来源 :每经网2023-12-24
2023年12月23日，国盛证券发布研报点评比音勒芬（002832）。
基本面持续靓丽表现，全年业绩快速增长确定性强。根据行业情况，我们判断2023年11月以来公司流水同比持续快速增长。同时伴随着品牌价值及产品力的沉淀、终端折扣优化，公司运营质量进一步提升，2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为28.0/7.6/7.3亿元，同比分别+26%/+32%/+36%，毛利率同比+1.8pct至76.6%，净利率同比+1.3pct至27.1%。全年来看，我们判断2023全年公司收入快速增长确定性强、盈利质量有望同比稳健提升。
渠道高质量增长，2023H2拓店顺利、2024有望加速。1）公司渠道成长性良好，我们判断2023Q3以来店效同比稳健增长，估计主要系零售运营质量提升带动；2024年公司有望加速开店，有望带动业绩持续释放。①店数：2023H1门店结构优化（期末店数1193家，较年初净增2家，新开47家/关闭45家；其中直营579家/加盟614家），我们判断2023H2品牌开店顺利、2024年有望加速开店，估计2023年/2024年店数分别有望净增80家/120~150家，增幅分别高单位数/低双位数。②店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级，考虑渠道质量的提升、次新店成长贡献，我们判断2023年以来公司店效同比明显提升、2023全年趋势预计持续。2）电商布局多个平台，借助新零售工具精准匹配客群流量并引流线下，建立全渠道融合体系。
主品牌持续沉淀，牢占消费者心智。1）在产品方面，主品牌迭代品质升级，坚持高端化、品质化、年轻化。①升级面料品质和功能性，2024年秋冬新推出功能性羽绒服等产品系列，多年来与POLARTEC、GORE-TEX等国际面料供应商深度合作并定向开发。②创新款式设计，BG老花系列、新国风“故宫宫廷文化联名”产品系列持续迭代，契合消费者喜好。③运动系列产品布局进一步清晰，SKU持续丰富，线下自2022年起独立开店，线上开设高尔夫天猫旗舰店，深挖高端运动时尚市场潜力。2）在营销方面，针对品牌形象及客群进行精准性曝光，包括合作国家队征战杭州亚运会及巴黎奥运会、合作央媒进行品牌理念分享等，效果显著。
营运健康，为可持续发展奠定基础。1）2023Q3末公司存货同比基本持平为6.9亿元，我们判断库龄结构有所优化，前三季度存货周转天数同比-28.4天至296.8天。2）现金流优渥，前三季度经营性活动现金流量净额9.7亿元（约为同期归母净利润的1.3倍），2023Q3末账上货币资金达20.9亿元。
2023年业绩符合年初预期，2024年有望继续快速增长。1）2023年：零售质量提升+渠道稳步增长，我们估计2023年公司收入有望增长25%左右/业绩增长30%+。2）2024年：考虑公司店数增幅有望达低双位数、店效有望继续稳健提升，我们估计2024年公司收入增长20%左右/业绩增长25%~30%。3）中长期来看，公司多品牌矩阵初建，我们估计KENT&CURWEN和CERRUTI 1881目前仍在调整孵化中，预计新品2024年秋冬全新亮相，为长期发展打开想象空间。
投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2023~2025年归母净利润为9.50/12.07/14.79亿元，当前价对应2023年PE为19倍，中长期业绩有望快速增长、估值具备提升空间，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期；收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。