10月10日，鸡西爱尔眼科有限公司违反广告法被鸡西市市场监督管理局警告罚款2.5万元，并被建议立案调查；就在前不久，广州爱尔眼科医院有限公司因不适当的广告语被广东省市场监督管理局行政处罚，罚款28万元……
近年来，爱尔眼科（300015.SZ）频繁发布虚假广告被市场监督管理局点名。此外，公司还面临业绩增速放缓、知名基金出逃、商誉高企、被质疑利益输送等问题。
市值千亿元的“眼茅”，牛股故事还能持续吗？
三季度增速放缓
高瓴张坤离场，市场判断分歧巨大
爱尔眼科日前发布的2021年三季报显示，前三季度公司营业收入115.96亿元，同比增长35.38%；净利润20.03亿元，同比增长35.38%；扣非净利润9.48亿元，同比增长37.58%。
报告期内，公司毛利率为52.3%，同比上升4.66个百分点；净利率为18.7%，同比下降0.89个百分点。
对于营收增加的主要原因，爱尔眼科宣称是经营规模扩大、品牌影响力提高以及医疗消费升级，导致诊疗量、手术量增长所致。毛利率增长的原因，有券商认为是屈光及视光业务占比提升，拉动公司整体毛利率提升。
单季度来看，第三季度公司实现营收42.48亿元，同比下滑3.48%；净利润8.88亿元，同比增长2.05%；扣非净利润9.48亿元，同比下降5.38%。
爱尔眼科解释称，主要是因为去年同期基数较高，以及今年三季度多地又先后出现疫情反复，对所在地医院的业务开展造成较大影响。
这是爱尔眼科自2020年二季度以来，首次单季度总营收和扣非净利润的同比下滑。加上爱尔眼科第二季度净利润就已出现个位数增长的情况，这引发资本市场对其成长属性的质疑。
三季报还显示，高瓴集团、张坤管理的易方达蓝筹精选混合型基金等明星机构从前十大股东中消失。不过葛兰掌舵的中欧医疗健康混合型基金选择继续加仓。
有分析认为，高瓴和张坤旗下的基金携手“跑路”，一方面是爱尔眼科业绩增速放缓，加上集采加大了眼科、牙科赛道未来业绩的不确定性，投资者产生观望情绪。
另一方面，高瓴集团在2018年定增投资爱尔眼科，几年下来投资早已翻倍，当前处于绝对估值高位，选择在股价高位退出，也是落袋为安。
与此同时，一些券商研究机构频频点赞爱尔眼科三季报。最近90天内，共有25家机构对爱尔眼科给出评级，买入评级22家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为60.36元。
中信证券表示，单看三季度，高基数背景和疫情影响下，公司仍实现了净利润正增长实属难得，其中扣非归母净利润两年复合增速约为32.48%，超出市场预期。考虑到近期国内冬季疫情在多地复发，专科医院在院感工作方面相比于综合医院具备优势，四季度有望持续保持较好经营趋势。
市场判断的分歧巨大也体现在爱尔眼科剧烈的股价走势波动上。今年一季度，爱尔眼科整体下跌，二季度反弹，三季度再次向下。截至11月5日，爱尔眼科收报48.49元/股，市值2621.42亿元，市盈率98.13。
爱尔眼科年内股价走势
并购基金孵化模式
体外培养有喜有忧，商誉持续走高
上市以来，爱尔眼科的股价已累计上涨超过60倍（前复权），是沪深两市的一个长牛股。不过，爱尔眼科股价的高增长很大程度上得益于其通过并购投资，持续扩大医院规模，进而带来业绩增长。
据公司2009年披露的招股书，公司当时在全国12个省份设立了19家连锁眼科医院，2008年的门诊量累计为63.11万人次，手术量为6.64万例。而截至2021年6月30日，公司境内医院155家，门诊部107家，半年内实现门诊量479.04万人次，手术量40.54万例。
爱尔眼科扩张的一个重要方式是通过并购基金先进行体外培养，等到医院运营成熟后，再收购进入上市公司体内。
自2014年开始，爱尔眼科参与成立了一系列的并购基金，组织新建或收购眼科医院。并购基金旗下的眼科医院可以使用爱尔眼科的品牌，但在盈利水平不达标前不纳入上市公司。
以2019年收购的宜春爱尔眼科为例。早在2014年宜春爱尔眼科成立时，深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业就是持股75%的大股东。2019年1月，上述并购合伙企业退出，大股东变更为爱尔眼科医院集团股份有限公司，即上市公司。
正是这种投资模式，爱尔眼科既实现了自身的快速扩张，又降低了投资风险压力。
红星资本局注意到，2014年至2020年，爱尔眼科的的营收从24.02亿元飞涨至119.12亿元，翻了近5倍；净利润从3.09亿元飞涨至17.24亿元，翻了4.4倍。而公司的毛利率基本稳定在13%-15%；净利率维持在45%-50%。从财报上看，公司的盈利质量十分稳健。
并购基金模式下，爱尔眼科往往采用高溢价收购医院项目获取收益，也导致投资者质疑是利益输送，损害中小股东利益。
去年7月，爱尔眼科的一次收购中，湛江奥理德视光学中心有限公司、宣城市眼科医院有限公司以及重庆开州和万州两家眼科医院相应股权的收购溢价率，分别高达607.22%、2284.46%、2245.43%、873.43%。
今年8月，爱尔眼科拟3.27亿元收购日照爱尔、威海爱尔、河源爱尔、江门新会爱尔和枣阳爱尔部分股权项目。其中河源爱尔溢价高达501.6倍。
并购基金孵化医院模式，保证了爱尔眼科高速扩张，又避免了新医院的不确定性。但高溢价收购也让爱尔眼科积累了大量商誉和经营压力。
2017年至2020年，爱尔眼科的商誉分别高达21.22亿元、20.62亿元、26.38亿元、38.78亿元。截至2020年末，公司累计计提商誉减值准备金额7.88亿元。
截至2021年9月30日，爱尔眼科资产负债表中，商誉金额已经高达41.26亿元。自2017年以来，公司商誉金额占净资产的比例持续高于30%。