来源 :和讯网2023-04-28
投资要点：
公司发布2022 年报及2023 年一季报，大超预期。1）22 年营收、利润实现逆势双增。
22 年营收28.8 亿元（+6.1%），归母净利润7.3 亿元（+16.5%），自2016 年上市以来营收增长2.4 倍，归母净利润增长4.5 倍。2）23Q1 在高基数之上延续高增长。23Q1 营收10.8 亿元（+33.1%），归母净利润3.0 亿元（+41.4%），在上年同期22Q1 营收+30.1%/归母净利润+41.3%的超高基数之上，23Q1 延续超高增长，真实成长性领跑全行业！
“衣中茅台”品牌力强劲提升，驱动盈利能力持续上行。1）毛利提升、费用摊低，推升净利率。22 年综合毛利率 77.4%（+0.7pct），期间费用率45.9%（-2.0pct），其中销售费用率大幅改善2.3pct，带动净利率同比大增2.3pct 至25.2%。2）线下逆势开店，线上毛利大增。22 年直营/加盟/线上营收17.8/9.4/1.7 亿元，同比-7.0%/+37.1%/+37.0%，毛利率82.1%/71.0%/63.4%，同比+1.0pct/+2.1pct/+12.5pct。22 年线下总门店数1191家（净增91 家），其中直营店579 家（净增47 家）、加盟店612 家（净增44 家），展望23 年净开店将进一步扩大，线上则积极布局小红书、抖音、微信小程序等全渠道生态。
经营质量持续提升，资产状况表现优秀。1）存货规模合理，存货周转不断改善。22 年末存货7.5 亿元，但库龄2 年内的存货占比79%，结构健康。23Q1 末存货下降至6.5 亿元，同比基本持平，未随同期营收大增而扩大，说明存货周转天数较同期继续优化。2）应收账款周转效率提升，加速资金回流。22 年末应收账款2.5 亿元，同比减少9.6%，周转天数降至33.2 天，较21 年下降5.2 天。3）现金流持续扩大，利润含金量高。22 年经营现金流净额9.4 亿元，净现比高达1.3，23Q1 单季度经营现金流净额5.1 亿元，净现比更高达1.7。23Q1 末，公司账上资金近25 亿元，奠定抗风险能力及未来扩张潜力。
疫后K 型复苏特征显著，全球奢侈品集团增长强劲。22 年LVMH/HERMES 净利润扩大至150 亿美元/34 亿欧元，同比大增17%/38%，总市值也一度攀升接近5000 亿美元/2000亿欧元，正迎业绩与估值的戴维斯双击。比音勒芬4 月公告以9500 万欧元（折合7.2 亿人民币）收购国际奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权，正式进军国际奢侈品市场，未来成长曲线再获延伸，发展空间巨大。
公司是正崛起的中国奢侈品集团，持续高增长领跑行业，维持“买入”评级。我们认为，公司正处于运动社交化与国货崛起共振的高景气赛道，当下正是堪比21 年安踏、李宁两大国货运动龙头戴维斯双击的大级别机会。维持23-24 年、新增25 年盈利预测，预计23-25年归母净利润9.4/11.8/15.0 亿元，对应PE 为20/16/13 倍。公司成长性比肩国货运动龙头，参照安踏、李宁平均PEG 估值，给予公司23PEG 为1.2 倍，以22-24 年归母净利润复合增速约28%计算，即给予公司23PE 接近34 倍，上调目标市值至300 亿元以上，维持“买入”评级。
风险提示：疫后国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动赛道竞争加剧。