来源 :证券之星2022-05-05
2022-05-05山西证券股份有限公司谷茜对周大生进行研究并发布了研究报告《引入省代模式黄金销售增长明显，调整收入结构毛利率下降》，本报告对周大生给出买入评级，当前股价为13.52元。
周大生(002867)
事件描述
公司发布2021年年度报告及2021年一季度报告，2021年实现营业收入91.55亿元/+80.07%；实现归属于上市公司股东的净利润12.25亿元/+20.85%。21Q4实现营收26.82亿元/+54.55%，归母净利润2.19亿元/-27.29%；22Q1实现营收27.54亿元/+138.15%，归母净利润2.90亿元/+23.26%。
事件点评
引入省代模式大幅增收，疫情影响业绩增长承压。营收方面，2021年公司实现营收同比+80%，主要系黄金类收入大幅增长，尤其是线下门店的黄金类产品增幅明显，同时下半年引入省级服务中心业务模式，使得黄金产品销售快速增长。分季度看，21Q4公司营收同比+55%，增速环比下降；22Q1公司营收+138%，主要受到黄金类产品消费延续高景气，加盟业务和线上业务同比高增长的影响。净利润方面，21年公司净利润同比+21%，利润增速不及收入，主要系非经营性因素导致Q4净利润同比负增长，Q3开发省代模式透支部分Q4拿货量，而疫情影响Q4订货会未能正常开展，以及部分优势区域受疫情冲击影响加盟商进货。22Q1净利润同比+23%，利润增速不及收入，主要受疫情反复及消费者信心因素影响，镶嵌产品销售同比下滑，以及去年同期业绩基数较高的影响。
加盟业务+黄金产品销售增长明显。分产品看，21年公司素金/镶嵌/其他类首饰营收分别为55.66/22.29/2.14亿元，同比分别+232.22%/+0.90%/-13.88%，营收占比分别为60.79%/24.34%/2.34%，其中黄金类产品销售占比最大、收入增长明显且占比提升，而镶嵌产品销售因疫情以及经济环境变化因素影响受到明显抑制，收入占比-19.11pct。21年品牌使用费收入6.94亿元，同比+25.43%，占比7.58%。分业务模式看，21年公司加盟/自营线下/电商业务营收分别为65.22/12.6/11.48亿元，同比分别+103.66%/+74.97%/+18.1%，营收占比分别为71.24%/13.76%/12.54%，其中加盟业务收入占比最多且同比提升8.25pct，通过引入省代模式开展黄金展销业务带动销售增长；而电商业务增速趋缓，受到上年同期疫情爆发初期快速增长形成的较高基数以及部分渠道业务模式转变带来的影响。22Q1公司加盟/自营线下/电商业务营收分别为20.63/3.59/2.81亿元，同比分别+228.79%/+4.33%/+90.48%，营收占比分别为74.90%/13.04%/10.19%，其中加盟业务收入占比最多且同比提升20.65pct，而自营线下业务收入占比下降了16.73pct，电商业务受到黄金类产品营收同比+110%的影响实现大幅增长。
下半年拓店提速，自营门店绩效明显提升。门店数量方面，21年公司品牌终端门店数量4502家，其中加盟店数量占比94.7%，商场店数量占比55.7%。21年公司累计新增门店734家，累计撤减门店421家，其中Q4新开门店298家，下半年拓店力度有所加快，21年净增店数同比+75.84%，期末终端门店数量同比+7.47%。而22Q1新开门店74家，较上年同期基本持平。从门店店效来看，21年公司自营门店平均单店收入522.70万元/+87.31%，平均单店毛利158.16万元/+35.37%，受上年同期基数较低影响，自营线下门店绩效提升相对明显；加盟业务平均单店收入161.44万元/+90.11%，平均单店毛利39.15万元/+17.55%，主要受到业务模式调整带来收入结构变化影响。
收入结构调整毛利率下降，费用管控效率较高。毛利率方面，21年公司整体毛利率为27.31%/-13.72pct，22Q1毛利率20.17%/-20.25pct，主要由于黄金类销售收入快速增长带来收入结构变化影响。费用率方面，21年公司期间费用率8.59%/-6.29pct，主要受到销售费率同比-5.53pct的影响；22Q1期间费用率6.52%/-6.79pct，主要受到销售/管理费率同比-5.89pct/-1.04pct的影响。21年公司经营性现金流96.69亿元/+72.24%，主要受到公司创新业务模式，运营效率提升，黄金类销售同比增长显著带来收入大幅增长影响；22Q1公司经营性现金流6.64亿元/+267.25%，上年同期为负值。
投资建议
公司拥有行业领先的连锁渠道网络，集群效应和资源整合优势明显。21年公司发力黄金产品，销售提升明显，同时引入省代模式推动终端渠道拓展提速，不断完善产品配货模型精准赋能门店销售，持续提升品牌影响力和供应链运营效率。22年公司持续推进省代模式和子品牌建设，预计2022-2024年EPS分别为1.37/1.66/2.11元，对应公司4月29日收盘价12.58元，2022-2024年PE分别为9.2X/7.6X/6.0X，维持“买入-B”评级。
风险提示
疫情影响门店正常经营活动和居民消费需求；连锁经营及加盟管理风险；委外生产及产品质量控制风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司郭海燕研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.65%，其预测2022年度归属净利润为盈利14.74亿，根据现价换算的预测PE为9.32。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有23家机构给出评级，买入评级19家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为22.37。证券之星估值分析工具显示，周大生（002867）好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)