长期以来，医疗赛道都被认为是“永远的神”，也诞生了不少大牛股。但从今年A股的整体形式来看，“吃药喝酒”的行情已然不再，准确来说：酒还在，药没了。其中，有“牙茅”之称的通策医疗多次跌停，、等多只医药个股全线走低，这固然有整体市场回调的因素，但显然，当下投资者更重视业绩。
以白马股爱尔眼科为例，截至目前，爱尔眼科的总市值为2674亿，较最高点的3600亿已经下挫不少。股价上，从7月份最高时的72.27元，到9月初最低时的39.87元，近乎腰斩。
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文章作者：猛拍一砖
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01
业绩疲软，“大白马”也跑不动了
爱尔眼科之所以被称为白马股，是因为其具有业绩优良、高成长的特点，因而市场对爱尔眼科的评级一直青睐有加，但从爱尔眼科近期的业绩表现来看，这个大白马也有跑不动的时候。
2021年三季度，爱尔眼科营业总收入115.96亿元，同比增长35.38%；归属于上市公司股东的净利润为20.03亿元，同比增长29.59%。乍一看，其营收和利润都在增长，但事实上，上半年爱尔眼科营收、净利润增速分别达到76.47%和65.03%，与之形成了鲜明对比。而此次增速下降主要是第三季度业绩增速不利所致。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
单以第三季度来看，爱尔眼科营收42.48亿元，同比下滑3.48%；净利润8.88亿元，仅增长2.05%；扣除非经常性损益的净利润为9.48亿元，同比下降5.38%，显出了疲软的迹象。
究其原因，去年前半年受到疫情的影响较大，导致爱尔眼科上半年的营收和利润下降也比较明显，许多诊疗安排都集中在了第三季度，造成了高基数，第三季度业绩下滑也不足为奇。
但这样的说法显然不足以让投资者买账，爱尔眼科前三季度的费用支出明显增多。
具体来看，前三季度爱尔眼科成本达55.31亿元，同比增长23.33%，其中销售费用11.07亿元，同比上涨49.43%；管理费用达到15.31亿元，同比增长54.62%；研发投入1.57亿元，同比增长61.49%。
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02
规模不经济，扩张后遗症显现
爱尔眼科指出，销售费用增加是由于企业营规模扩大、推广活动增加以及市场人员薪酬支出增加所致。不断地并购扩张，其实是爱尔眼科长期以来一直被投资者看好的核心逻辑。
根据其官网披露的数据显示，截至2021年6月30日，爱尔眼科开设眼科医院及中心达720家，其中中国内地611家、中国香港7家、美国1家、欧洲89家，东南亚12家。
据媒体统计，自2014年起，爱尔眼科通过引入产业基金进行资产并购，平均每年并购医院超30家。而今年8月和10月，爱尔眼科也分别发布公告，拟收购多家医院的股权，还新设了19家门诊部或诊所。
相比上市之时，当下规模的扩大并没有使爱尔眼科无往不利，反而隐患凸显。
一来，规模却不经济，盈利贡献者仍以老牌机构为主。根据半年报来看，长沙爱尔实现营收2.32亿元，净利润1亿元，同比增长68.5%；武汉爱尔实现营业收入2.6亿元，净利润为7914.34万元，同比增长183.5%。长沙、武汉、成都三甲医院净利润合计占比达20.4%。
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虽然自上市以来，老牌机构贡献营收的占比已经越来越低，但对于爱尔目前720家诊疗机构的扩张数量来讲，这个比例仍旧是不合理的。说明爱尔眼科绝大部分新增医院都处于亏损状态。
图源：天风证券
二来，并购带来的商誉值过高，企业爆雷风险加大。爱尔眼科通过外延扩张，在实现数量和业绩增长的同时也积累了庞大的商誉。截至9月30日，爱尔眼科的商誉值达41.26亿，占总资产的18.91%。如果未来业绩增速放缓趋势延续，爱尔眼科也会存在商誉减值爆雷的风险。
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三来，过于重视外延扩张，爱尔眼科的管理似乎并没有完全跟上，导致企业频频出现事故。实际上，近年来关于爱尔眼科医疗事故的新闻相当多，其中以“艾芬事件”造成的影响尤为突出，而连锁企业容易一荣俱荣，一损俱损。因此，如果只重视资本和规模，而忽视了监管和医疗水平提升，未来埋下的隐患也不容小视。
03
明星机构两极分化：高瓴、张坤退，葛兰进
将视线转移之资本市场，投资者对于爱尔眼科的态度也是显现出很大的分歧。
爱尔眼科一直很受资本的青睐，十大股东中也不乏高瓴、淡马锡这样的专业机构，第二季度高瓴更是增持了爱尔眼科，从6337.32万股增持至8216.8万股，占企业总股本的1.52%，位列第六大股东；明星基金经理张坤管理证券投资基金也持有爱尔眼科，其中，蓝筹精选持股3500.79万股，占流通股的0.79%。
然而到了三季度末，高瓴、张坤均全部退出。不过“医药女神”葛兰管理的中欧医疗健康混合型证券投资基金一季度买入爱尔眼科5755.68万股，二季度加仓至7360万股，三季度再度加仓3557.66万股，目前以2.45%的持股比例晋升第四大股东。此外，淡马锡依旧在坚守，以1.19%持股比位列第六大股东。
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不难看出，在爱尔眼科这场拉扯战中，有人选择激流勇进，也有人选择清仓了结，而市场对此也不乏猜测的声音：高瓴一定是看到了风险。的确，爱尔眼科近年来扩张不断、业绩增速放缓，印证了之前通过并购驱动业绩增长的逻辑已经生变。那么，爱尔眼科的投资价值究竟如何评估？
04
爱尔眼科还有长期价值吗？
医药从来都是买的成长而不是便宜，决定企业长期竞争力的是赛道选择和自身壁垒，长期来看，身处黄金赛道的爱尔眼科依然具备很大的投资价值。
1）赛道依然是个好赛道
我国人口基数大，而当下青少年近视问题、中老年人的白内障等问题都是日趋严重的问题，随着人们保健意识的增强，越来越多的人愿意投入更多的钱去做眼部的护理和诊疗，市场上也素有“金眼银牙铜骨头”的说法。
数据显示，民营眼科医疗服务市场将持续增长，2020年至2025年期间年复合增长率达20%，爱尔眼科所处的赛道具备很高的成长性。
图源：中国卫生数据统计
2）基本面依然比较稳定
从爱尔眼科业务的总体发展来看，屈光手术和白内障手术是爱尔眼科最主要的两大营收来源，爱尔眼科具备多项有竞争力的服务，但并不绝对依赖某一项技术。
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从盈利能力来看，爱尔眼科2021年三季度毛利率为52.31%，毛利率水平稳定且有一定幅度的上升，主要是由于屈光、视光服务等项目不断进步发展，产品竞争力在不断提高。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
从成长性来看，爱尔眼科的营收从2012年的16.4亿增长至2020年的119.1亿；净利润也从12年的1.825亿增至2020年的17.24亿，利润增长近10倍。虽然爱尔眼科最近的营收和利润表现状况并不好，但企业这些年无论营收和利润，都基本保持20%以上的增长。
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据东方财富网信息显示，目前已有包括华鑫证券、国金证券在内的14家机构对三季报后的爱尔眼科发布研报，均维持“买入”或者“增持”评级。
图源：东方财富网
3）高估值风险是达摩克里斯之剑
医疗服务恰好就是需要长时间经营才能建立信任，爱尔眼科、通策医疗这样的民营医疗机构均是如此。目前，爱尔眼科的估值虽然较最高点已经下跌不少，但对于眼科行业和爱尔眼科自身来说目前的估值仍是过高的。高估值的背景下，杀估值风险也随即增大，而这就是爱尔眼科阶段性大跌的根本原因，且爱尔眼科30%的增速也很难匹配上120的动态市盈率。下一步，随着美联储启动收水，高估值个股都面临杀估值的压力。
05
医药板块仍是时间的朋友
虽然近期医疗板块由于政策密集、龙头企业业绩不佳导致整体承压严重，但将时间线拉长，医药板块总是能够在震荡中逐步抬升，从历史经验来看，对于医药这类刚需赛道，回调反倒是为投资者提供了不错的加仓机会。
当下，年内投资热点也迅速切换为新能源、硬科技等赛道，但随着政策方向逐渐明朗，尤其是以医疗服务价格调整方案和器械第二次集采落地为标志，长期来看也是对于行业有序成长的一种推动和促进。因此，未来医药行业的发展和趋势依然是向好的，仍可以作为“时间的朋友”。
对于个股来讲，未来一段时间行情可能还会有波动，但企业若是“坡长雪厚”，自然是不俱短期的挑战的。