先进制造离不开基础工业的支撑，链传动系统作为机械工业中传动部分的三大传动方式之一，亦是我国基础工业的重要一环。
2021年1月，青岛征和工业股份有限公司（征和工业(003033.SZ，下称公司或征和工业）成功上市，成为中国链传动行业首家A股上市公司，而对比同行，日本椿本链条株式会社（TSUBAKIMOTO CHAIN CO）和德国伊维氏集团（IWIS Group）早已是百年企业，且营收规模庞大。
目前链传动高端市场主要由日本、德国和美国企业主导，且国际巨头体量较大，国内链传动行业整体呈现出市场化程度较高、行业集中度较低的特点，高端链传动产品以及高精度和高性能的齿形链、无级变速器链等与国外知名企业差距明显。
本文重点分析的征和工业在市值风云实时吾股排名第1722位。
下游空间广阔，摩托车行业营收占比较高
01 下游行业分散，集中度不高
公司主要从事各类链传动系统的研发、制造和销售，主要产品包括车辆链系统、农业机械链系统及工业设备链系统三大类。
2017年至2019年，公司在车辆链系统、农业机械链系统及工业设备链系统市场的占有率稳居国内企业前三，其具体排名如下：
（来源：中国机械通用零部件工业协会链传动分会《证明》）
产业链方面，大概结构如下：
（来源：招股说明书）
上游方面，2021年前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例为45.17%，集中度较高，主要原材料包括带钢、线材、销轴料、套筒料和滚子等，其中带钢占比最高。
（来源：招股说明书）
以热轧钢带为例，近两年价格波动较为明显。
下游方面，行业分布广泛，主要应用领域及客户情况如下：
（1）摩托车：新大洲本田、五羊本田、豪爵、轻骑铃木、雅马哈、钱江摩托、大阳摩托、大运摩托、宗申摩托、春风动力、隆鑫、宝马、比亚乔、贝纳利、无极、阿普利亚等；
（2）汽车：本田HONDA、江铃福特、江西五十铃、吉利汽车、比亚迪汽车、克诺尔、中国一汽、中国北方发动机研究所、朝柴动力、福田汽车等；
（3）农业机械：潍柴雷沃重工、河北英虎、科乐收金亿、金大丰、勇猛机械、中农发巨明、新疆牧神、天人农机、江苏沃得、山东国丰、新乡立广、九方泰禾、爱科（兖州）、吉林顺昆、洛阳福格森、泰州樱田、中农博远、春明机械、宗申戈梅利、道依茨法尔等；
（4）工业设备：昆船物流、新松机器人、青岛软控、沈飞、广东信源、海尔、中通、德国伊维氏等。
公司销售模式包括主机厂商配套、OEM和售后市场经销，销售区域包括境内和境外。
2020年上半年，摩托车链系统内销模式下前五大主机配套客户如下：
（来源：招股说明书）
2020年上半年，汽车链系统内销模式下前五大主机配套客户如下：
（来源：招股说明书）
2020年上半年，农业机械链系统内销模式下前五大主机配套客户如下：
（来源：招股说明书）
2020年上半年，前五大客户营收占比17.72%，2021年前五大客户营收占比13.02%，下游集中度不高。
其中，德国伊维氏集团作为公司的核心代工客户，主要为其代工相关工业设备链系统产品。
（来源：招股说明书）
公司海外销售区域主要包括亚洲、南美、非洲等发展中国家，外销主要以美元计价。
近几年内销和外销模式下主机厂商配套、OEM和售后市场经销收入金额及占比情况如下：
（来源：招股说明书）
可以看到，内销方面，以主机厂配套为主；外销方面，以市场经销为主。近几年国外营收占比均在40%以上，国内外营收差距不大。
02 下游核心业务是摩托车行业，农机链业务增长明显
营收方面，2021年车辆链系统产品营收占比为53.94%，近几年占比均在50%以上，工业设备链系统和农机链系统收入体量相当。
（来源：2021年报）
而车辆链系统中，营收占比较高的为摩托车链系统，2022年以前摩托车链系统营收占比均在50%以上。
也就是说，摩托车链业务为公司主要营收来源，摩托车行业为下游核心行业。
全资子公司青岛征和链传动有限公司为摩托车链的业务主体，2021年营业收入为6.85亿元，同比增长34.32%，主要原因系老产品的稳步提升及新产品的推出所致。
（来源：2021年报）
而对比各项业务营收增速来看，农机业务营收增速较高，成长性较好。
目前，公司为国内数十家主要农业机械整机厂商提供配套产品和服务，并在全国主要粮食产区布局售后服务维修代理商，同时为德国克拉斯、爱科等国际农机巨头提供产品和服务。
整体业绩方面，2016年以来营收基本保持增长态势，2021年增长较为明显。
业绩增速方面，营收增速相对平稳，2021年营收增速创近几年新高，归母净利润增速波动较大。
2022年上半年，营收增长25%，归母净利润增长77.9%。
近两年毛利率波动较大，2017年和2021年毛利率下滑明显，成本端的压力是主要原因，2022年上半年受成本端改善及高端产品占比提升综合影响，毛利率有所回升。
净利率方面，2017年至2019年改善明显，主要是由于期间费用情况改善导致，2021年受毛利率拖累下滑较大。
ROE分析：周转率较高，净利率有待提升
链传动系统作为易损易耗零部件，一般汽车行驶七八年或者10万公里左右检查一次链条，而更换周期大概在15--20万公里左右，摩托车链条一般3年或2万公里更换一次。
2021年我国摩托车产销量再次恢复到2000万辆（含三轮），达到自2014年以来的最好水平，链条的需求端既受市场增量影响，同时也受保有量和使用频率影响。
虽然链条更新周期较长，但是由于存量规模较大，置换周期存在错配，因此对于厂家而言，产品销售周期实际要相对短一些。
结合财务指标来看，近几年存货周转率均保持稳步提升。
受存货周转率影响，近几年总资产周转率基本处在相对较高的水平，2021年出现下降主要是由于上市导致现金余额大幅提升，进而拉低总资产周转率。
从现金循环周期来看，2016年以来基本保持下降态势，说明整体存在一定的议价能力。
现金流方面也基本可以验证，2017年、2021年和2022年上半年受成本端压力影响，现金流转负，其余年份自由现金流均为正。
对应的，近几年资产负债率和有息负债逐步下降，当前有息负债率处在较低水平。
从ROE角度综合来看，除2017年和2021年外，其余年份净资产收益率基本都在20%以上。
ROE相对较高主要系较高的总资产周转率所致，后续ROE的提升空间主要在于净利率的提升，也就是盈利能力的提升。
主战场在高端，核心零部件仍是短板
链条作为基础传动部件，其性能好坏直接影响设备的品质，也因此盈利能力的提升主要在于产品品质的提升，高端化是未来的方向。
对比进口产品与公司产品，进口产品溢价明显。
链系统质量优劣的评价指标主要包括：
（1）耐磨性能的好坏；
（2）链系统的抗拉强度；
（3）链系统的疲劳强度。
影响链系统产品耐磨性能的主要因素包括材料性能、加工精度和热处理工序等。
高端链系统生产厂家需选用稳定性更好、质量优秀的钢材作为原材料，对于大排量和高功率的设备一般采用油封链条。
（来源：京东官网）
目前公司产品线不断拓展，车辆链系统方面，承担了“强基工程项目——大功率舰船用发动机链条”国家级科研项目，产品延伸至舰船发动机等领域，农业机械方面进一步研发了农业机械使用的旋耕刀、犁铧等耕整部件。
此外，公司突破国内行业技术瓶颈，成功研发了用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，是继美国、日本公司之后全球第三个研发成功的厂家，目前主要研发项目如下：
（来源：2021年报）
不过，尽管公司链系统产品在某些方面实现了进口替代，但链条的核心部件如链片、铆钉等均进口自德国和日本，进口替代仍然任重而道远。
结合研发投入来看，近几年研发费用均保持提升态势，但研发费用率不高，整体表现中规中矩。
总体上看，征和工业主要聚焦于摩托车链系统、汽车链系统、农业机械链系统及工业设备链系统相关业务，其在国内各细分行业的市占率较高，当前摩托车链系统营收占比最高，摩托车行业的景气程度对其业绩影响较大。
公司虽然具备一定的议价能力，但尚未能完全摆脱上游成本端原材料价格波动的影响。
从业绩情况来看，2016年至2021年营收整体上呈现稳中有升态势，其中农机链系统营收增速保持稳步提升，而归母净利润受成本端原材料价格影响波动较为明显。
2022年上半年原材料价格出现了明显下降，另外高端产品销售占比有所提升，同期归母净利润增长77.9%，业绩改善明显。
近几年存货周转率均保持稳步提升，一方面是由于链条消耗品的属性，另外一方面则是由于销售情况的改善，较高的存货周转率带动了总资产周转率的提升，并进一步导致ROE处在较高的水平。
除2021年外，其余年份净资产收益率基本都在20%左右，后续ROE的提升空间主要在于净利率的提升，也就是盈利能力的提升。
当前进口产品与公司产品价格相比溢价明显，进口产品基本属于相对高端产品，因此盈利能力提升的关键在于高端产品的进展，目前公司在部分领域成功实现了国产替代，但部分核心零部件仍依赖进口。
大而不强，自主创新能力弱，关键核心技术与高端装备对外依存度高等现状，是我国基础工业长期存在的问题，征和工业作为链传动领域的代表性企业，下游空间广阔，高端领域国产替代东风已至，基础工业当自强。
公司于2021年1月11日上市，累计募资4.76亿元，已分红1次，金额为0.32亿元。