2022年，随着特斯拉人形机器人擎天柱（Optimus）的亮相，低成本的类人机器人走进了公众的视野，遍地机器人的科幻未来似乎不再那么遥远。而作为人行机器人本体制造的重要组成部分“减速器”更是迎来了资本市场的热炒。
本文所分析的宁波中大力德智能传动股份有限公司（以下简称“中大力德”或发行人，股票代码002896.SZ）是从事机械传动与控制应用领域关键零部件的研发、生产、销售和服务的高新技术企业，以精密减速器、减速电机等核心零部件及智能执行单元组件为主要产品。发行人向交易所递交的拟向不特定对象发行可转换公司债券申请于2024年1月被受理，拟募集资金总额不超过50,000.00万元（含本数），扣除发行费用后，募集资金拟用于机器人本体组件、配件及智能执行单元生产线项目、华南技术研发中心建设升级项目以及补充流动资金。本次发行的保荐机构为国投证券，审计机构为中汇会计师事务所。
一、发行人产品销售价格和毛利率存在下降风险；存在通过银行承兑汇票来放宽信用政策进而促进销售的情况，需注意做好规模管理；应收账款账龄、固定资产残值率、在建工程转固等因素致年净利润可能存在一定的虚高
发行人生产和销售的主要产品为精密减速器、减速电机和智能执行单元，制造环节以及生产工艺存在通用性。发行人通过对减速器构件进行改型、喷塑、精加工等完成减速器生产；在减速器的基础上，通过集成组装电机构件并通过性能测试，完成减速电机的生产；机电一体化产品则是根据客户需求，选择合适的减速器、电机、驱动器，通过总装、集成、测试等环节加工成模块化的集成产品。智能执行单元就属于机电一体化的集成产品，发行人于2021年起新增该产品类别。发行人生产组织相对灵活，总体产能不变的情况下能根据生产规划，对不同类别产品的产能布局进行柔性调整。
1、发行人产品20-23年平均销售价格、毛利率呈下降趋势，且毛利率更低的经销业务收入占比提升，24年一季度虽有所改善，但存在未来毛利率进一步下降的可能性
机械传动部件行业是全球化行业，国内外企业在不同细分领域存在激烈竞争，20年-24年一季度，各产品销售价格呈下降趋势，24年一季度及23年平均销售单价均低于20年或者21年平均销售价格，其中20-23年平均销售单价下降，24年一季度精密减速器和智能执行单元平均销售单价略有提升。关于各产品20-23年平均销售单价下降，募集说明书中披露，精密减速器价格下降主要是发行人根据市场实际销售情况及公司的长远发展策略，主动降低了传统精密减速器产品的价格；微型电机下降主要是销售结构的原因；小型电机主要是由于竞争相对激烈，产品具备较高的价格粘性，即使报告期内产品单位成本升高也未能及时传导至销售价格；智能执行单元则是由于发行人根据宏观环境情况主动给客户让利。24年一季度较23年，精密减速器和智能执行单元的单价略有回升，主要受益于高单价产品需求增加。
毛利率方面，20年-23年，发行人主营业务毛利率分别为27.05%、26.48%、24.25%、22.98%，逐年下降。可比上市公司中，与发行人产品相近的绿的谐波（688017.SH）近3年综合毛利率分别为52.3%、48.4%和40.8%，也在逐年下降。
发行人采用直销和买断式经销相结合的销售模式，拆分结构来看，20-23年，经销业务毛利率比直销业务毛利率更低，且均在逐年下降；再从业务占比来看，发行人通过经销模式实现的主营业务收入分别为23,021.84万元、26,624.99万元、31,351.62万元和44,242.10万元，占主营业务收入的比重分别为30.82%、28.34%、35.36%和41.22%，近3年逐年增加中。也就是说，经销业务毛利率和直销业务毛利率均在降低的同时，毛利率更低的经销业务占比逐步增加，发行人综合毛利率将进一步被压降。24年一季度得益于高单价、高毛利产品需求增加，主营业务毛利率提升至25.79%，其中直销业务毛利率提升至29.71%，但经销业务毛利率进一步下降至20.1%。
综上，若未来行业激烈竞争程度加剧，或者下游各类厂商行业利润率下降进而降低采购成本，经销业务占比逐步上涨，发行人存在主要产品价格下降、公司综合毛利率进一步下滑的风险，24年一季度虽得益于高单价、高毛利产品需求，但是否能持久，还待进一步观察。
2、发行人应收款项融资占流动资产比例过高，且在销售信用政策未变更且和同行业可比公司无重大差异的情况下，越来越多地通过收取银行承兑汇票来进行回款，无形中放宽了信用政策，且通过汇票回款会给发行人增加流动性风险或者资金成本，需注意做好规模管理
20年-23年末，发行人应收账款净额分别为9,871.11万元、9,371.03万元、10,497.74万元和12,027.96万元，占流动资产的比例分别为19.41%、11.62%、13.96%和16.95%，而应收款项融资金额分别为8,706.61万元、9,361.28万元、12,232.89万元，19,758.19万元，占流动资产的比例分别为17.12%、11.61%、16.27%和27.85%，应收款项融资规模比应收账款更大，且占比呈快速增长趋势。而发行人24年一季度应收款项融资虽较23年末大幅下降，但从以往年份数据来看，一季度应收款项融资均环比大幅下降，一季度环比下降无特殊性，采用经审计的每年年末数据与可比公司进行比较更能体现真实情况。
发行人应收款项融资主要为客户提供的银行承兑汇票，经剔除尚未使用的募投资金影响，通过与同行业可比上市公司绿的谐波（688017.SH）、双环传动（002472.SZ）比较，可以发现，发行人的应收款项融资占流动资产比例过高。
而发行人给监管问询函的回复中披露，主要客户在报告期内信用政策均较为稳定，除极个别长期合作的优质客户，发行人根据其良好的信用，给予其长于其他客户的信用期，不存在通过放宽信用政策扩大销售的情形。公司业务模式与信用政策与同行业可比公司不存在重大差异，符合行业惯例。
但综合来看，发行人在销售信用政策未变更且与同行业可比公司无重大差异的情况下，更多地允许客户用银行承兑汇票来支付货款，无形中放宽了信用政策。
银行承兑汇票由银行承兑，信用风险较低，但较多地采用银行承兑汇票回款，会增加流动性风险或增加资金成本，需注意规模管理。
首先，银行承兑汇票虽然可以背书转让用于支付，但并不是所有收款人都会接受银行承兑汇票支付，无法视同现金。23年发行人经营活动现金流出99,093.8万元，其中32,329.84万元（占比32.6%）为支付给职工以及为职工支付的现金、税费及其他，正常只接受现金支付，剩余66763.97万元（占比67.4%）为购买商品、接受劳务支付的现金。发行人需要在这些款项中找出愿意接受银行承兑汇票付款的供应商，那么一般是发行人话语权更大的供应商，不然供应商会要求现金支付。
其次，如果银行承兑汇票未到期，但发行人有款项需要紧急支付，而收款人又不接受银行承兑汇票支付的情况下，发行人想加快资金融通，就需要进行票据贴现，但如此操作，会增加发行人的资金成本，以中国银行票据贴现为例，贴现利率以3个月期限SHIBOR利率为基础加点生成，目前3个月期限SHIBOR利率为1.996%左右，也就是说贴现会增加年利率2%左右的资金成本。
再次，20年-23年末，发行人扣除尚未使用的募投资金后的货币资金分别为9,549.51万元、11,581.89万元、5,991.66万元、7,647.63万元，占当年度经营活动现金流出总额的比例分别为13.69%、11.93%、6.73%、7.72%，相当于假设没有现金流入的情况下，仅分别够支付1.64个月、1.43个月、0.81个月、0.93个月的经营支出，可支付月份数是越来越小的。
3、发行人应收账款账龄分布准确性存疑，坏账准备计提可能存在不充足的情况；固定资产残值率较高，而近3年资产处置损失较大，存在残值虚高少计提折旧的可能；部分在建工程亦存在延迟转固的可能性；以上3点致发行人年净利润可能存在一定的虚高
发行人给监管问询函的回复中披露应收账款期后回款情况如下，其中21年末应收余额在23年12月31日的时点有1,058.81万（10,026.31-8,967.5）未回款，即23年12月31日账龄在2年以上的至少有1,058.81万，但发行人在监管问询函回复中披露的应收账龄分布中，2年以上合计金额仅为33.45万，少了1,025.36万（约为披露金额的30.65倍），数据存在不一致，由此来看，估值之家认为发行人披露的应收账龄分布准确性高度存疑，坏账准备计提存在不充分的可能性。
发行人募集说明书中披露其各类固定资产预计残值率为10%，而同行业可比上市公司绿的谐波（688017.SH）、双环传动（002472.SZ）均为5%，发行人未对差异原因进行解释，仅表示公司固定资产折旧政策是根据行业特点、生产环境和使用状况等实际情况制定，政策合理。但估值之家通过深入分析发行人近3年资产处置情况后，认为发行人固定资产预计残值率按5%可能更为合理。发行人近3年资产处置损益分别为-10.41万、-82.93万、-79.88万，合计-173.22万，按10%作为残值率的对应账面价值为30.05万、148.05万、325.81万，合计503.91万，损益率为-34%。若将残值率改按5%，账面价值将调减至408.77万，资产处置损失将减少95.15万，仅损失78.07万，损益率将由-34%下降至-19%。且可以发现，将残值率调降为5%后，近3年仍不会出现资产处置有收益的情况，且21年和23年损益率仅为-5%、-0.3%，处置金额与账面价值较为接近。经测算，若发行人将固定资产预计残值率均调整为5%，年新增计提折旧金额将由7,072.84万提升至7,465.77万，增加392.94万。
发行人20年末在建工程仅为393万，21年和22年累计新增14,033万，转固12,346万，累计转固率85.6%，22年末在建工程余额为2,080.22万。23年在建工程共新增了22,612万的情况下，仅转固560万，累计转固率下降至34.8%，23年末在建工程余额为24,132.77万，估值之家通过拆分项目后看来，发行人部分项目存在延迟转固的可能性。
首先，“智能执行单元项目”为前次募投项目，主要为设备购置及安装支出，23年上半年新增的1480万仅162万转固，至下半年仍未转固。22年募集资金存放与使用情况专项报告中披露累计投资额9124.19万与计划投资额9886.6万的差异主要为购买设备尾款，23年专项报告中则披露该项目投资进度104.46%，已达到预计效益。这就说明该项目在23年已全部投产的情况下仍存在在建工程余额，估值之家认为存在延迟转固的可能性。
其次，“智能执行单元及大型RV减速器生产线项目”为21年10月刚成立的全资子公司佛山中大力德驱动科技有限公司（以下简称“佛山中大”）的主要生产项目，23年开始建设，上半年和下半年分别增加金额为2,418万、1,307.46万，当年无转固金额。但佛山中大23年营业收入为8,037.87万，较22年20.23万新增8,017.64万，在产生收入的情况下，佛山中大主要生产项目却无转固金额，存在延迟转固的可能性。
二、发行人前次募集资金中有43.58%变更了项目用途；原规划生产项目投资额调降49%，设备实际采购时可能存在较大的数量调整和价格差异，且存在项目产出未达到变更后规划产出的可能性
发行人于2017年8月在深交所中小板IPO，而后于21年发行了一次可转债。前次（21年）募集资金净额26,386.60万元，于21年11月1日收到，计划用于“智能执行单元生产基地项目”19,386.6万、“技术研发中心升级项目”3,000万和“补充流动资金及偿还银行贷款”4,000万。
1、募集资金中43.58%（1.15亿）在23年4月变更用途，改用于佛山生产项目
截至22年底3个项目投资金额分别为9,124.19万、602.7万、4,000万，投资进度分别为47.06%、20.09%、100%，尚未投入的募集资金金额分别为10,262.41万、2397.3万、0，合计12,659.71万，另扣除“智能执行单元生产基地项目”未支付的购买设备尾款762.41万，剩余未投入的募集资金金额为11,897.3万。
23年4月，公司董事会审议通过了《关于变更部分募集资金用途的议案》，拟将发行人尚未使用的募集资金11500万元（占募集资金净额的43.58%，其中9,500万来源于“智能执行单元生产基地项目”，2000万来源于“技术研发中心升级项目”）改用于新增的“智能执行单元及大型RV减速器生产线项目”，该项目建设期2年，总投资额17,500万，其中房屋建设4,000万，设备购置及安装12,000万,剩余1,500万为铺底流动资金，截至23年底，该项目投资进度为53.63%，进度正常。
发行人在变更公告中披露变更原因时提到“智能执行单元生产基地项目”是通过租赁土地方式进行实施，发行人根据战略规划和业务发展需要，在广东地区设立了佛山中大，并已取得土地使用权37,148.70平米，可用于生产基地建设。以粤港澳大湾区为核心的华南地区是我国改革开放的前沿，也是我国最主要的高端制造聚集区，拥有国内规模最大的工业机器人产业集群。相较于宁波地区产能建设，佛山中大建设投资的需求更为迫切，通过加快佛山中大生产基地的建设，贴近华南市场前沿布局产能，新增大型RV减速器等新产品产能，有利于提升公司在华南市场的产品竞争力，创造更大的经济效益。发行人将借助粤港澳大湾区的区位优势、产业资源、配套设施等，建设高端智造生产基地及设计研发中心，以满足公司中长期发展规划，巩固行业地位。简单来说就是发行人在佛山买了地，计划将佛山中大发展为除宁波外的另一个高端智造生产基地及设计研发中心，故做了用途变更。
“智能执行单元生产基地项目”原投资额为19,386.6万，其中设备购置及安装17,040万，铺底流动资金2346.6万，变更后投资额调降至9,886.6万，下降幅度为49%。截至23年底，项目投资完成率为104.46%，已完工。
“技术研发中心升级项目”原投资额为3,194万，其中设备购置及安装2,294万，项目实施费用900万，变更后投资额调降至1,000万，下降幅度为68.7%，截至23年底，项目投资完成率为92.26%。
2、“智能执行单元生产基地项目”投资额调降49%，设备采购数量非同比例调降，采购单价与前期规划可能存在较大差异，且存在项目产出未达到变更后规划产出的可能性
“智能执行单元生产基地项目”投资额调降幅度为49%，公告中未披露对应的设备调降明细，本次募集说明书中披露了原值在500万以上的主要生产设备，经将“智能执行单元生产基地项目”原计划采购500万以上的设备（占设备总采购额的87.9%）与本次募集说明书中披露的成新率为70%以上的主要生产设备进行对比可发现，占比23.8%的高精度滚齿机未见相似设备披露，也就是说如此大金额的设备采购规划可能并非按整体投资额调降比例调降采购规模，而是未采购；另外占比15%的加工中心平均单价85万，在募集说明书中对应可找到两类加工中心，平均单价仅为46.5万，差异率45.3%。估值之家认为前次募投规划初始需采购设备在实际采购时可能存在较大的数量调整和价格差异。
该项目截至21年底、22年底、23年底投入金额分别为3,404.29万、9,124.19万、10,328万，大部分在22年完成投入。募集资金存放与使用情况的专项报告中披露21年-23年当年度实现的效益分别为0、1,087.65万、1,817.82万，并表示项目已经达到预计效益，也就是说项目效益在22年和23年已逐渐产生。项目变更公告中披露缩减投资后预计可实现销售收入23,490万，但发行人21年、22年、23年营业收入分别为95,297.38万、89,759.55万、108,598.46万，22年收入同比有下滑5.8%，23年较21年收入则增加13,301.08万，假设佛山中大项目23年没有收入产出的情况下，该收入增加额也仅占原预计实现销售收入的56.62%，存在未达到变更投资额后所规划产出的可能性。
三、发行人未来现金流入和流动性储备充裕，本次融资必要性高度存疑；项目设备采购单价存在虚高的可能性，项目投资规模合理性存疑
发行人在21年11月募集到26,386.60万元，并于23年4月将未投入资金11,500万（占比43.58%）改用于佛山生产基地建设后，23年再次提交可转债发行申请于24年1月被交易所受理，计划募集资金总额不超过50,000万元，在佛山地区继续新增建设生产线及研发中心，其中机器人本体组件、配件及智能执行单元生产线项目37,000万，华南技术研发中心建设升级项目5,000万，补充流动资金8,000万。本次可转债发行完成后，累计公司债券余额占2024年3月末净资产的比例不超过44.28%。
1、发行人未来现金流入和流动性储备充裕，本次融资必要性高度存疑
发行人在给监管问询函的更新版回复中基于24年3月数据，考虑本次募投2个项目资金需求后，测算24-26年总体资金缺口为61,228.9万，认为本次5亿融资具有必要性。经过深入分析，估值之家认为发行人在测算资金需求时存在低估流入高估流出的可能性，若将发行人可自由支配的资金金额更新至23年底，并合理调整资金需求预测假设，预计到26年仅存在小额缺口889.62万，发行人本次融资必要性高度存疑。
发行人反馈其24年3月末可自由支配的资金金额（A）为9,657.71万,但并未考虑流动性高的“应收款项融资”金额。若增加此部分，并将数据更新到23年末(发行人预测未来需求为24年-26年数据，故可自由支配的资金余额取23年末数据会更合理)，2发行人可自由支配的资金金额为27.090.31 万，增加17.432.6 万。
对于未来期间经营性现金流入净额（B）,发行人采用“24-26年累计收入*22年经营活动产生的现金流量净额占营业收入的比例10.76%”来进行测算。发行人20年-23年经营活动产生的现金流量净额占营业收入的比例分别为25.77%、14.03%、10.76%、16.29%，22年为最低年份，若取22年比例进行测算显然是会偏低的。而20-22年综合平均比例为16.33%，与23年比例相近，估值之家认为采用23年比例16.29%测算比采用22年比例10.76%测算更合理，若按此调整，未来期间经营性现金流入净额（B）为64,523.37万，增加21,977.58万。
对于未来期间现金分红（6），发行人采用“24-26年累计收入*21-23年平均归母净利润率7.56%*20-22年平均利润分配率33.85%”来进行测算。发行人20年-23年利润分配率分别为45.56%、38.35%、15.95%、16.53%，逐年下降并稳定在16%附近。发行人在更新资金需求时，此处仍采用20-22年平均利润分配率33.85%计算，而不按更新一年，即21-23年平均利润分配率23.61%计算是否存在猫腻。而且理论上发行人在有大额投资项目及融资需求时不大可能大规模分红，未来的分红比率稳定在22、23年的16%左右是否更合适。而若将分红比率维持至16%，分红需求金额将减少5,332.72万，可供用于项目投资需要。不过考虑到33.85%的分红比率还算合理范围，故估值之家未调整未来3年分红需求金额。
对于偿还短期借款和一年内到期的非流动负债等银行贷款（7）,发行人取自截至24年3月的数据为12,009.10万，均为短期借款。发行人在给监管问询函的回复中披露，公司与上述借款银行保持长期稳定的合作关系，预计短期借款到期后可续借，公司不存在较高的短期债务偿付压力和风险，若未来公司保持上述借款规模，贷款利率按3 %计算，公司每年需要支付的借款利息约为360万元。基于这些信息，估值之家认为该项支出需求（7）较大概率只涉及每年的利息支出，按3年测算则为1,080万，资金需求减少10,929.1万。
对于已审议的投资项目需求（8），发行人反馈未来期间的总投资需求为79,378.76万，具体明细如下，但值得一提的是，关于项目4，发行人在23年3月关于对外投资设立新加坡子公司及泰国全资孙公司的公告中披露投资总额3,680万美元的资金来源为自有资金2228.62万美元，银行贷款1451.38万美元。也就是说折合人民币的总投资需求25,355.2万元中有39.44%（1451.38/2228.62）折合人民币1亿，将用银行贷款进行投资，那么在测算自有资金需求时应扣除1亿，资金需求为69,378.76万。
另外，值得一提的是，发行人在给监管的问询函回复中披露“从银行授信情况来看，报告期内，公司征信记录良好，银行融资渠道畅通。公司与多家银行保持良好的合作关系，期末贷款余额较小，资产负债率较低，未使用授信额度充足，短期存在资金使用缺口时可使用银行授信额度进行周转”。也就是说发行人存在充足的未使用的银行授信额度作为流动性储备资源，可供发行人使用，进一步说明本次融资必要性存疑。
2、项目设备采购单价存在虚高的可能性，项目投资规模合理性存疑
“机器人本体组件、配件及智能执行单元生产线项目”投资额为42,888.56万，其中37,310万用于设备购置及安装支出，另外5,578.56万为铺底流动资金。“华南技术研发中心建设升级项目”投资额为5,135万，其中3,135万用于研发设备购置及安装，另外2000万为项目实施费用。经将本次募投项目与前次募投项目及募集说明书中披露的主要生产设备单价进行比较，估值之家认为本次募投项目的设备采购单价存在偏高的可能性，投资规模合理性存疑，考虑到相似产品型号不同价格差异可能较大，发行人可能需要补充披露设备采购单价的合理性论证。
首先，对于本次募投生产项目“机器人本体组件、配件及智能执行单元生产线项目”，虽然与前次募投生产项目“智能执行单元生产基地项目”拟采购的设备重合度不高，前次募投主要为磨齿机、滚齿机、加工中心，合计占比66%，本次募投资产种类较多，磨齿机、滚齿机、加工中心占比合计37%，另外新增车床和磨床占比18%，但经将两次募投项目相似设备的单价比较，可发现设备单价差异较大，在20%以上，其中磨齿机单价差异较大，前次募投平均单价为530万，本次募投平均单价为757万，本次募投单价高出42.9%。
其次，对于本次募投“华南技术研发中心建设升级项目”，采购设备中，有9类设备名称与前次募投研发类项目“技术研发中心升级项目”报送的采购设备一致，采购金额分别占比39%、43%。经对这9类设备的单价进行比较，可发现有7类设备采购单价一致，但有2类设备单价差异较大，本次募投单价较前次募投单价分别高出233.3%、150%，合计影响金额430万，占本次募投研发项目采购设备总金额的13.7%，采购规模存在虚高的可能性。
再次，募集说明书披露的成新率在70%以上的主要生产设备中有以下4类设备名称与本次募投生产项目“机器人本体组件、配件及智能执行单元生产线项目”设备相近。经将本次募投项目中这4类设备的单价与募集说明书披露单价进行对比，可发现，这4类设备的本次募投单价均高于历史采购单价，合计影响采购金额1,108万，约为这4类设备本次采购金额的17.7%。
四、结语
综上，发行人产品销售价格和毛利率存在进一步下降风险，存在通过银行承兑汇票来放宽信用政策进而促进销售的情况，另应收账龄不准确、固定资产残值率偏高、在建工程延迟转固的可能性，致每年净利润可能虚高；前次募集资金中有43.58%变更了项目用途，原规划生产项目设备实际采购时可能存在较大的数量调整和价格差异，且存在项目产出未达到变更后规划产出的可能性。发行人未来现金流入和流动性储备充裕，本次融资必要性高度存疑；另设备采购单价存在虚高可能性，项目投资规模合理性亦存疑。