1.全球眼科龙头，持续领跑行业
1.1 布局欧亚美的眼科医疗服务龙头
公司是全球范围内规模和医疗能力领先的眼科医疗集团。公司成立于 2003 年，主营业务为各年龄段人群提供全眼科的治疗服务，并于 2009 年在深交所上市。经过将近二十年的发展，其医疗网络已经覆盖亚洲、欧洲和北美洲。截至 2021 年 12 月 31 日，爱尔眼科在全球范围内共有 723 家医疗网点，其中中国内地 610 家，中国香港 7 家，美国 1 家，欧洲 93 家，东南亚 12 家。
1.2 公司股权集中，管理团队稳定
管理层持股集中，管理结构稳定。公司董事长陈邦和总经理李力均自公司上市之后任职至今，截至 2022 年 7 月 31 日，公司最大股东董事长陈邦先生通过直接与间接持有公司 43.9%的股权为实际控制人，总经理李力通过直接与间接持有公司 10.5%的股权为仅次于董事长的自然人。两人合计持股超过 50%，持股相对集中。
1.3 近十年业绩高增长，结构持续优化
年门诊量首次突破 1000 万人次，门诊量十年 CAGR 为 24%。2011-2021 年公司门诊量从 143.19 万人次增长到 1019.61 万人次，十年 CAGR 24.37%。 2011-2021年公司手术量从16.32万例增长到81.73万例。公司手术量十年CAGR 为 19.60%。
公司业绩持续增长，利润端增速更快。2011-2021 年公司营收增长了 11 倍，十年 CAGR 为 31.11%；归母净利润增长了 14 倍，十年 CAGR 为 33.55%，利润增速快于营收增速。
公司各项业务毛利率稳定，业务结构持续优化。公司自 2015-2021 年各项业务毛利率相对稳定，其中毛利率排序为屈光>视光>白内障>眼前段和眼后段（以 2021 年为例）。各项业务增速有别，2015-2021 年各项业务的 CAGR 为屈光（36.87%)>视光（32.02%）>眼后段（22.20%）>白内障（18.24%）>眼前段（16.70%）。随着屈光、视光等高毛利业务快速增长，2015-2021 年各项业务占比发生较大变化，其中屈光业务占比大幅上升，从 2015 年的 26.5%上升至 2021 年的 36.8%，视光业务从 20.2%上升至 22.6%。白内障、眼前段、眼后段业务占比略有下降。
公司盈利能力持续增强。2012-2021 年公司管理费用率和销售费用率持续下降，毛利率和净利率持续提升。2022 年 Q1 由于新冠疫情影响，毛利率虽有所下滑，但净利率仍然稳定。随着疫情边际影响的逐步减小，公司盈利能力有望进一步提升。
公司估值水平处于历史低位。公司自 2009 年上市以来，由于公司所处赛道长坡厚雪和公司本身的高成长性，PE 倍数一直为 55 以上。目前 PE （TTM）为 67.1 倍，处于公司估值水平的历史低位。
2.千亿眼科赛道，民营发展更快
2.1 眼病高发铸就千亿眼科市场
全球眼科患者基数大。眼科疾病是指影响眼睛的任何一个组成部分，如角膜、虹膜、瞳孔、视神经、晶状体、视网膜、黄斑、结膜或玻璃体等的症状，可以分为致盲类眼病和非致盲类眼病。根据 WHO 的报告显示，2020 年全球近视患病人员约为 26 亿人次，老花眼 18 亿人次，老年黄斑变性 1.96 亿人次，患者基数大。
中国眼科疾病患病人群明显高于美国。根据欧康维视的招股说明书显示，中国人口总数是美国人口总数的 4.3 倍，中国干眼症的患病人数是美国的 7.7 倍，白内障是美国的 7 倍，近视是是美国的 4.8 倍，睑缘炎是美国的 7.2 倍，青光眼是美国的 7.5 倍，葡萄膜炎是美国的 10 倍。患者基数大，铸就眼科千亿大市场。
医学视光、白内障和屈光手术成为眼科细分市场的三架马车。根据弗若斯特沙利文的资料显示，2019 年中国十大常见眼疾包括屈光不正（包括近视、远视、老花眼及散光）、结膜炎、干眼症、白内障、睑缘炎、视网膜疾病、斜视、弱视、青光眼及葡萄膜炎。根据《中国卫生健康统计年鉴》的数据显示，医学视光、白内障、屈光手术、眼底疾病和眼病疾病的占比分别为 21.3%、18.1%、16.8%、14.6%和 8.8%，其中医学视光、白内障和屈光手术合并占比为 56.2%，是眼科细分市场中最大的三个市场。
2.2 三因素推动子行业持续扩容
2.1.1 消费升级和渗透率提升，屈光市场规模不断提升
屈光不正患者基数大。屈光不正是指当眼调节放松状态时，外界的平行光线经眼的屈光系统后不能在视网膜黄斑中心凹聚焦，从而不能清晰成像的屈光状态，包括近视、远视、散光和老花眼。屈光不正手术适合 20 岁以上，且近视程度稳定达 2 年以上的患者，根据华厦眼科招股书显示，2019 年中国成人近视和成人远视的患病人群共计 5.33 亿，患者基数大。屈光手术技术不断更新，单价持续提升。屈光不正通常采取手术方式以及光学视光矫正治疗，近年来屈光手术技术不断创新，其中手术方式大多数是在角膜进行的角膜屈光手术，如半飞秒、全飞秒。另外也包括眼内手术方式，如晶状体眼人工晶状体植入、透明晶状体摘除、晶体置换等。随着手术技术水平的提升，屈光手术的单价也从 0.7-1 万元上涨为 3-4 万。
消费升级和渗透率提升是屈光市场发展的主要驱动力。2015 年中国每百万人进行激光分子手术数量仅为 729 例，仅为日本的 15%，美国的 40%。提升空间较大。根据我们的推算，假设中国近视率不变，随着以新技术带来的消费升级，及渗透率的逐步提升，我们预计 2024 年屈光手术市场将达到 327 亿，2019-2024 年 CAGR 为 20.50%。
2.1.2 老龄化和需求升级带动白内障市场持续扩容
白内障具有致盲性，刚需大，患病人群多的特点。白内障是由老化、遗传、外伤及中毒等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生的浑浊，导致光线被浑浊晶状体阻扰无法投射到视网膜上，造成患者视物模糊或完全失明，是眼科的第一大类疾病。根据 WHO 报告，白内障是全球首位致盲眼病，全球 39%盲症和 25%的重度视力障碍来自未及时治疗的白内障。根据国际防盲协会（IAPB）的研究显示，2020 年中国白内障患病人群（45-89 岁）预计达到 1.32 亿人。目前通过手术植入人工晶状体以取代已变得天然晶状体是治疗白内障唯一有效的手段。
白内障手术渗透率提高，市场容量扩大。2012-2016 年白内障筛查促进我国白内障手术量和渗透率持续提升。2016 年后部分地区白内障筛查开始受医保限制。但我国人口老龄化程度持续提升，老年人口持续增加，我国白内障 CSR（每百万人白内障手术例数）远远小于世界主流国家。如与日本 2013 年相比，我国 2018 年白内障 CSR 仍有 4 倍提升空间，伴随着老龄化程度加深，眼科诊疗意识的提升，我国白内障治疗市场有望进一步扩大。
技术升级推动白内障手术单价持续提升。近年来，白内障治疗的发展趋势为从复明性手术向屈光性手术转变，患者需求从“看得见”向“看得清、看得舒服、看得持久”转变，使白内障手术从简单白内障摘除手术逐渐过渡为飞秒白内障。人工晶体材料也依次出现了非球面、环曲面（Toric）、多焦点、可调节等各类新型屈光性人工晶状体等不同产品，推动着白内障手术单价持续提升。
量价齐升助力白内障治疗市场持续扩容。按照“十四五”全国眼健康规划（2021-2025 年），全国百万人白内障手术率达到 3500 以上。同时白内障手术患者的单价以每年复合增长率 1%增长，2024 年白内障市场规模将达到 412 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 5.81%。
2.1.3 发病率和政策催生千亿近视防控市场
全球范围内来看，亚洲地区近视率显著高于其他地区。根据美国眼科学会的数据显示，2020 年亚太高收入国家、东南亚、南亚等地区近视率分别为 53.4%、51.6%。显著高于全球平均水平（33.9%），是全球近视高发的地区。
国内青少年近视症状高发，近视防控已上升为国家战略。近年来，国内青少年学业压力增加，电子产品使用频繁，近视率持续提升。根据国家卫健委的数据显示， 2020 年我国青少年总体近视率达 52.7%，较 2019 年上升了 2.5pct。为应对青少年近视问题，教育部、国家卫健委多次发文，推动近视防控上升为国家战略，相关政策、措施和考核指标已落地。
近视防控技术持续更新，治疗手段多元化。针对 18 岁以下的青少年近视问题，现有技术手段主要是预防和延缓近视水平，主要的治疗手段包括框架眼镜、角膜接触镜、角膜塑形镜和低浓度阿托品。不同的治疗手段适应症不同，价格和使用便捷程度也有差异。
市场需求和政策红利催生千亿近视防控市场。我们将近视防控市场划分为角膜塑形镜终端市场和配镜市场两个子领域进行测算。根据国家卫健委发布 2020 年关于近视率的数据，考虑到角膜塑形镜的渗透率逐步提高，在角膜塑形镜价格不变和近视防控政策没有大幅变动的前提下，我们预计 2024 年角膜塑形镜终端市场规模达到 212 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 22.03%，增长迅速。普通配镜终端市场规模 2024 年将达到 1184 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 9.07%。
2.1.4 其他眼病复杂度高，需求推动市场稳健增长
其他眼病主要包括眼表疾病和眼底疾病。眼表疾病（ocular surface disease）是一系列损害角结膜眼表正常结构与功能的疾病总称，一般包括所有的浅层角膜病、结膜病以及外眼疾病、泪腺及泪道疾病。干眼症和翼状胬肉是临床常见的眼表疾病。眼底是指人体眼球内部衬里结构，主要包括眼球中视网膜、黄斑及视盘，眼底病一般指视网膜、黄斑与视盘疾病。干眼病是眼表病中最大的细分，发病率的提升将推动市场规模不断扩大。随着干眼病发病率以及人民生活水平的快速提升，更多的眼表疾病得到了有效的诊疗。中国眼表疾病整体市场规模大约从2015年的56.5亿元快速增长至2019年的94.4亿元，期间年化复合增长率约为 13.7%。中国眼表疾病诊疗市场将保持两位数以上增长。 2025 年中国眼表疾病市场规模预计将达到约 219.2 亿元，2020 年至 2025 年期间年化复合增长率预计将达到 17.5%。
眼底疾病危害大，治疗复杂度高。眼底病复杂程度高、难治愈且视力治愈后大多较差，是目前不可逆盲的主要病因，很多疾病目前缺乏临床上有效的治愈手段。在所有的眼底疾病中，糖尿病性视网膜病变以及黄斑变性是较为常见的眼底疾病种类，也是威胁 50 岁以上人群的重要治盲疾病。
百亿眼底病市场，民营占比低，增长空间大。中国眼底疾病整体市场规模从 2015 年的约99.5亿元快速增长至2019年的约157.1亿元，期间年化复合增长率约为12.1%。因为眼底疾病的复杂性，眼底医疗团队的建设以及眼底医生资源是评判各大医院眼科以及眼专科医院的重要衡量指标。培养眼底疾病诊疗团队往往需要十数年的行业积累，民营眼科医院在眼底疾病整体市场中尚有很大的发展空间。
2.3 民营眼科发展速度快于公立眼科
旺盛眼科治疗需求带动眼科诊疗人次快速增加，眼科专科医院诊疗人次增速快于专科医院平均水平。2014-2020 年眼科专科医院诊疗人次 CAGR 为 11.2%，去除 2020 年疫情影响，2014-2019 年眼科专科医院诊疗人次 CAGR 为 13.18%，高于专科医院诊疗人次 CAGR（8.33%）。其中 2020 年疫情影响下，眼科诊疗人次仍维持正增长，而专科医院 2020 年诊疗人次增速-13%，眼科专科医院较为刚需，受疫情影响程度小于其他专科医院平均水平。
医院数量上民营增速快于公立医院。2011 年至 2020 年，中国眼科专科医院数量明显上升，2020 年中国共有眼科专科医院 1061 家。其中民营眼科专科医院发展迅速，快速从 2011 年的 235 家增长至 2020年的 1005家，期间年化复合增长率达到17.52%。 2019 年民营眼科专科医院在眼科专科医院的占比达到 95%。
民营眼科呈现一超多强局面，爱尔具有先发优势。眼科诊疗流程标准化程度高，可复制性强，易于连锁经营，叠加国家鼓励社会办医，眼科医院呈现出一超多强的格局。爱尔眼科由于在 2009 年上市后借助资本市场开展快速扩张，目前医疗网点数量、营收和利润远超第二梯队的民营眼科医院。
3.内生外延共驱，业绩持续增长
3.1 管理模式增强获医能力
多层次激励措施提升公司整体竞争力，提升员工的获得感。自爱尔上市以来，针对公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心管理人员、核心技术人员等实行了四项 6 次股权激励计划。股权激励计划设立分期解锁限制，激励员工努力达成当期业绩要求，获得投资收益，激励对象范围持续扩大、锁定期延长，2021 年股权激励对象人数占去年员工人数 21.52%。前三次股权激励均取得卓越成绩，受益人数超过 2300 人，实际完成业绩远高于业绩要求。
合伙人计划绑定公司核心骨干与公司利益，加速新院培育进程。在股权激励计划之外，公司于 2014 年 4 月决定对新建、并购、扩建的医院实行合伙人计划，由核心人才成立合伙企业参股新建医院，在新医院达到要求的盈利水平后，爱尔眼科将通过发行股份、支付现金或两者结合等方式，以公允价格收购合伙人持有的医院股权。合伙人计划让核心骨干与公司结成长期利益共同体，持续分享公司发展成果，加速新院培育进程，推动公司长远发展。据公司社会责任报告的数据显示，公司大部分合伙人也享受了股权激励，年平均收入超过加入公司前的 3 倍，最高达 14 倍，并且可以担任院长甚至总院长，平台和晋升空间较大，对医生的吸引力显著增强，医院成长性显著提升。
优质激励持续提升医生数量和科研水平，公司品牌力持续提升。自上市以来，爱尔眼科员工数量（尤其是高学历人才数量）显著提升，截至 2020 年，爱尔及产业基金旗下眼科医生约 6000 名，占全国眼科医生数量的 1/8。伴随高水平人才的加入，爱尔眼科获批科研项目、发表论文数量和授权专利数量持续创新高，科研实力明显提升，公司眼科专业品牌力持续提升。
3.2 单店盈利奠定连锁发展基础
“横向成片、纵向成网”布局促进医疗资源逐步下沉。大城市人口面积广，医疗资源集中。小城市医疗资源缺乏。为了解决需求和供给的配置不对称造成的“看病难”的局面，爱尔眼科在发展中探索并建立了分级连锁模式和同城网络模式，其中分级诊疗体系实现医疗资源对不同城市的布局。
一线城市：当地竞争格局影响较大。以北京和上海为例，当地公立医院成立时间长，品牌影响力大，竞争优势强。以 2017 年白内障为例，虽然北京爱尔和上海爱尔白内障手术量均已排到前五，但与当地公立医院手术量仍有较大差距。
强竞争环境下上海爱尔仍持续增长。一线城市公立医院技术水平高，竞争对手多，成本高。以上海为例，复旦大学附属耳鼻喉科医院为代表的优质公立医院和新视界、普瑞眼科等民营眼科服务能力均比较强，竞争激烈。上海爱尔 2017-2021 年收入 CAGR 为 14.94%，营收持续增长，2020 年疫情背景下净利率仍有 10%，树立了公司在一线城市的品牌。
广深当地竞争格局好，需求强，增速快。广深均处大湾区，人口净流入，居民生活水平高，需求强；竞争对手除中山眼科外，整体品牌力不强，促使当地门店快速增长。广州爱尔 2017-2021 年 CAGR 为 16%，净利率持续提升至 16%。深圳爱尔 2017-2021 年 CAGR 为 25.73%，净利率持续提升至 18%。伴随着门店成熟，净利率有望进一步提升。
省会城市：优势省会门店净利稳定，其他省会营收及净利率持续提升。以武汉爱尔、长沙爱尔为代表的省会城市医院自上市至今持续稳健发展。武汉爱尔 2012-2021 年营收 CAGR 为 11.13%。净利率持续维持在 20%以上。2017 年新设江夏青山门诊部后，市占率提升，营收持续增长，2020 年虽受疫情影响，但 2021 年大幅反弹。预计长沙爱尔自 2022 年新迁，业绩有望进一步增长。
其他省会城市：门店营收和净利率不断提升。以贵阳爱尔和南宁爱尔为例，门店成立较晚，营收增速和净利率均在提升。南宁爱尔 2016-2021 年营收 CAGR 为 19%， 2020 年净利率提升至 15.30%；贵阳爱尔 2017-2021 年营收 CAGR 为 14%，2021 年净利率提升至 23%。
地级市医院：竞争格局好，业绩持续增长，有望逐步过亿，成为重要增长级。以衡阳爱尔、株洲爱尔为代表的地级市医院成立超过十年，当地公立医院眼科医疗服务能力弱，爱尔眼科在当地具备竞争优势。衡阳爱尔 2021 年营收为 1.9 亿元， 2012-2021 年 CAGR 为 14.85%；株洲爱尔 2021 年营收为 1.5 亿，2012-2021 年 CAGR 为 15.50%，从增速看，2020 年受疫情影响较小，增长仍然强劲。
十大核心门店规模大，发展阶段成熟，公司十大门店主要是指武汉、长沙、沈阳、成都、深圳、广州、东莞等对公司净利润的影响较大的门店，虽然每年略有小幅变动，但整体代表了上市公司体内规模大、发展阶段较为成熟的门店、往往也是。十大门店营收十年持续增长，净利润保持稳定。2011-2021 年公司前十大核心门店营收 CAGR 为 16.41%，前十大核心门店的净利润 CAGR 为 16.16%，盈利能力优秀。2016-2021 年前十大核心门店营收 CAGR 为 17.95%，前十大门店净利润 CAGR 为 22.03%，考虑到 2020 年疫情的影响，近五年十大门店持续增长能力强，利润贡献能力持续提升。2011 至今（除 2015 年外），十大门店整体净利率均维持在 20%以上。
非十大门店数量大，发展时间短，发展周期早。非十大门店分布在其他省会城市、地级市和部分县级市。从时间来看，83%的门店为 2017 年及其之后并入上市公司体内（包含新建和并购），发展时间短，发展周期早，营收和净利润仍在爬坡期。非十大门店业绩增速快，占比不断提升，持续贡献利润。非十大门店 2011-2021 年营收 CAGR 为 42.59%，公司自 2017 年开始成立并购基金开始，2016-2021 年非十大门店营收CAGR为50%，非十大门店净利润自2016-2021年CAGR为71.54%。从比重看，前十大门店营收占比从 2011 年的 63.21%下降至 2021 年 21.68%，前十大门店营收占比持续下降，非十大门店的比重持续提升至 78.32%。从净利率看，非十大门店的整体净利率逐步提升至 2021 年的 13.87%，与成熟门店的 20%以上仍有较大的提升空间。
3.3 生态战略提升公司核心城市覆盖率
同城网络战略实现对同一个城市自上而下的布局，不断提升覆盖面。以武汉为例，爱尔眼科通过湖北省总院、汉口医院、洪山爱尔、汉阳爱尔实现对核心城区的覆盖，通过江夏门诊部、黄陂门诊部、青山门诊部、蔡甸门诊部实现对远郊区的覆盖。
核心门店持续扩容，高筑核心城市品牌力和诊疗能力。公司 2021 年 7 月发布定增公告，募集资金用于 7 家核心门店的改扩建，实施落地后门诊量提升 280%，显著扩大核心城市的接诊能力，持续扩大在核心城市的诊疗能力。
同城生态逐步落地，不断打开核心城市营收天花板。以武汉为例，武汉爱尔成立时间早，规模大。汉口、汉阳、洪山医院布局核心城区，其他门诊布局远郊区。随着卫星门店和诊所的业绩逐步提升，有望打开核心城市门店营收天花板。
3.4.并购基金持续培育体外优质资产
公司借助并购基金优势，加快公司门店布局。公司通过产业基金培育体外标的，再以定向增发和自有现金完成收购闭环，保证体外优质资产持续注入，具有显著优势：1）新建初期由产业基金持有，弱化了新建医院对上市公司的业绩影响；2）极大发挥杠杆作用，以小规模资金推动门店快速扩展，扩大先发优势；3）向体外医院输出品牌、管理与供应链，加速体外医院培育进度，发挥规模效应。自 2014 年开始，相继设立了 12 支产业并购基金，用少量自有资金撬动产业资本实现快速门店在全国范围的扩张。截至目前，公司仍有 10 支并购基金存续，储备了大量的体系外门店。
并购基金推动公司门店快速增加。自 2014 年爱尔眼科成立并购基金开始，上市公司中国大陆地区网点数量（包含上市公司和产业基金旗下）从 2014 年的 38 家增加到 2021 年的 610 家，2014-2021 年中国大陆地区门店数量增速为 41.48%。并购基金的设立不仅为公司可持续发展储备了大量的优质项目，同时也减少了新建门店对上市公司业绩的影响。
优势区域持续加密，其他区域省会和地级市持续布局。通过搜寻爱尔眼科中国大陆的网点我们发现，湖南、湖北、辽宁、广东、四川等公司较为优势的省份，上市公司体系内门店数量较多，且布局了大部分地级市和县级市。但河南、福建、浙江、江西、江苏等人口较大或经济发展水平较高的省份，公司的布局广度和深度远远不及优势的省份。同时考虑到这些省份民营眼科医院和公立眼科医院的实力不及北上广的眼科医院，庞大的人口和较高的经济发展水平仍是眼科医院发展的有利环境，因此我们认为公司体系外仍具备数量较多的优质门店。
4.盈利预测
关键假设：
1）屈光业务：2022 年受疫情影响，公司屈光手术量受影响，需求有延后。长期来看随着公司门店的进一步加密，屈光手术渗透率进一步提升，屈光手术量仍将保持快速增长；叠加消费升级的趋势，屈光手术客单价也有提升。预计 2022-2024 年屈光业务收入增速为 23%/25%/25%。
2）白内障业务：白内障作为致盲疾病，需求较为刚性，受疫情影响较小。虽然有医保政策的影响，但白内障手术渗透率仍较低，老龄化加深的背景下，白内障手术量仍然保持个位数增长，同时叠加高端术式渗透率提升的影响。预计 2022-2024 年白内障业务收入增速均为 11%。
3）眼前段业务：虽然电子产品使用时间的延长，干眼症等眼科疾病发病率逐步提升，同时由于社会眼科保健意识的增长，眼前段类疾病市场继续增长。公司作为拥有大量优质医生的头部企业有望受益。预计 2022-2024 年眼前段业务收入增速为 12%/15%/17%。
4）眼后段业务：随着老龄化程度加深，眼后段疾病相关患病人群持续增加。随着公司网点持续增加和医生尤其是有经验的医生数量增加，公司在眼后段业务持续增加，市场占比持续提升。预计 2022-2024 年眼后段业务收入增速为 17%/20%/20%。
5）视光业务：在政策红利和市场需求的推动下，公司加大视光门诊的投入和扩张步伐。在业务结构中加大对角膜塑形镜的投入和推广，不断提升视光业务患者的客单价。预计 2022-2024 年增速均为 35%。
综上所叙，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 183/228/285 亿元，对应增速分别为 22%/24%/25%。随着公司规模的逐步扩大，规模效应和品牌效应增强，三费中销售费用和管理费用逐步下降，净利润分别为 32/43/57 亿元，对应 EPS 分别为 0.45/0.62/0.81 元，3 年 CAGR 为 34.83%。