近期，海南钧达新能源科技股份有限公司（下称"钧达股份"，002865.SZ）再次向香港联合交易所提交上市申请，由华泰国际、招银国际及德意志银行联合担任保荐人。
公开资料显示，钧达股份首次向港交所递交申请于 2024 年 2 月 6 日，后因招股书有效期届满六个月，于 8 月 6 日自动失效。
根据弗若斯特沙利文的资料，按 2023 年的出货量计，在专业制造商中，钧达股份的 N 型 TOPCon 电池全球市场份额达至约 46.5％，排名第一；光伏电池全球市场份额达至约 12.8％，排名第四。
在第二次递表不久后，钧达股份 A 股便公布了三季度的财报，营收和净利润双双下滑的光伏"大哥"，是否真的可以通过"A+H"上市逃出困境？
01
前三季度营收净利润大降，被券商下调盈利预测
2024 年 10 月 31 日，钧达股份发布 2024 年三季报。根据公司公告，前三季度公司实现收入 82.02 亿，同比下滑 42.96％；归母净利润为-4.17 亿，同比下滑 125.45％；实现扣非归母净利润为-7.35 亿，同比下滑 146.74％；毛利率为 0.29％；净利率为-5.08％。
分季度来看，公司第三季度实现收入 18.28 亿，同比下滑 63.14％，环比下滑 31.27％；实现归母净利润为-2.51 亿，同比下滑 136.69％，环比下滑 34.62％；实现扣非归母净利润为-3.45 亿，同比下滑 153.91％，环比下滑 57.15％。
民生证券发表研报认为，公司业绩下滑原因主要是光伏电池片供需过剩，竞争加剧，价格下行所致。
与此同时，根据公司三季报，2024 年前三季度公司光伏电池片出货 26.45GW 同比增长 35.29％，其中 N 型电池出货 23.70GW，占比达 89.60％。分季度看，2024 年第三季度公司电池片出货超 7.2GW，全部为 N 型 TOPCon。公司海外销售占比持续提升，从 2023 年 4.69％大幅提升至 2024 年前三季度的 18.46％。
民生证券预计公司 24-26 年实现营收 107.64/154.25/176.89 亿元，归母净利润为-4.81/9.88/15.13 亿元，25-26 年 PE 为 19x/12x。
中银证券在 11 月 14 日的研究报告中指出，由于公司主营电池片单价阶段性下滑并考虑公司 2025 年中东产能投产，将公司 2024-2026 年预测每股收益调整至-2.60/4.16/5.74 元（原预测 2024-2026 年每股收益为 4.68/5.51/-元），对应市盈率-/16.8/12.2 倍；公司作为 N 型电池环节头部企业具备技术优势，有望保持较高产能利用率并跨越周期，维持增持评级。
结合最新招股书披露的财务数据显示，2021 年至 2023 年及 2024 年上半年（报告期内），钧达股份分别为 16.39 亿、110.86 亿、186.11 亿、63.55 亿；归属净利润分别为-1.79 亿、7.17 亿、8.16 亿、-1.66 亿；毛利率分别为 12.6％、11.0％、9.1％、-0.4％；利润率分别为 3.3％、5.6％、4.4％、-2.6％。
同一时期内，公司光伏电池销量分别达 1.8GW、10.7GW、30.0GW、19.2GW。
2023 年，钧达股份的总收入同比增加 67.9％，主要是由于归属专注于开拓 N 型 TOPCon 电池市场使 N 型 TOPCon 电池销售收入增加。为满足 N 型 TOPCon 电池的市场需求，归属透过新建及扩建现有生产设施快速扩大产能。于 2023 年，随著滁州基地的扩建以及淮安基地的成立，N 型 TOPCon 电池产能由 2022 年的 2.5GW 增至 2023 年的 21.9GW。产能的扩充支持公司的 N 型 TOPCon 电池销量从 2022 年的 1.8GW 增加至 2023 年的 20.4GW。
其中，钧达股份表示，N 型 TOPCon 电池产生的收入增加部分被 P 型 PERC 电池销售收入减少所抵销，原因是战略性转移重心，增加了对 N 型 TOPCon 电池制造与销售的投入，以迎合全球光伏电池市场整体由 P 型向 N 型过渡的趋势。
2024 年上半年，总收入同比减少 32.4％，主要由于 P 型 PERC 电池销售收入减少，原因为公司逐步停止 P 型 PERC 电池的销售及生产，并将重心转向 N 型 TOPCon 电池。除了 P 型 PERC 电池销售收入减少。此外，N 型 TOPCon 电池销售收入减少，主要原因为尽管 N 型 TOPCon 电池销量增长，但其平均售价随着现行市价下跌而下跌。
02
核心产品售价不断下滑，行业面临出清
对于 2023 年和 2024 年上半年营收波动的解释中，钧达股份提到了产能利用率和市价情况。
截至 2024 年 6 月 30 日，光伏电池年化产能约为 43.3GW，均为 N 型 TOPCon 电池的年化产能。报告期内，钧达股份生产基地的利用率分别为 93.3％、94.8％、96.2％及 91.1％。
也就是说，钧达股份在 2023 年引以为傲的利用率上涨，并未持续太久，今年上半年就已经下滑了 5.1 个百分点。
此外，在市价方面，N 型 TOPCon 电池的平均售价分别为 0、1.14 元/W、0.67 元/W、0.36 元/W，同比下滑 41.23％和 61.29％；P 型 PERC 电池的平均售价分别为 0.96 元/W、1.06 元/W、0.75 元/W、0.32 元/W，同比增长 10.42％、-41.33％、-62.79％。
目前全球光伏电池市场整体由 P 型向 N 型过渡，但是 N 型 TOPCon 电池作为新产品为何价格持续下压？市价下跌的状态是否会长时间持续？光伏企业在产品过渡转型的过程中，公司付出的成本再加上产品价格下滑，是否使得转盈为亏的态势将持续更长时间？
对此，弘阳太阳能创始人刘继茂指出，"光伏行业目前是产能整体过剩，即使是先进的 N 型电池，产能也是远大于需求，目前头部企业在计划减产，但效果有限，市场下跌状态要持续到多余产能真正出清的时候。一般来说，新产品上市会有一段时间的红利，但今年的光伏行业是特殊情况，全行业亏损，需要收紧，减少亏损。"
03
短期借款增长，资产负债率仍不低
报告期内，钧达股份的贸易应收款项、应收票据及其他应收款项分别为 3.50 亿、2.495 亿、4.41 亿、7.72 亿；贸易应收款项及应收票据周转天数分别为 4.3 天、1.9 天、2.0 天、8.9 天。
公司表示，2024 年上半年，贸易应收款项及应收票据周转天数增加至 8.9 天，主要原因为海外销售增长令贸易应收款项及应收票据增加。截至 2024 年 8 月 31 日，截至 2024 年上半年的贸易应收款项及应收票据中的 84.8％已于其后结清。
同一时期内，钧达股份的年/期末现金及现金等价物分别为 2.14 亿、12.44 亿、26.498 亿、19.39 亿。显然，2023 年上半年期末现金及现金等价物的 22.27 亿相比期初的 12.44 亿，呈现的是增长趋势，而 2024 年同期却是大幅下滑。
同一时期内，公司的银行及其他借款分别为 12.51 亿、37.08 亿、43.31 亿、38.64 亿，主要由于公司筹集更多银行贷款及其他借款以满足我们建设滁州基地和淮安基地的财务需求。2024 年上半年有所减少，主要由于偿还若干银行借款。
其中，钧达股份的短期银行借款分别为 1.77 亿、5.89 亿、4.50 亿、10.33 亿。显然，2024 年上半年，短期借款迅速上涨。
截至 2024 年 8 月 31 日，公司就银行及其他借款拥有银行授信 94.70 亿，其中 58.41 亿已动用。在此情况下，报告期内，钧达股份的资产负债率分别为 73.2％、88.1％、73.7％、72.2％；流动比率分别为 0.6 倍、0.8 倍、1.1 倍、1.0 倍。
钧达股份在今年 4 月还增加了分红的力度。于 2023 年 4 月，钧达股份已宣派截至 2022 年 12 月 31 日止年度的现金股息 8490 万及股票红利 5660 万股 A 股，该等股息及红利已于 2023 年 6 月悉数分派。于 2024 年 4 月，公司宣派截至 2023 年 12 月 31 日止年度的现金股息 1.70 亿，有关股息已于 2024 年 4 月悉数派付。