1 鑫铂股份:聚焦可持续能源铝材，产能迅速扩张
1.1 国内铝边框头部企业，布局光伏/新能源汽车板块
公司业务5-6年一次转型，2017年转型光伏板块，2022年转型汽车轻量化板块，与行业发展共振。公司前身是安徽银盾斯金铝业，于2013年成立，主营业务为建筑铝型材及高端装备工业型材业务。
2017年银盾斯金整体变更设立为鑫铂股份，成立时承继了银盾斯金的全部资产、业务和生产经营体系，并专注于工业铝型材、工业铝部件和建筑铝型材的研发、生产与销售，建立了从原材料研发、模具设计与制造、生产加工、表面处理至精加工工艺的完整的工业生产体系，具备全流程生产制造能力。
随着光伏产业的崛起，公司迅速切入光伏铝边框的布局，是当前光伏铝边框行业唯一上市公司，已成功进入新能源光伏行业第一梯队企业晶科能源、隆基股份、晶澳科技的供应商体系，在新能源光伏行业客户中具有较高的认可度。
2021年，公司在深圳证券交易所挂牌上市。
2022年公司切入新能源汽车轻量化领域，拟投资 10 万吨新能源汽车铝型材产能，主要产品是电池托盘，前后保险杠，门槛梁。
公司产品种类丰富，应用领域广。
公司的主要产品包括三大类，分别为工业铝型材、工业铝部件及建筑铝型材。
工业铝型材主要指的是应用于工业装备生产领域，通常用于加工成某种工业装备的零部件所需的铝合金材料，在功能上及结构上满足特定的要求。
工业铝部件是工业铝型材精加工产品，可供下游终端客户直接使用，进而满足下游客户对工业铝部件的特殊精度和规格要求。建筑铝型材主要指的是应用房地产、建筑行业的铝合金材料。
公司产品性能好，下游应用领域广泛。
目前公司生产的铝型材及铝部件具备高强韧、质量轻、易加工、耐腐蚀等优良物理及化学性能，已成为新能源光伏产业链中的重要供应商，同时公司的产品应用领域有轨道交通、汽车轻量化、医疗环保、电子家电、系统门窗、节能建筑等。
1.2 营收及业绩增长迅速，股权高度集中
收入利润保持高速增长。近年来，光伏领域的广阔机会与转型高端工业铝加工的成功使得公司的业绩保持高速增长。
2022 年第三季度实现营业收入 30.8 亿元，同比增长 77%，归属于上市公司股东的净利润为 1.30 亿元，同比增长 60%。
2017-2021 年，公司营业收入由 5.83 亿元增长至 25.97 亿元，CAGR 达 45.26%；归母净利润由 0.3 亿元提升至 1.21 亿元，CAGR 为 41.58%。
加工费模式下毛利净利较低，随着盈利模式向原材料端延伸及再生铝的材料升级，盈利水平有望进一步提高。
2018-2020 年，毛利率较为稳定，维持在 16%左右，2021 年由于原材料铝棒的价格上涨，加工费模式下毛利率下跌至 13.12%。
2018 年至 2020 年，公司净利率稳中有升，分别为 2.24%、6.85%、7.07%。
从 2021 年和 2022 年 Q3 的净利率来看，公司净利率稳定在 5%左右。
费用率稳中有降，研发费用占比增加。
公司的费用占营收比重从 2018 年的 9.07%下降至 2021 年的 3.23%，同比下降 5.84pct，公司产能提升的规模效应凸显。
近年来公司整体期间费用率均维持低位，销售费用率不足 1%，管理费用率和财务费用率维持在 1.3%左右，并呈逐年下降趋势，2018 年由于公司实施员工股权激励而需要支出股份支付导致费用率较高。
2021年，期间费用合计 1.96 亿元，其中，研发费用作为主要费用，近年来占比逐步增大，持续的研发能力是保持公司核心竞争力的关键要素之一。
从收入结构看，从建筑铝型材为主逐渐变为工业铝型材&铝部件为主，工业铝部件占比在不断提升。
结构化特征明显，产品价值量较高。
新能源光伏行业、轨道交通行业、汽车行业稳步发展，铝合金在上述领域中的应用深入推进，带动了公司工业铝型材及铝部件销售收入的逐年增长。
2021 年度新能源光伏铝边框销售规模占主营业务收入的比重约为 69%，目前光伏行业的发展趋势比较明确的，2022 年度光伏领域的占比还会得到持续提升，公司预计占比将达到 75%左右。
公司除了光伏业务以外，目前轨道交通份额占到 5%，汽车轻量化铝型材在 4%左右，还在做储备工作，包括产能的改造和技术研发;建筑型材领域占到约 12%左右，建筑型材领域产品毛利高于铝型材，未来将继续围绕节能环保的建筑铝型材，也会布局走光电一体化方向。
同时，凭借可靠的产品品质和产能的扩充获得了下游客户的认可，成功导入多家龙头客户，产品收入呈现快速增长趋势。
股权结构合理清晰，利益绑定凝聚力强。
唐开健先生是公司创始人、实控人，直接持有公司 41.54%股份，通过天长市天鼎企业运营管理中心间接持有公司 0.61%股份。
唐开健先生 1978 年 4 月出生，中国国籍，长江商学院 EMBA 在读，现任公司董事长。
唐开健先生曾获得安徽省“特支计划”第四批创业领军人才、滁州市“全市优秀退役军人”、天长市“2018 年度优秀企业家”、滁州市“2019 年度优秀民营企业家”等奖项。
股份公司设立前，发起人唐开健、李正培、李杰、陈未荣、张培华均为银盾斯金董事、监事及高级管理人员，控股人员稳定。
1.3 产能持续扩张，渗透率有望进一步提高
产能持续扩张，光伏和新能源汽车同时发力：
1）光伏方面，公司已规划2023年产能 27 万吨（包括原有产能 17 万吨）；
2）汽车零部件铝合金方面，2023年 6 月规划产能 5 万吨，2025 年规划产能 10 万吨；
3）2025年拟实现原材料替换，60 万吨再生铝投产，这部分产能主要是光伏方面，随着产能释放顺利，光伏铝板块渗透率有望达到 25%。
2021年 1 月，公司首次公开发行股票招股说明书，拟投资 3.74 亿元用于与主营业务相关的“年产 7 万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材”项目，目前该项目于2021年底已陆续投产。
2021年 6 月，公司公告称已与滁州高新管委会关于投资建设高端节能系统门窗铝型材项目达成一致，主要建设内容为年产 2 万吨高端建筑铝型材生产线及配套设施，该项目计划总投资额 1.8 亿元，此次投资资金来源为公司自有资金及自筹资金，以货币资金形式投入。
2021年 12 月，公司发布《2021 年度非公开发行 A 股股票预案》，预计募集资金总额不超过 7.8 亿元，在扣除发行费用后的募集资金净额全部用于“年产 10 万吨光伏铝部件项目”和补充流动资金，据非公开发行股票发审委会议准备工作函的回复报告，其中光伏型材约占 1.5 万吨产能，光伏部件约占 8.5 万吨产能。随着 2022 年 5 月底非公开发行募集的资金到位，年产 10 万吨光伏铝部件项目建设进度加快，部分生产线已陆续开始试生产。
2022年 5 月 31 日，公司发布《轻量化铝合金汽车零部件成产制造项目投资协议书》，拟投资 10 亿元，在安徽滁州高新技术产业开发区投资建设轻量化铝合金汽车零部件生产制造项目，一年建成投产。
该项目的进展情况具体如下：目前已经完成设计规划和发改委的备案，土地在招拍挂的过程中，计划分 2 期建设，一期项目产能约 5 万吨，预计量产时间 2023 年 6 月份左右。
主要产品方向以电池托盘、前后保险杠、门槛梁等新能源汽车铝部件为主，主要服务于安徽区域的新能源汽车整车厂商。
截止目前，公司已开始给整车厂商供应部分铝型材产品。新能源汽车铝部件产品已陆续开始送样。
2022年 10 月 12 日，公司发布《年产 60 万吨再生铝项目投资协议书》，拟生产 60 万吨再生铝，公司全资子公司安徽鑫铂环保科技有限公司计划投入年产 60 万吨再生铝的相关产能，该项目已经天长市发改委备案完成，目前正在环评审批中，项目规划产能约为 60 万吨，分三期投产，预计时间分别为 2023 年 12 月底、2024 年 12 月底和 2025 年底。
公司的目标是 2025 年实现铝边框市场占有率 25%的目标，对应铝边框的用量约为 60 万吨，目前公司规划再生铝产能 60 万吨产能，足以实现原材料优化，2025 年达成满产满销。
2 可持续能源双线发力，市场放量推进优势明显
2.1 光伏空间和发展潜力
铝加工产业链可分解为上游采矿及冶炼、中游铝型材生产及精加工、下游各行业应用三个环节。
公司所处行业为铝压延加工业，所属子行业为挤压铝型材行业，处于产业链的中间位置。
公司的上游行业为氧化铝、电解铝行业，下游应用领域主要为新能源光伏、轨道交通、汽车轻量化、医疗环保、电子家电、建筑等行业。
公司采购铝棒主要采用“以销定产、以产定采”的模式，产品销售采用“公开市场铝锭价格+加工费”的定价模式，公开市场铝锭价格通过长江有色金属网、上海有色金属网等公开交易市场的铝锭现货价格的均价确定，加工费则为主要盈利方式。
铝锭生产周期较短且存在价格波动风险，公司可通过在期货市场的套期保值方式将价格上涨的风险转嫁给下游。
光伏行业发展迅速发展，铝边框是光伏主流代替难度大。
太阳能光伏边框在太阳能组件中主要起到 1）增强组件强度，2）便于运输和安装等作用。根据公司披露，目前铝边框在光伏组件中渗透率 95%左右。
由于相较于钢边框，铝边框拥有质量轻、耐腐蚀性强、易加工的特点，相较于橡胶边框，铝边框拥有寿命长且更加环保的特点，因此应用最为普遍。
2021 年铝边框单 GW 用量 6500 吨，铝边框用量逐年下降，结合行业发展规律，目前铝边框单 GW 用量 5500 吨。大尺寸组件的边框单耗小于小尺寸组件。
但随着大尺寸组件的普及，以及目前的尺寸基本接近运输、搬运和安装的物理极限，单 GW 铝边框用量未来不会有太大的降幅。当前规模 360 亿左右，市场空间跟随光伏成长。
铝边框属于光伏不可或缺的辅材，且在大尺寸组件成主流后，单位耗量变化不大，因此铝边框市场空间跟随光伏装机需求持续成长。我们预测光伏铝边框 2022 年市场规模在 360 亿左右，到 2025 年增长至 700 亿左右。
具体假设如下：
（1）新增装机：光伏新增装机逐年增长，预计 2025 年新增装机 550GW。
（2）铝边框单吨价格：铝价+加工费，碳中和背景下是电解铝成本较高叠加海外供给扰动，预计未来铝价保持在高位。
（3）加工费：随着产能提升成本下降，同时行业格局仍维持在较好状态，预计未来加工费缓慢下降。
从公司目前光伏产能来看，2022 年已有产能 20 万吨，其中建筑铝型材产能 3 万吨左右，随着 2023 年 1 月年产 10 万吨光伏铝部件产能全部投产释放，2023 年光伏方面产能将达到 27 万吨，在全球光伏铝边框的市占率可以达到 10%左右。
2.2 新能源汽车市场空间和发展潜力
新能源汽车销量预计持续增长，铝部件是良好轻量化材料。在双碳政策下，预计新能源汽车产量仍将保持较快速度增长，而铝是较为理想的轻量化材料。
铝密度仅有钢的 1/3 左右，在具有较好强度的同时，具有耐腐蚀性、高导电性和易加工性，同时可以回收利用，因此铝是汽车轻量化改造的重要途径，目前在汽车的轮毂、称身、底盘、支架等部位已逐渐应用。
根据我国《节能与新能源汽车发展技术路线图》，2020/2025/2030 年三个关键节点，我国汽车单车铝用量达 190/250/350kg，对应单车减重目标 10%/20%/35%。据此估算 2025 年，我国新能源汽车铝部件市场空间 600 万吨，大约相当于 2021 年的 5 倍。
转型新能源汽车零部件，产能规划提上日程。
公司规划新能源汽车产能 10 万吨，2023 年 6 月预计第一期达产 5 万吨，2024年产能爆发，下半年满产，汽车零部件达产 10 万吨左右。
公司主要产品铝托盘和前后保险杠和边梁，涉及工艺挤压工艺和后道精加工和焊接工艺，2021 年公司已经完成对于挤压工艺的储备，未来汽车方面的业务会迅速发展。新能源汽车铝部件方面目前处于一片蓝海，公司有望凭借先进的技术储备进一步提高市占率。
3 盈利预测与估值
3.1 盈利预测
关键假设：
（1）根据公司募投项目以及预测的进度情况，对 2022-2024 年各个业务板块的产能进行预测：a）2023 年 6 月规划光伏铝型材产能 5 万吨，预计 2023 年底 3 万吨产能达产，因此预计 2022-2024 年工业铝型材产能为 13.25/17.75/24.75 万吨；b）预计 2022-2024 年建筑铝型材产能为 3.30/3.30/3.30 万吨；c）预计 2022-2024 年工业铝部件产能为 3.68/12.18/12.18 万吨；
（2）公司产品销售采用“公开市场铝锭价格+加工费”的定价模式”，根据公司披露数据及当前市场情况，2022 年光伏铝型材和铝部件产品加工费均值约为 5500 元/吨，铝锭均值约为 20000 元/吨；2022 年新能源汽车铝型材产品加工费均值约为 25000 元/吨，叠加 20000 元/吨铝锭价格，销售价格大约在 45000 元/吨。
（3）2022 年工业铝部件产品结构未发生根本性变化，预计毛利率保持 14.44%，工业铝型材和建筑铝型材单吨毛利 2500 元，预计毛利率为 11.08%；2023 年新增汽车零部件轻量化铝合金产能，预计单吨毛利 6000 元/吨，预计 2023 年工业铝型材、建筑铝型材、工业铝部件的毛利率为 12.50%/11.08%/11.08%；预计 2024 年工业铝型材、建筑铝型材、工业铝部件的毛利率为 11.76%/11.72%/12.59%；结合关键假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入合计达到 45.93/80.32/108.26 亿元，同比增长 76.90%/74.86%/34.79%，综合毛利率分别达到 11.76%/11.91%/13.13%。
3.2 报告总结
公司是国内领先的可持续能源材料供应商，光伏新能源汽车双线布局打开成长空间。
选择铭利达和文灿股份作为可比公司，铭利达专业从事精密结构件及模具的设计、研发、生产及销售，主要包括合金压铸模具、压铸产品、铝型材、五金制品，从生产工艺划分主要包括精密压铸结构件、精密注塑结构件和型材冲压结构件，与鑫铂股份传统业务相近。
文灿股份主营业务是汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售，主要产品为汽车用铝合金压铸件，伴随鑫铂股份新能源汽车募投项目投产，增长曲线将有所相关。我们预计公司2022-2024 年公司归母净利润分别为 2.09/3.97/6.06 亿元，EPS 分别为 1.41/2.69/4.11 元/股。
基于公司在光伏铝边框的行业地位结合新能源汽车铝部件成长性及可比公司估值，我们给予公司2023年 25 倍合理 PE 估值，对应公司合理价值为 67 元/股。
4 风险提示
需求不及预期。公司目前成长主要依靠光伏和新能源汽车需求成长带动铝边框销量的大幅增长，如果需求不及预期，对于公司盈利有较大影响。
扩产进度不及预期。我们对于公司的盈利预测基于公司扩产项目顺利进行，如果扩产不顺利，公司销量增速可能不及预期。
铝价快速上涨。如果受供需关系及国际市场环境影响，铝价在短时间内快速上涨，有可能对公司盈利产生一定的不利影响。