一、主营业务介绍
转债对应正股-科达利（002850）、震裕科技（300953）是全球前二的锂电池精密结构件玩家，合计市占率超过30%。其中科达利的业务纯度较高，95%的收入来源均为锂电池结构件（毛利率），另有不到5%为汽车结构件。而震裕科技2015年以前主打的是冲压模具业务，是宁德时代为了避免对科达利作为供应商集中度过高的问题而扶持的第二供应商，目前其锂电池结构件业务收入占比在60%左右。
斯莱克（300382）的情况则比较特殊，公司原本是全球易拉罐/盖制造龙头，从2021年开始转型做新能源电池壳，从此切入了电池结构件领域，但目前占比还比较低（15%），贡献收入不到3亿，且只做壳体（低价结构件）不做顶盖（高价结构件），体量与科达利、震裕等龙头企业难以相比（下文主要分析对比这两家公司）。
三家公司涉及的市场概念主要有：锂电池、储能、新能源汽车、特斯拉、宁德时代概念。
在产业链的相对位置来看，上游为原材料供应商，包括铝材、铜材、钢材等；中游为结构件制造商，包括动力及储能电池、便携式锂电池、汽车结构件制造等；下游是电池厂商或具备电池生产能力的主机厂。
锂电池精密结构件，是保护电芯安全的结构件，主要为外壳和顶盖，起到防爆、抗震、防腐蚀等作用，是保障锂电池安全的核心部件。据估算，电池结构件的价值量约为0.4亿元/GWh，与负极、隔膜、电解液等主材价值量相当，其约占电池成本4%-12%（不同口径）。而在生产端，电池结构件有精密制造属性，具体包括电芯顶盖和壳体生产两部分。
从可转债募投项目来看，科利转债募集资金15.3亿，震裕转债募集资金11.95亿，均为对新能源汽车锂电池结构件项目的新建产能，并补充一定的流动资金。斯莱转债募集资金3.88亿元，用于易拉罐/盖和电池壳生产项目。
二、中长期投资逻辑
1.动力电池装机量增长带动结构件需求提升：动力电池发展前景较好，拉升电池结构件需求。根据弗若斯特沙利文报告，2022年全球动力电池市场规模为207亿美元，预计2026年这一规模将上涨至618亿美元，CAGR为31.4%。中国锂电池结构件来看，市场规模保持稳定增长，由2017年的31亿元扩大到2022年的338亿元，预计2025年将超过780亿元。
2.动力电池集中度持续提升，利好宁德时代产业链：下游动力电池集中度较高，宁德时代作为龙一全球市占率在40-50%左右，根据科达利与宁德的协议，其作为一供份额不低于40%，震裕科技作为二供其结构件产能接近70%供给宁德。两家公司都与宁德产业链深度绑定，如果下游集中度进一步提升则能带来订单量提升。
3. 4680结构件的品类升级带来新的价值增量：4680电池是特斯拉引领的新一代圆柱电池，因具备高能量密度、高充放电功率和低成本优势有望成为未来圆柱动力电池的标准型号。根据主流卖方预测，到2025年4680结构件市场需求将从2023年的5亿增长到37亿，目前科达利和斯莱克都有量产，有望在行业增速红利期获益。
三、公司质地情况
1.成长性和盈利水平
财务表现上来看，科达利2019年净利润增速达到247%，主要是产能利用率提升，带来的毛利率回升，也是其近年来业绩最好的阶段，受高基数和宁德时代转单给震裕的影响，2020年录得负增长。而震裕科技2020年净利润增速更高，主要受下游新能源汽车需求增长带动动力锂电池精密结构件收入大幅增长。近两年科达利的增速和盈利水平重新回到较高水平，根据公司调研情况，24年科达利净利率水平大概在10%，震裕在5%。斯莱克基本盘的易拉罐业务盈利水平较好，但电池壳体的毛利率仅为3-6%，显著落后另外两家。
在锂电材料各环节里，由于锂电池结构件是固定成本偏高的环节，其成本结构与隔膜龙头类似，具有人力和资本密集型特征，固定投入在营业成本中的占比较高，较高的经营杠杆导致开工率和良率是提升毛利率的关键（盈亏平衡对应的产能利用率在60%左右），也是跟踪观察这类企业短期景气度的关键。
从精密结构件产品价格上来看，科达利相比震裕有一定优势，盖板和壳体单价高1-2元左右，这也是影响两者毛利差异的原因之一。
与所在行业-锂电池（857371）近四年的业绩表现对比来看，科达利的增速快于行业但盈利水平偏低，主要系其下游厂商在价值分配端占据更大优势有关。而震裕表现整体弱于行业，主要受其他低毛利业务和低增长的模具业务拖累影响。
2.稳定性和确定性
总体上来看，下游行业的发展将直接影响精密结构件行业的发展，但精密结构件应用领域广泛，涉及经济的各个行业，整体来看受宏观经济波动的影响较小，单个或少数几个行业的需求变化带来的冲击较小。不过科达利的客户和业务结构相对单一，实际经营层面的稳定性可能不如相对多业务布局的震裕。另外，结构件制造原材料中的铝和钢都属于全球定价的大宗商品，价格波动也会影响盈利水平。从成本结构来看，科达利的直接材料成本占比更高，也更容易受商品价格波动的影响。
从三家公司历史盈利预测准确度对比来看，科达利历史预测误差非常小，偏差基本都在10%以内，盈利预测最小值可靠性强。震裕科技预测可参考性较差，连续两年miss预期最小值。斯莱克近两年误差率变小，但预测样本量最少参考价值也有限。锂电池行业（857352）来看，近四年的盈利预测偏差度为：-27%、9%、-34%、34%，属于预测确定性比较差的赛道。
从行业竞争格局来看，2022年科达利锂电池结构件全球市场份额约30-40%（其中方形电池结构件为龙一，圆柱电池结构件是龙三），震裕科技约占15%左右，行业呈现“一超一强多小”的格局，也是锂电池上游环节中集中度最高的赛道。另外，震裕在新能源车驱动铁芯领域为国内龙一（市占率25%），占比亚迪该项供应商的40%份额；斯莱克虽然尚未跻身结构件CR5，但在易拉罐设备领域为国内龙一，市占率超过70%，境外亦有10%。
从客户集中度来看，科达利前五大客户占比约77%，其中宁德38%，中创新航科技21%，天合23%。震裕前五大客户占比约77%，其中宁德45%，比亚迪21%（铁芯业务）。供应商前五大集中度都在45-55%左右，基本没有太大变化。
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，科达利wind评级为BB，综合得分5.27，公司治理得分6.8，嘉实ESG评分62.09，全市场排名1527。震裕科技wind评级为BB，综合得分5.47，公司治理得分6.20，嘉实ESG评分37.48，全市场排名3741。斯莱克wind评级为BB，综合得分5.49，公司治理得分6.76，嘉实ESG评分59.77，全市场排名1731。
研发投入来看，科达利近三年的研发开支比例均在6%以上，震裕科技和斯莱克则在4%左右，且前者的收入体量更大。这也与业务模式差异相关，锂电池精密结构件行业相对传统冲压模具和易拉罐设备而言，技术更新换代较快，这块业务纯度更高的科达利天然有着更大的投入压力。
竞争壁垒和驱动力来看，行业的主要竞争模式是大客户战略，通过深度绑定优质客户，对新进入者形成进入壁垒。动力电池产品的开发周期很长，新产品的诞生通常需要经历至少3年的开发周期。而结构件对电芯的安全性和功能性均有重大影响，客户提出极高的技术和品质标准，业内公司需要配合电池商进行长时间的产品验证。长周期的技术磨合过程，客户和供应商利益密切相关，形成长期稳固，高度信任的合作关系。若在开发进程中切换结构件的供应商，出于对新导入供应商技术水平的把握度低，和产品一致性等方面考虑，客户往往要求重新进行长期性能验证，同时面临产能、质量控制能力不足等风险。
信用资质方面，科利转债主体评级为AA，YY评级7+，CM评分为3对应5年违约率4.8%。震裕转债主体评级为AA-，YY评级8+，CM评分为4对应5年违约率26%。斯莱转债主体评级为AA-，YY评级7-，CM评分为3-对应5年违约率14%。根据财务情况来看，三家偿债压力都比较大，科达利和斯莱克的情况略好。
4.现金创造能力
现金创造力方面，科达利表现更好。
四、估值与风险
1.正股估值简评
悲观情景来看，假设23年三家公司都能够实现盈利预测最小值：科达利11亿，震裕1.1亿，斯莱克1.4亿。分别给予历史极低估值水平15倍市盈率，对应下行空间分别为科达利10%、震裕65%（PB底部空间27％）、斯莱克59%（PB底部空间27％）。乐观情景来看，假设24年都能够实现盈利预测：科达利14.5亿，震裕2.8亿，斯莱克3.2亿。分别给予历史中性估值水平20倍市盈率，对应上行空间分别为58%、22%、25%。简单测算来看，科达利的盈亏比更好。
2.转债估值简评
转债目前的估值情况基本反应了科达利和震裕质地的差异，在几乎相同的2％到期收益率下，科利转债平价44元溢价率134％，震裕转债平价72元溢价率47％。另外由于剩余期限较长，两者债底价值的差异可能被高估了（纯债价值部分科利转债高12元），而相似的客户结构和经营基本面也意味着其违约概率存在较强的相关性，这也使得纯债溢价率的实战参考价值弱化。而斯莱转债在平价和溢价率都与震裕比较接近的情况下，绝对价格更高且期限更短，则只有博弈下修的价值。在不考虑下修场景的情况下，笔者倾向于认为震裕转债可能估值性价比更高。
3.潜在的风险点
1）行业产品价格压力加剧，特别是震裕的净利率水平跌至2%，距离盈亏平衡线很近；2）科达利旗下海外产能和外销占比显著高于同行，受贸易政策和政治环境影响更大，实际产能释放进度也显著慢于市场预期；3）震裕科技公司治理可能存在问题，近年来组织架构调整和高管变动频繁，同时因为产品质量问题被客户索赔0.4亿元，相对其1亿左右的利润体量而言压力较大；4）电池封装技术路线的变化对行业格局的潜在影响。
五、其他情况补充
科达利近期已发布了2023年业绩预告，扣非净利润10.5-12.5亿元，同比增速24-48％。虽然全年收入不年初及预期，但业绩预告利润超出市场预期，主要系增值税加计扣除和减值冲回，以及政府补助的小幅增厚。