来源 :证券之星2021-10-19
2021-10-19浙商证券股份有限公司史凡可对百亚股份进行研究并发布了研究报告《百亚股份点评报告：高基数影响边际走弱，期待Q4旺季表现》，本报告对百亚股份给出买入评级，当前股价为19.87元。
百亚股份(003006)
公司发布三季报：前三季度实现收入10.84亿元（+19.56%），归母净利润1.73亿元（+33.31%），扣非归母净利润1.60亿元（+23.85%）；单三季度实现收入3.23亿元（+7.85%），归母净利润0.41亿元（+1.14%），扣非归母净利润0.37亿元（-9.69%），高基数下淡季增速略有放缓，整体业绩符合预期。
投资要点
高基数、促销费用投放等因素影响，淡季收入增速略有放缓
21Q3收入增速略有放缓，判断主要系高基数及费用冲抵收入影响。（1）20Q3基数较高：一般情况下，个护品类消费旺季集中于Q1和Q4、淡季集中于Q2及Q3，以2019年季度收入为例，19Q1-Q4单季度收入分别为3.31/2.43/2.47/3.29亿元；2020年受疫情影响消费需求延后，Q3传统淡季不淡，20Q1-Q4收入分别为3.01/3.06/3.00/3.44亿元。2021年消费回归正常节奏，Q3传统淡季下增速略有承压。（2）淡季逆势追加费用投放，部分冲抵收入：公司于Q3追加促销费用投放以抢占市场份额，其中部分费用投放冲抵收入，导致净收入增速有所放缓。考虑到Q4传统旺季、前期营销储备充足&渠道改革初见成效、基数回归正常，预计Q4收入端增速将有较好表现。
卫生巾主业增长靓丽，渠道改革初见成效
分业务来看，主业增长靓丽且产品结构持续优化：高基数下卫生巾主业收入增速依然达18%，维持靓丽表现；纸尿裤业务受行业竞争格局加剧、新生儿数量承压等因素影响收入略有下滑，ODM业务非核心且受主要客户业绩影响收入亦有下降。
分渠道来看，电商多点开花、线下增长稳健：上半年电商渠道结构&模式调整阵痛期已过，直播电商、京东及唯品会等新平台开始放量，Q3电商增速40%+；线下渠道方面，Q3淡季追加促销抢占份额、新区域开拓顺利，整体增长稳健。
分区域来看，核心区域龙头地位稳固、次新区域高速成长：川渝大本营龙头地位稳固，预计维持个位数稳健增长，重庆市占率超30%、四川近20%；次新区域云贵陕增长靓丽，预计维持双位数增长，市占率超10%+，前期投入逐步进入放量阶段。
渠道改革、费用聚焦夯实发展基础，持续看好中期成长
公司系川渝地区个护龙头品牌，近年逐步外延至云贵陕及两湖等新区域，同步发力建设线上渠道。上半年公司针对电商渠道进行改革，推行多平台、直营+分销并行的新电商运营模式，目前已经逐步跑通；Q3淡季逆势加大费用投入抢占份额、且Q4投放预期延续高位，聚焦市占率提升。此外，公司SKU汰换速度领先、高端化进展顺利。考虑公司区域开拓顺利、渠道改革初见成效、费用更加聚焦，持续看好公司市占率提升。
费用投放力度加大，略有拉低利润率
盈利能力方面，21Q3公司毛利率44.17%（-1.94pct），归母净利率为12.78%（-1.79pct），毛利率下滑主要系Q3部分追加费用冲抵收入所致，若剔除费用影响预期毛利率维持稳健，净利率下滑主要系期内促销费用增加。费用率方面，21Q3期间费用率增加3.11pct至29.88%，其中销售费用率为20.78%（+4.09pct），管理费用率5.79%（-1.27pct），研发费用率3.51%（+0.28pct），财务费用率为-0.20%（+0.01pct）。从营运效率来看，应收帐款周转天数同比上升3.15天至26.74天，存货周转天数同比下降4.52天至62.07天。现金流方面，21Q3经营性现金流净额为为14.64亿元，同比增加1.79亿元。
盈利预测及估值
公司深耕个护，区域开拓顺利、渠道建设夯实、产品结构持续优化，我们预计2021-2023年公司实现收入15.05、18.70、23.49亿元，同增20.32%、24.26%、25.60%；归母净利润2.27、2.93、3.74亿元，同增24.58%、28.96%、27.44%，对应PE分别为37.84X、29.34X、23.02X，维持买入评级。
风险提示
竞争格局加剧、渠道建设不及预期、区域拓展不及预期