今天，我们要跟踪的是IC载板产业链：
从行业景气度上看：
2021年12月，IC载板龙头欣兴电子董事长表示，预计2~3 年内载板将与半导体一样畅旺，2024年BT载板才会达到供给平衡，ABF高端载板供应吃紧至2026年。
2022年2月，欣兴电子表示，ABF载板的客户预约订单可见性已达2027~2030年，资本开支预算将由359亿新台币上调至404.13亿新台币。与此同时，南亚电路板副总裁也表示，载板2022年缺口将进一步扩大。
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
兴森科技(广东省、深圳市)——2022年Q1实现营业收入12.72亿元，同比+18.82%;实现归母净利润2.01亿元，同比+98.28%。
深南电路(广东省、深圳市)——2022年Q1实现营业收入33.16亿元，同比+21.68%;实现归母净利润3.48亿元，同比+42.83%。
从机构对产业链景气度的预期情况来看：
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图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：塔坚研究
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图：IC载板产业链
来源：塔坚研究
IC载板产业链的各个环节，包括：
上游——树脂、铜箔、绝缘材料、油墨、光阻、干膜、金盐、显影剂等。其中，树脂、铜箔等结构件和化学品首先组成基板，占到IC载板总成本的35%左右，是占比较大的成本端原材料。
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图：IC载板原材料成本构成
来源：Amokor
中游——按照基板材料类型可分为BT载板、ABF载板、MIS载板。其中，目前使用广泛的是BT载板和ABF载板。
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图：BT、ABF、MIS 载板对比
来源：信达证券
中游龙头公司为：中国台湾的欣兴、景硕、南亚以及日本的揖斐电;中国大陆的代表企业为：深南电路、珠海越亚(未上市)、兴森科技。
下游——根据Prismark数据，下游应用主要为移动设备26%、个人PC21%、通讯设备19%、存储13%、工控医疗8%、航空航天7%、汽车电子6%。
看到这里，有几个值得思考的问题：
1)IC载板行业，未来的增长点在哪里?
2)在这条产业链上，什么样的业务布局，才能具备中长期竞争优势?
本报告，将更新到产业链地图
(壹)
IC载板即封装基板，是半导体封装的关键材料。主要功能为建立IC芯片与PCB之间的讯号连接，为芯片提供支撑、散热和保护作用。
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图：封装基板结构图
来源：深南电路招股说明书
根据中半协封装分会的研究显示，IC 载板在中低端芯片封装(引线键合WB)中占材料成本的40-50%，在高端封装(倒装FC)中占70-80%，为半导体封装环节价值量占比较大的材料。
IC载板，属于PCB的一个分支，在HDI板的基础上发展而来。对比普通的PC板，IC 载板具有板体更薄、易变形，通孔孔径与线宽/线距更小的特点。此外，需要厂商突破高度精密的层间对位技术、电镀能力、钻孔技术等多项技术难点，制造难度远高于普通PCB板。
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图：IC载板、SLP、HDI和普通PCB技术对比
来源：前瞻产业研究院
因此，IC载板市场集中度相对较高，且存在强者恒强的态势，且国产化率低。根据NTI和Prismark的数据统计，2020年IC载板市场CR10为83%，同期PCB市场CR10仅为48%。且2016~2020年，IC载板市占率前三的龙头均为：欣兴电子、揖斐电和三星电机。
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图：IC载板市场格局VS PCB市场格局
来源：NTI、Prismark
IC载板产品工艺随着封装技术的变化而演进。根据《中国半导体封装业的发展》，迄今为止全球集成电路封装技术一共经历了五个发展阶段。
当前，全球封装行业的主流技术处于以CSP、BGA、WLP为主的第三阶段，并向以系统级封装(SiP)、倒装焊封装(FC)、芯片上制作凸点(Bumping)为代表的第四阶段和第五阶段封装技术迈进。
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图：封装技术更迭
来源：Yole、浙商证券
封装工艺运用更广泛的是引线键合(WB)与倒装(FC)，其中FC技术相对更高。
引线键合(WB)使用细金属线，利用热、压力、超声波能量为使金属引线与芯片焊盘、基板焊盘紧密焊合，实现芯片与基板间的电气互连和芯片间的信息互通，大量应用于射频模块、存储芯片、微机电系统器件封装。
倒装(FC)封装与引线键合不同，其采用焊球连接芯片与基板，即在芯片的焊盘上形成焊球，然后将芯片翻转贴到对应的基板上，利用加热熔融的焊球实现芯片与基板焊盘结合，该封装工艺已广泛应用于CPU、 GPU及Chipset 等产品封装。
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图：WB和FC封装区别
来源：RF社区，华安证券
结合封装技术+封装工艺+基板材料，我们参照《印制电路信息》将IC载板分为：
1)入门级产品：CSP、PBGA，一般采用BT载板，应用于芯片组、DRAM、Flash等产品;
2)一般级产品：FC-CSP和FC-BGA(非CPU类)，一般采用BT载板/ABF载板，可应用于通信芯片组、Sip模组;
3)高级产品：FC-BGA(CPU类)，一般采用ABF载板，应用于CPU和GPU产品。
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图：主流IC载板分类及应用
来源：东北证券
(贰)
首先，从收入体量和业务结构方面，对两家公司有一个大致了解。
从2021年收入体量来看，深南电路(139.43亿元)>兴森科技(50.40亿元)。
从IC载板收入体量来看，深南电路(17.32亿元)>兴森科技(6.7亿元)
兴森科技——公司从PCB样板起家，目前PCB业务占比75.28%，半导体业务21.5%。
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图：收入构成(单位：亿元)
来源：塔坚研究
其中，PCB业务以样板和小批量板为主。从工艺难度来看，样板、小批量板和大批量板难度没有差异，只是针对的环节和客户不同。样板主要用于流程开发环节，小批量板下游应用于工控、汽车电子、通信设备、医疗器械领域，下游应用领域相对大批量板(计算机、消费电子)更为丰富，因此受到单一行业影响的风险较小。
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图：样板与小批量板用途
来源：兴森科技招股说明书
半导体业务，包括IC载板(6.7亿元)和半导体测试板(4.13亿元)。其中，兴森的IC载板业务始于2012年，主要产品根据封装技术不同分为：SiP、CSP、PBGA、FC-CSP等，从下游应用领域来看，兴森三分之二用于存储类产品。
此外，半导体测试板能力来自于收购美国Harbor(2015年底收购)，具体产品包括：测试负载板(Load Board)、探针卡(probe card)、 BIB(老化测试)、Interposer 四种，用于晶圆制造封装前后的测试环节。与原IC载板业务可形成协同作用。
深南电路——公司控股股东是中航国际，目前PCB业务占比62.66%、IC载板占比17.32%、电子装联(即PCBA)13.91%。
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图：收入构成(单位：亿元)
来源：塔坚研究
三大块业务位于同一产业链上，具有协同作用。
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图：业务图
来源：深南电路招股说明书
其中，PCB业务主要为高多层、大尺寸产品，下游以通信业务为主，主要客户为：华为、诺基亚、中兴、三星等。除传统通信领域外，还涉及汽车、数通领域。
电子装联业务方面，采用consign 及 turnkey 两种业务模式，前者由客户提供大部分原材料、公司提供少数辅料，向客户收取加工费用，主要客户为华为;后者由公司自行组织原材料采购，以包含原材料的全成本确定销售价格进行货款结算，主要客户为通用电气。
IC载板业务始于2009年，深南电路善于为应用于硅麦克风微机电(MEMS-MIC)和指纹模块等封装基板，MEMS-MIC用于苹果和三星智能手机中，全球市场占有率超过30%。目前，已经拓展至射频、存储等产品。
(叁)
接下来，我们将近10个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知增长趋势：
一、营业收入增速
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图：营业收入增速(%)
来源：塔坚研究
从收入增速来看，兴森科技>深南电路，两者收入趋势相近，受到业务结构相近影响。
兴森科技2021年收入增速较快，分业务看：
1)PCB业务收入37.94亿元，同比+22.95%，与全行业产值(美元计价)同比增速23.4%相近，主要受到产能释放以及客户突破(具体客户未披露);
2)IC载板收入6.67亿元，同比+98.28%，收入增速高来自于下游半导体产业需求旺盛，且良率保持在96%高水平;
3)半导体测试版收入4.17亿元，同比-17.03%，因为经营主体的Harbor在美国受到卫生事件影响。不过广州基地落成，2022年存在产能逐步释放、交期和良率指标的改善预期。
深南电路2019年收入增速较快，主要因为：1)产能释放，2019年产能为195万平/年，同比2018年的145万平/年增长约30%;2)下游国内5G建设开始，对通信用PCB板需求旺盛。
深南电路2021Q3开始收入增速提升，主要受到1)南通2期(PCB)开始产能释放爬坡，稼动率从上半年的70%提升至85%;2)下游海外5G通信需求拉动，以及汽车用PCB需求旺盛，汽车业务订单2021年同比+150%。
二、归母净利润增速
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图：归母净利润增速(%)
来源：塔坚研究
从归母净利润增速来看，兴森科技>深南电路。
兴森科技2021年利润增速相对收入较慢，主要受到2020年转让股权带来的一次性利得2.26亿元导致基期数据较高。
深南电路2021年增收不增利，主要受到毛利率下滑影响。
三、现金含量
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图：净利润现金含量
来源：wind
从现金含量来看，两者现金流和利润匹配度均较高。兴森科技2020年和2021年净现比小于1，主要是用于采购原材料，提早备货。
(肆)
对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。
兴森科技(广东省、深圳市)——2022年Q1实现营业收入12.72亿元，同比+18.82%;实现归母净利润2.01亿元，同比+98.28%。
2022Q1收入增长来自于PCB和IC载板业务产能释放。
2022Q1利润增速更快，股权转让带来投资收益6100万元，扣非后归母净利润1.21亿元，同比增长10.56%。
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图：单季度收入对比
来源：塔坚研究
深南电路(广东省、深圳市)——2022年Q1实现营业收入33.16亿元，同比+21.68%;实现归母净利润3.48亿元，同比+42.83%。
2022Q1利润增速快于收入，来自于毛利率提升至26.79%，环比增长4.26pcts。受到毛利率相对较高的IC载板业务增速较快、占收入比例提升的影响。(IC载板毛利率约30%，PCB约25%)。
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图：单季度收入对比
来源：塔坚研究
(伍)
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：
一、成本结构
1)IC载板供不应求
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图：单成本构成
来源：塔坚研究
从成本构成来看，原材料成本占到超过60%。
IC载板景气度较高，主要因为下游需求旺盛，同时上游基板材料的供不应求。供应不及预期主要因为：
a)短期来看，主要受到2020年底和2021年欣兴电子和日本揖斐电先后出现工厂着火事件，短期扰动导致欣兴电子将FC-CSP 载板(BT载板)涨价20%~30%。
b)长期来看，IC载板的资本投入较高(1万平米/月的BT载板投资3~4亿，1万平米/月的ABF载板投资30亿)，因此中国台湾厂商和日本厂商扩产相对比较保守，下一次产能集中释放在2023年后。
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图：IC载板龙头扩产计划
来源：华经产业研究院，华安证券
2)上游关键原材料
BT载板的关键材料BT树脂主要由日本三零瓦斯化学与日立化成供应。
使用更为广泛的ABF载板原材料(Ajinomoto Build-up Film，味之素堆积膜)供应商，仅发明者日本味之素公司可提供(1996年研发成功)适用于半导体级别的ABF材料。
ABF载板材料被味之素垄断，主要原因有：1)味之素将ABF的利润压得很低，新进入者难以盈利;2)ABF 材料开发依赖于大量的试验数据，味之素在此领域深耕数十年，积累大量技术经验，且通过公开专利难以进行逆向工程，替代品的性能与味之素存在差异。
此外，味之素ABF膜预计2021年至2025年产能增速CAGR为14%，增速一般处于公司对未来ABF载板需求的不确定性。
二、毛利率
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图：毛利率(%)
来源：塔坚研究
从毛利率来看，兴森科技>深南电路。主要因为深南电路PCBA(电子装连)业务毛利率较低影响。
兴森科技毛利率存在小幅提升趋势，主要受到产能利用率提升，以及良率提升的贡献。
深南电路2021年毛利率下滑，受到主要收入来源的通信用PCB业务影响。2019年国内5G建设初期，通信用PCB版存在需求旺盛，产能利用率高，因此毛利率较高。2020年下半年开始，5G 无线侧基站供应商开始降价，根据行业调研情况，对于上游PCB厂商进行20%左右的降价要求，5G红利逐渐消退。
三、净利率
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图：净利率(%)
来源：塔坚研究
从净利率来看，兴森科技>深南电路，两者净利率较为相近，主要受到毛利率影响。
兴森科技2020Q2单季度净利润率高，是受到股权转让带来的一次性利得2.26亿元影响。
四、期间费用率
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图：销售费用率(左)、财务费用率(右)
来源：塔坚研究
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图：管理费用率(左)、研发费用率(右)
来源：塔坚研究
管理费用率方面，兴森科技明显较高，主要因为2015年和2016年先后将海外子公司FineLine(PCB业务)和Harbor纳入合并报表范围，这两个公司的行政人员主要分布在工资水平较高的欧洲和美国。
五、净资产收益率
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图：杜邦分析
来源：塔坚研究
从净资产收益率来看，深南电路>兴森科技。整体差异不大，差异主要来自于总资产周转率。
深南电路总资产周转率较快，主要受到应收账款周转率影响。从全行业行业来看，兴森科技的应收账款周转率与沪电股份、生益电路相近。
(陆)
根据Primark预测，全球封装基板2026年市场空间为214亿美元，2021`2026年CAGR为8.6%，是PCB大行业内增速(全行业增速4.8%)较高的细分领域。
并且，从细分封装技术来看，FC-BGA产品(采用ABF基板)为IC载板中增速更高的细分领域。根据Prismark数据显示，2021~2026年全球FC-BGA基板增速为8.6%。
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图：IC载板细分增速
来源：Prismark、开源证券
FC-BGA(ABF载板)的增速较高主要来自于：
1)FC-BGA可以做到更小的线宽线距、更细的线路，适合高脚数、高传输的封装设计，因此适用于高性能运算芯片。高性能芯片应用于CPU、GPU、高端服务器、高性能游戏机MPU、高性能FPGA以及车载设备中的ADAS等。
根据WSTS 数据，全球 AI 芯片市场规模到2025年预计可达726亿美元，2020~2025 年AI芯片市场规模增速均在15%以上。
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图：2019-2025 年全球 AI 芯片市场规模及预测(亿美元)
来源：WSTS，前瞻网，华安证券
2)头部消费电子厂商如苹果，已经从FC-CSP转向FC-BGA封装，苹果的M1和M2芯片均采用FC-BGA封装，对行业具有示范作用。