2021年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气，2023Q1-3业绩创历史新高。黄金为近年来我国珠宝市场占比最高、且景气度领先的品类。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022年我国珠宝市场销售收入规模7190亿元，17-22年复合增速为5.5%，其中黄金产品的销售占比持续提升，从2017年的48%提升至2022年的57%，且弗若斯特沙利文预计2027年将进一步提升至60%，金价持续上行背景下，量价共同驱动黄金珠宝行业规模增长。公司早期主营钻石产品，2021年开始积极把握行业变化，加大黄金产品布局，依托其经营钻石业务所沉淀的产品设计、品牌运营经验，赋能黄金产品的开发，经历2年蓄力并受益于黄金消费高景气，在2023年业绩上取得亮眼表现。2023Q1-3公司实现营收124.94亿元，同增39.81%；归母净利润10.95亿元，同增17.69%，较2021Q1-3增长8.9%，前三季度业绩创历史新高。2024年3月以来金价持续新高，公司前瞻性地把握行业变化趋势，较早进行转型布局，有望在2024年及往后持续受益行业景气。
省代体系逐步理顺，2023年净开店超预期，重回快速扩张期。2021下半年，公司引入省级服务中心业务模式，由省代承担服务商、批发商、加盟商、担保方等职能，助力渠道加速扩张。2020-2022年公司经历3年渠道调整（开店速度放缓）之后，省代体系逐步理顺，2023年重回快速扩张期，截至2023年末公司门店总数5106家，其中加盟4775家，自营331家，分别净开店408家、82家，全年合计净开店490家，相较2020-2022年净开店有明显提速。目前周大生门店总数在中国大陆黄金珠宝品牌中排名第三，前二分别为周大福珠宝（2023年末在中国大陆共7501家）、老凤祥（5994家）。
黄金产品的亮眼表现使得2023年加盟单店毛利有望恢复至接近2018年高点水平。2023H1加盟单店收入、毛利表现亮眼，单店毛利较历史最好的2018H1进一步增长17%，在高毛利镶嵌产品消费承压的情况下，公司依靠积极的黄金转型取得突破性成绩。2023H1加盟单店收入为136.29万元，同增52%，单店毛利为19.95万元，同增28%，较2021H1分别增长242%/20%，其中黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费/加盟管理服务费的单店毛利分别为5.64/2.24/9.79/2.27万元，同比增长74%/-13%/33%/-3%，较2021H1分别+825%/-55%/+13%/-6%，自主黄金产品及指定供应商模式下的黄金产品（品牌使用费）均取得较好增长。我们预计2023年公司加盟单店毛利约38万元，接近历史较高的2018年和2021年（分别为39.81、39.15万元）。预计2023年镶嵌类占加盟渠道收入/毛利的比重分别为4%/8%，黄金产品中加盟商自结算（指定供应商模式，在报表上体现为品牌使用费收入）和自主产品单店毛利占比分别为51%/26%。
电商运营经验丰富，与线下的差异化定位取得良好效果，2023年电商收入有望高基数下提速增长。公司线上渠道布局较早，2013年即组建电商团队，积累了丰富电商运营经验，差异化布局低价配饰类产品，如设计感更强、单价较低的银饰及一口价素金品类等，从价格、品类、特点上区隔于线下门店，力图打造低单价、高频次、高复购的快消模式。2018年以来公司电商业务营收规模逐年增长，且除2021年基数影响之外，一直保持着30%以上的较快增速，电商收入占比从2018年的7%提升至2022年的14%，我们预计2023年电商收入有望延续提速增长。2023Q1-3公司电商业务实现营业收入15.6亿元，同比增长74.51%，占总营收的12.49%。
家族持股集中、现金流稳健，公司有望维持较高分红率。公司2017年上市以来一直维持较高分红率，2021年、2022年均达到60%及以上。2023H1公司现金分红总额为3.26亿元，分红率为44%。我们预计公司2023年实现较高分红，按照累计分红率73%计算，则对应4月19日收盘价股息率为5%。由于公司股权结构集中，董事长家族持股比例高且核心管理层稳定，在现金流健康、资产负债率较低且无较大资本开支的预期下，我们认为公司有望延续较高的分红比例。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为168.5/200.5/227.2亿元，同增52%/19%/13%，归母净利润分别为13.5/15.4/17.1亿元，同增23%/14%/11%。公司自2021年开始引入省代模式、积极转型黄金，2023年以来取得亮眼表现，并有望在2024-2025年继续受益份额提升行业景气兑现稳健业绩增长，给予2024年目标PE 16X，目标市值246亿元，给予“买入”评级。
股价催化剂：金价上涨、开店超预期、分红率超预期、电商销售超预期。
风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。
目录
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2021年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型
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黄金为近年来我国珠宝市场占比最高、且景气度领先的品类。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022年我国珠宝市场销售收入规模7190亿元，17-22年复合增速为5.5%，预计至2027年规模达到9090亿元，22-27年复合增速预测为4.8%，维持稳定增长。其中，黄金产品的销售占比持续提升，从2017年的48%提升至2022年的57%，且弗若斯特沙利文预计2027年将进一步提升至60%。
金价上行进一步激发消费热情，行业规模增长由量价共同驱动。根据中国黄金协会数据，2023年我国黄金首饰消费量706.48吨，同比增长8%，投资类黄金消费量299.6吨，同比增长16%，分别恢复至2021年的99%/96%，为2019年的104%/133%。2021-2023年在金价呈波动上行的背景下，消费量展现高景气度，2021、2023年均超疫情前（2019年）水平，量价共同驱动黄金产品行业规模增长。
周大生珠宝股份有限公司成立于2007年，早期主营钻石产品，2021年开始积极把握行业变化，加大黄金产品布局。公司根据情景风格珠宝人群定位、用户画像、消费者一生中对黄金产品特有的购买动机及应用场景构建了黄金产品矩阵，从“情感表达、时尚装扮、文创 IP”三大产品研发方向，打造了“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线，并在每条黄金产品线下，打造了不同产品系列。
公司依托其经营钻石业务所沉淀的产品设计、品牌运营经验，赋能黄金产品的开发，经历2年蓄力并受益于黄金消费高景气，在2023年业绩上取得亮眼表现。2023Q1-3公司实现营收124.94亿元，同增39.81%；归母净利润10.95亿元，同增17.69%，较2021Q1-3增长8.9%，前三季度业绩创历史新高。
公司原有黄金产品业务采用指定供应商模式为主，即加盟商直接向公司指定的黄金代工厂选品及采购，公司不负责黄金原料采购、黄金产品设计及生产等环节。公司向加盟商收费模式为收取品牌使用费的形式，报表端毛利率为100%。2021年转型黄金产品之后，加强硬金、5G、古法等精品黄金产品开发，逐步提高了自主黄金产品的收入占比，这部分产品由公司负责黄金原料采购，销售额全部计入收入，故在报表端体现的毛利率较低，使得财务数据角度公司2021年营收规模增幅较大，而毛、净利率有明显下降。
2024年3月以来，金价再次呈现大幅上涨，我们认为在此背景下黄金消费景气度有望维持高位，公司前瞻性地把握行业变化趋势，较早进行转型布局，有望在2024年及往后持续受益行业景气。
省代体系逐步理顺，2023年净开店超预期，加盟单店毛利有望恢复至接近历史最好水平
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2.1、2021年引入省代模式，2023年重回快速扩张期
2021下半年，公司引入省级服务中心业务模式。公司将省代定位省级服务商，承担相应的门店拓展和区域销售任务，同时省代按照公司要求在当地设立区域黄金展销配货服务中心，在公司组织黄金巡展销售期间提供相应服务，包括提供巡展销售场地、安保、物流管控等完整的供应链服务。
2020-2022年公司经历3年渠道调整（开店速度放缓）之后，省代体系逐步理顺，2023年重回快速扩张期。截至2023年末公司门店总数5106家，其中加盟4775家，自营331家，分别净开店408家、82家，全年合计净开店490家，相较2020-2022年净开店有明显提速。自2021年公司首次提出省代模式以来，2021-2022年经历模式探索、疫情等客观因素影响，2023年省代体系逐步梳理到位。我们预计2024年净开店400-500家，模式理顺之后有望延续较快渠道扩张速度。
目前周大生门店总数在中国大陆黄金珠宝品牌中排名第三，前二分别为周大福珠宝（2023年末在中国大陆共7501家）、老凤祥（5994家）。
公司门店分布集中在西南、华中、华北，优势区域包含西南、京津冀等。2023年开始公司通过自营的模式加强华南区域布局。自营店的经营区域主要为直辖市、部分省会城市等中大型城市的主城区，其他区域主要由加盟商经营。
截至2023.6.30，周大生终端门店中专卖店数量2051家，占门店总数的43.32%，商场专柜店数量2684家，占门店总数的56.68%。按门店所在城市线级划分，分布在一二线的终端门店1481家，占比31.28%；分布在三四线及以下城市的终端门店3254家，占比68.72%；其中81.21%的自营终端门店集中在一二线城市，71.88%的加盟终端门店分布在三四线及以下线级城市。
2.2、我们预计2023年加盟单店毛利有望恢复至接近2018年高点水平
2023H1加盟单店收入、毛利表现亮眼，单店毛利较历史最好的2018H1进一步增长17%，在高毛利镶嵌产品消费进一步承压的情况下，公司依靠积极的黄金转型取得突破性成绩。2023H1加盟单店收入为136.29万元，同增52%，单店毛利为19.95万元，同增28%，较2021H1分别增长242%/20%，其中黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费/加盟管理服务费的单店毛利分别为5.64/2.24/9.79/2.27万元，同比增长74%/-13%/33%/-3%，较2021H1分别+825%/-55%/+13%/-6%，自主黄金产品及指定供应商模式下的黄金产品（品牌使用费）均取得较好增长。
我们预计2023年公司加盟单店毛利约38万元，接近历史较高的2018年和2021年（分别为39.81、39.15万元）。预计2023年镶嵌类占加盟渠道收入/毛利的比重分别为4%/8%，黄金产品中加盟商自结算（指定供应商模式，在报表上体现为品牌使用费收入）和自主产品单店毛利占比分别为51%/26%。
毛利率方面，镶嵌、黄金产品批发毛利率2021-2023H1总体平稳，分别为约26-27%/约4-5%，我们预计未来镶嵌、黄金的批发毛利率也将稳定在这一水平。
2.3、自营单店稳步恢复，以自营模式开拓原弱势区域进驻高线城市核心点位
自营单店稳步恢复。2023H1自营单店收入为305.49万元，同增27%，单店毛利为80.71万元，同增15%，较2021H1分别增长15%/2%，其中黄金产品/镶嵌产品的单店毛利分别为63.24/13.55万元，同比+27%/-19%，较2021H1恢复度119%/54%。2023年我们预计自营单店收入572万元，毛利133万元，单店收入/毛利分别为2021年的109%/84%。
公司以自营模式开拓原弱势区域进驻高线城市核心点位，其中2023年以自营店重点拓展广东市场。
分产品来看，2022年收入占比黄金/镶嵌分别为87%/10%，2023H1为90%/7%，我们预计2023年黄金占比进一步提升，占比分别为92%/6%，镶嵌收入占比从疫情前的20%+下降至个位数。2023H1毛利占比黄金/镶嵌分别为78%/17%，我们预计2023年为81%/16%，镶嵌毛利占自营单店总毛利的比重从疫情前的50%+逐步降至2023年的10%+。
2023H1公司自营线下渠道黄金/镶嵌/其他产品毛利率分别为22.95%/61.28%/50.00%，同比-1.15/-1.24/-0.40PCT。2022年以来镶嵌、黄金毛利率总体呈小幅下行趋势，我们预计主要受产品定价及折扣影响，各产品毛利率未来将保持相对稳定。
电商运营经验丰富，与线下差异化定位取得良好效果
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公司线上渠道布局较早，2013年即组建电商团队，积累了丰富电商运营经验。2020年“618”期间在天猫珠宝饰品类目店铺直播成交第一名；2022 年“双十一”周大生品牌天猫旗舰店珠宝类目销售额排名第一，视频号珠宝类目第一。当前公司线上自营渠道主要布局淘系（天猫旗舰店为主）、抖音、京东、唯品会等。
电商渠道表现优异，我们预计2023年有望延续提速增长趋势。2018年以来公司电商业务营收规模逐年增长，且除2021年基数影响之外，一直保持着30%以上的较快增速，电商收入占比从2018年的7%提升至2022年的14%，我们预计2023年电商收入有望延续提速增长。2023Q1-3公司电商业务实现营业收入15.6亿元，同比增长74.51%，占总营收的12.49%。
公司电商业务围绕图文电商、直播电商、社交电商三大模块展开。(1)图文电商以天猫、京东、唯品会等传统电商平台为经营渠道，是线上业务的根基;(2)直播电商通过调整产品结构，加强供应链供给，构建直播矩阵号；(3)社交电商平台利用成本低、效率高的社群模式进行传播推广，让用户在消费的时候享受情感消费的满足。
公司电商渠道差异化布局低价配饰类产品，比如设计感更强、单价较低的银饰及一口价素金品类等，从价格、品类、特点上区隔于线下门店，力图打造低单价、高频次、高复购的快消模式。以其天猫旗舰店为例，主推款式为克重较低（10克以内为主）、单价5000元以内的小规格黄金饰品，注重差异化设计，适合线上消费人群需求（客单显著低于线下，同时也注重设计和品质），并不以极致低价为主要产品定位，因此能够在不太多牺牲利润率的情况下获得优异GMV增长，且与线下渠道业务不存在过多重合。
电商分产品看，黄金获益行业红利，2019年来取得持续较快增长；同时镶嵌、银饰等其他非黄金产品经历2021年调整之后，也在2022年开始取得正增长，且2023Q1-3增长较2022年提速，在品类表现分化的背景下更能够验证公司电商差异化产品定位及成熟经验对多品类的运营能力。2023Q1-3电商镶嵌产品营业收入1.14亿元，同比增长57.4%，黄金类产品营业收入11.04亿元，同比增长120.27%。2023Q1-3电商渠道收入结构中，黄金占比71%，镶嵌占比7%，银饰等其他产品占比22%。
2023H1公司电商业务毛利率为25%，较2022年同比-6PCT，总体与线下自营渠道毛利率（26%）相近。2020年以来电商毛利率呈下行趋势主要为产品结构变化所致，毛利率相对更高的镶嵌类产品收入占比下降。
家族持股集中、现金流稳健，公司有望维持较高分红率
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公司2017年上市以来一直维持较高分红率，2021年、2022年均达到60%及以上。2023H1公司现金分红总额为3.26亿元，分红率为44%。我们预计公司2023年实现较高分红，按照累计分红率73%计算，则对应4月19日收盘价股息率为5%。
由于公司股权结构集中，董事长家族持股比例高且核心管理层稳定，在现金流健康、资产负债率较低且无较大资本开支的预期下，我们认为公司有望延续较高的分红比例。
4.1、公司股权结构集中，核心管理层稳定，董事长家族合计持股63%
公司股权结构集中，董事长家族（周宗文、周华珍、周飞鸣）合计持股63%。核心管理层稳定，如公司副总经理向钢、卞凌，营运本部副总经理夏洪川、管佩伟，董秘何小林，财务总监许金卓等。
4.2、公司现金流健康，ROE 维持在较高水平
公司历史财务指标稳健，现金流健康。由于 2021 年开始加大黄金产品布局，利润率有所下降及资产负债率有所提升，致 ROE 小幅下行。2023Q1-3 公司加权 ROE 为 17.38%，ROA为 13.95%，总体仍然维持较好水平。截至 2023.9.30 资产负债率 23.5%，维持较低水平。
盈利预测、估值与投资评级
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5.1、盈利预测及假设
我们预计公司2023-2025年营收分别为168.5/200.5/227.2亿元，同增52%/19%/13%，归母净利润分别为13.5/15.4/17.1亿元，同增23%/14%/11%。分渠道来看：
电商业务预计在2023年得益于黄金产品的火爆取得高基数下提速增长，2024-2025年延续双位数增长。我们预计2023-2025年电商营收分别为24.7/28.4/31.3亿元，同增60%/15%/10%；毛利率预计随黄金产品销售占比的提升呈小幅下降趋势，2023-2025年分别以为23.8%/23.5%/23.4%。
自营店渠道2023-2025年收入增长由开店和同店增长共同驱动。根据公司公告，2023年自营净开店82家，有明显提速，我们预计2024-2025年开店速度有所放缓，分别净开店50家。2023-2025年自营单店收入预测为572/592/602万元，同比分别增长27%/3%/2%，其中黄金产品2023年由于低基数及行业景气向好而实现较快单店收入增长，且在24-25年延续低个位数增长；镶嵌产品2023年表现承压，预计24-25年企稳。毛利率方面，预计2023-2025年自营店黄金/镶嵌产品毛利率分别维持在21%和58%，由于黄金产品收入占比持续提升，自营店综合毛利率呈小幅下降趋势。
加盟店渠道2023-2025年收入增长主要由开店贡献。2023年公司加盟净开店408家，重回门店快速扩张期，我们预计2024-2025年每年净开店450家。我们预计2023年加盟单店收入、毛利均实现较快增长，恢复至接近历史高点水平，主要由黄金产品带动，镶嵌继续承压；预计2024-2025年加盟单店黄金收入延续稳健增长，镶嵌表现企稳。毛利率方面，预计黄金、镶嵌产品批发毛利率均维持稳定，分别为约4.2%、26%。
综上，我们预测公司2023-2025年营收分别增长52%/19%/13%，综合毛利率分别为17.3%/16.6%/16.1%。
盈利能力方面，考虑公司加盟模式下规模效应逐步显现，预计2023-2025年销售及管理费用率均呈逐年下降趋势，研发及财务费用率较低。由此预计2023-2025年归母净利润分别以为13.5/15.4/17.1亿元，同增23%/14%/11%，归母净利率分别为8.0%/7.7%/7.5%。
5.2、估值与投资建议
我们选取A股黄金珠宝相关标的中国黄金菜百股份、老凤祥、潮宏基、曼卡龙，以及港股相关标的周大福、六福集团为可比公司。以2024年4月19日收盘价计算，2023-2025年A股可比公司平均PE分别为 22/18/16X，港股可比公司2023-2025年平均PE分别为10/9/9X。公司自2021年开始引入省代模式、积极转型黄金，2023年以来取得亮眼表现，并有望在2024-2025年继续受益份额提升行业景气兑现稳健业绩增长，给予2024年目标PE 16X，目标市值246亿元，给予“买入”评级。
风险因素
金价剧烈波动：公司以黄金首饰的销售为主营业务，金价剧烈波动可能对公司业绩产生影响。
拓店不及预期：门店增长一直是公司业绩增长的主要来源，拓店不及预期可能影响公司业绩兑现。
消费需求疲软：我国居民消费不及市场预期，更偏向于提升储蓄率规避风险。
跨市场选取可比公司风险：选取的可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。