先机、提升综合竞争力，爱尔眼科围绕眼科医疗的主营业务持续扩张。截至2022 年年中，爱尔眼科中国内地年门诊量破千万人次，二十年来服务近两亿人次。
图1 爱尔眼科发展历程
02创设产业并购基金，加速储备眼科医院优质项目
爱尔眼科除了通过上市公司的自有资金进行网点建设外，还通过并购重组与产业基金并购的方式进行积极扩张，加速在全国各地、县布点眼科医院，抢占市场份额。从2014年开始，爱尔眼科出资9800万元，发起成立了湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金，至今已投资12家产业基金，2020年6月底的投资规模累计达到16.1亿元以上。在产业基金模式驱动下，爱尔眼科先由产业并购基金收购或新建投资医院，再选择成熟时机将这些公司并入上市公司。通过产业基金，爱尔眼科有效地放大了公司的投资能力，快速增加了眼科医院储备项目。
爱尔眼科创设的产业并购基金通过“上市公司+PE”的模式充分发挥双方优势，通过PE撬动大量资金并整合资源，实现快速扩张。产业并购基金设立环节，爱尔眼科（上市公司）一般持股/出资比例在10-20%，主要担任有限合伙人角色，没有投资决策权，将资本运作工作交给专业的投资管理公司。财务核算上，爱尔眼科前期一般通过可供出售金融资产的成本法进行核算，可较好避免并购基金旗下医院前期亏损对上市公司业绩的影响。
投资与整合阶段，PE凭借丰富的社会资源和资本运作经验加快体外医院收购和布局，爱尔眼科则在整合中输出标准化管理体系，提升体外医院营运能力。退出阶段，待体外基金下的医院逐渐度过孵化期，达到一定盈利、运营、内控等综合标准时，爱尔眼科一般会通过自有资金/非公开发行股票等方式进行分批次收购，以2017年和2021年的收购项目为例，当年收购对价一般PE在10-20x，PS在2-4x的估值水平。对于上市公司而言，被并入的医院后续更多成长潜力将在并入后充分释放增厚业绩。对于PE基金而言，体外医院在并入时估值大多会翻数倍，可实现较好的投资收益。
图2 爱尔眼科并购基金情况（截至2018年9月）
03设立合伙人机制，完善对核心员工的激励制度
上市以来，爱尔眼科先后实施了多次股票期权/限制性股票激励，激励人数不断提升，合计激励人次超7000人。爱尔眼科还推出“合伙人计划”和“省会医院合伙人计划”，由骨干医生及合伙人与上市公司共同出资设立医院或者参股医院，绑定其与上市公司的利益目标，以充分激发核心医生和管理人员的创业热情，加快医院成长步伐。合伙人所持医院股权，不仅能在医院经营期间获得分红，还可以在医院未来达到更高盈利水平时，由爱尔眼科以公允价格收购，从而实现股权的大幅增值，以此实现对核心人才的激励。
两项合伙人计划中，医院核心员工直接持有医院股份，股权分红和收购价格直接与医院业绩正相关，核心团队的参与感和积极性大幅提高。对于著名的眼科医生而言，相较于自主创业，眼科治疗中仪器设备及其它开店投入需要大量资金支持，难度大且风险较高，而爱尔的合伙人计划恰好为其提供了一个优质平台，医生可借助爱尔的资金和品牌实现二次创业。根据爱尔眼科2018年度社会责任报告，截至2018年底，爱尔眼科两项“合伙人计划”已覆盖医院数超100家，覆盖医生数超1000人。大部分合伙人同时也是爱尔眼科“限制性股票”的股权激励对象，截至2018年9月的统计数据，加上2018年6月兑现的合伙人首期收益后，他们的个人年度总收入相较于加入爱尔眼科之前的年收入平均超过了3倍，最高达14倍，合伙人获益显著。
图3 爱尔眼科“合伙人计划”和“省会医院合伙人计划”模式
爱尔眼科通过深化分级连锁模式，实现辐射全国的“分级连锁”的战略布局，抢占市场先机；通过并购基金加速对地市级医院的扩张，平衡长期布局与短期盈利的关系；合伙人计划”及“省会医院合伙人计划”能充分激发核心人员创业热情，加快医院成长步伐，发展能量强大。爱尔眼科发展战略清晰，是连锁医疗服务机构模式的成长典范。
资料来源：
[1]源爱尔眼科医院集团股份有限公司《2021年度社会责任报告》
[2]华泰证券研报《眼科巨擘，破浪乘风》
[3]华西证券研报《眼科业务持续高增长，开启新十年高质量发展新征程》