核心观点：*ST豆神借道破产重整打响保壳大战。值得注意的是，实控人化身产业投资人低价围猎上市公司股权，签署日账面浮盈超275%。此外，公司将重整收益确认在2024年究竟是为配合实控人业绩承诺达成还是纯属巧合？这背后有没有猫腻？
近年，在注册制退市常态化及相关政策支持大背景下，陷入经营困境的上市公司正将破产重整作为风险出清新通道。
数据显示，截至2023年12月31日，我国经法院裁定批准重整计划的上市公司已达118家，其中2019年至今数量为64家，占比为54.24%，超过一半。
一方面，注册制常态化退市压力与保壳化债等需求，破产重整或成为困境公司新的“救命稻草”。
2020年12月31日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》《深圳证券交易所股票上市规则（2020年修订）》（以下简称为“退市新规”），大幅缩短了退市进程。数据显示，自新规3年来，共有127家公司退市，其中104家强制退市，强制退市数量是新规以前10年的近3倍。
另一方面，监管也从政策层面鼓励危困上市公司通过破产重整自救纾困。
2022年11月，证监会发布《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，提出要“优化上市公司破产重整制度，支持符合条件且具有挽救价值的危困公司通过破产重整实现重生”。 2022年3月31日，沪深交易所发布破产重整信息披露指引，旨在为危困上市公司拓宽多元退出渠道，提高上市公司质量。
此外，A股强制退市的公司不少，但重组退市、主动退市案例大幅度少于境外市场。参考欧美成熟市场，以美国为代表的境外市场退市是以私有化、被其他上市公司吸收合并为主，是自愿退市为主，有些市场自愿退市占总退市比例超过90%，真正强制退市的比例也不高。
借助破产重整打响保壳大战？
A股上市公司破产重整案例中，主要以ST公司居多。根据公开资料显示，2023年被法院裁定批准重整计划的*ST金一、*ST正邦、*ST豆神等15家均已计划执行完成。
*ST 豆神因2022年度经审计的期末净资产为负值、公司2020年至2022年连续三个会计年度经审计扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，且中兴财光华会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2022年度财务报表出具了带持续经营重大不确定性段落的无保留意见审计报告，被深交所实施退市风险警示、其他风险警示。公司股票自 2023年4月27日开市起，公司股票交易被实施退市风险警示，公司股票简称由“豆神教育”变更为“*ST豆神”
根据《股票上市规则》第10.3.10条规定：“上市公司因第10.3.1条第一款第一项至第三项情形其股票交易被实施退市风险警示后，首个会计年度出现以下之一的，本所决定终止其股票上市交易：（一）经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于1亿元；（二）经审计的期末净资产为负值，或追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值；（三）财务会计报告被出具保留意见、无法表示意见或者否定意见的审计报告；（四）未在法定期限内披露过半数董事保证真实、准确、完整的年度报告；（五）虽满足第10.3.6条规定的条件，但未在规定期限内向本所申请撤销退市风险警示；（六）因不满足第10.3.6条规定的条件，其撤销退市风险警示申请未被审核同意”。若公司2023年度出现前述六个情形之一的，公司股票将被终止上市。
因此，对于*ST豆神能否保壳成功，关键在于净资产能否为正。截止2023年三季度末，公司的净资产为-8.14亿元。
通过破产重整策略，*ST豆神2023年净资产变为正数。?2024年1月24日晚间，公司披露《2023 年年度业绩预告》，公司预计 2023年营业收入为9亿元至10.7亿元，归属于上市公司股东的净利润为-3.2亿元至3.8亿元，归属于上市公司股东的所有者权益为0.84亿元至1亿元。
实控人巧变产业投资人低价围猎套利
在此次*ST豆神破产重整的方案细节中，有两大关键点值得关注：第一，实控人窦昕化身产业投资人低价“围猎”，大幅锁定收益；第二，实控人的相关业绩承诺似乎通过重整收益错期安排或可能提前完成。
重整计划显示，以豆神教育总股本为基数，按每10股转增13.8股的比例实施资本公积转增股份，共计转增产生1198288012股股份。转增后，豆神教育的总股本将由868324647股增加至2066612659股。上述资本公积转增的股份1198288012股不向原股东分配，其中，转增的股份中902125385股股份将由重整投资人有条件受让，重整投资人将以支付现金对价、提供业绩承诺等为条件受让该等股份；剩余转增股份用于清偿债务。
窦昕作为重整投资联合体之产业投资人，张国庆作为产业投资人的指定主体参与豆神教育重整，根据《重整投资协议》及《重整投资人受让股份数量调整确认函》，窦昕及张国庆按照0.80元/股的价格受让公司资本公积转增股份，取得公司366345334股，受让股份对价共计2.93亿元。窦昕出资2.53亿元，其一致行动人张国庆出资0.4亿元。
需要指出的是，重整投资人受让价是否低于股价80%为监管重点关注红线。重整投资协议涉及重整投资人受让上市公司资本公积转增股份的，相关受让股份价格定价应当合理、公允，不得损害中小投资者利益。相关受让股份价格低于上市公司股票在投资协议签署当日（遇到非交易日的，则以签署日前一个交易日为基准日）收盘价80%的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。
值得注意的是，公司实控人化身产业投资人受让价不到3折，实控人签署日账面浮盈275%。换言之，实控人仅以3亿元现金撬动了近10亿元的股权。截止3月21日收盘，公司市值为52亿元。
公告显示，重整投资人受让公司资本公积转增股份的平均价格为 1.22 元/股，预重整投资协议签署日公司股票收盘价为 3.00 元/股，折价率（重整投资人受让转增股份的平均价格/重整投资协议签署日公司股票收盘价）为 40.67%。产业投资人窦昕（及指定主体，如有）将以 0.80 元/股的价格受让公司股票，受让公司股票价格为预重整投资协议签署当日收盘价的 26.67%。其他重整投资人浙文互联（及指定主体，如有）、北京福石（及指定主体，如有）、玖仲睿合（及指定主体，如有）将以 1.50 元/股的价格受让公司股票，受让公司股票价格为预重整投资协议签署当日收盘价的50%。
根据详式权益变动报告书，重整完成后，中文未来创始人、公司董事长窦昕成为公司第一大股东和实际控制人，与一致行动人、中文未来教研出版中心负责人张国庆合计持股比例约21%。
实控人如此低价围猎上市公司，价格是否公允？这背后有没有利益输送？中小股东利益是否可能受损？
对此，公司给出两大理由解释：
其一，实控人自身履历给公司带来的协同效应。重整产业投资人窦昕先生现任公司董事长，对公司运营、业务开展、管理均有深厚的理解。窦昕先生系国内非常知名的教育工作者，其通过网络直播、线下专场宣讲、与第三方合作等方式在教育行业长期耕耘。窦昕先生个人具有较强的市场影响力，拥有大批受众粉丝群体，且与许多国内有名的内容创作者均有长期稳定的商务合作。窦昕先生成为公司产业投资人，与公司相互依托产生协同效应，将进一步增强公司业务。
其二，实控人给出相关业绩承诺。即产业投资人确认并承诺，豆神教育2024年、2025年、2026年的归属于母公司净利润分别不低于4000万元、8000万元、16000万元或三年的归属于母公司净利润合计不低于28000万元；若豆神教育最终实现的2024年、2025年、2026年各年的归属于母公司净利润及三年的归属于母公司净利润合计均未达到上述标准，未达到部分由产业投资人在豆神教育2026年会计年度审计报告公布后的三个月内向豆神教育以现金方式予以补足。
一般情况下，公司重整收益普遍在重整当年确认重整收益。颇为微妙的是，*ST豆神的重整收益并未体现在2023年财报，而是进入2024年年报。公司预计2024年重整收益7.1亿元左右。值得注意的是，公司2023年前三季度亏损仅为1亿元左右。按照这趋势，叠加7亿元的重整收益，公司2024年实现业绩承诺似乎并不难。
公司将重整收益确认在2024年究竟是巧合还是另有“技术性”安排？需要指出的是，公司认为截至2023年12月31日，债权金额仍存在重大不确定性。公司于2024年完成公司破产重整协议的履行并完成了现金及股票划转至债权人账户的行为，故于2024年确认重整收益。公司于2024年1月16日收到北京市第一中级人民法院民事裁定书（2023）京01破393号之二，裁定确认公司的161家债权人的债权为无争议债权。