2024年的那次《生物安全法案》制裁，为什么没有淹没中国CXO？
2024年1月，《生物安全法案》的提出像一颗巨石，砸向了中国CXO行业。彼时，市场用脚投票：机构连夜下调评级，龙头股价大幅跳水，舆论场充斥着“行业面临硬脱钩”的唱衰声。悲观者认为中国CXO的长期增长神话将就此终结，药明康德（603259.SH）、康龙化成（300759.SZ）、凯莱英（002821.SZ）这三家A股CXO巨头首当其冲被推上风口。
如今的中国CXO到底怎么样了？两年过去市场的情绪早已从恐慌回归理性。拨开地缘政治的迷雾，站在MNC（跨国制药企业）供应链的核心视角重新审视：中国CXO不仅没有被“孤立”，反而在行业洗牌中实现了能力集中，逐渐复苏；三巨头看似面临外部压力，实则已走出差异化的突围之路。
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风暴后未倒：中国CXO为何难以脱钩？
2024年初《生物安全法案》提出后，市场的第一反应就是大福下修CXO板块估值，药明系成为风险定价的核心，药明康德股价波动幅度一度超过50%。如今回头来看才明白一个逻辑：MNC的供应链决策，从来不是“政治正确”主导，而是最大化的“现实利益”。
业绩不会说谎。截至2025年年报，药明康德、康龙化成、凯莱英三家巨头的收入分别达到454.6亿元、141.0亿元、66.7亿元，较2024年分别增长15.8%、14.8%、14.9%，均实现稳健复苏，药明康德的净利润增长更是超过100%。数据给出了最直接的答案：中国CXO并未出现基本面层面的“硬脱钩”，而是越来越好了。市值演绎的是“先杀估值、再验证订单、能力集中后业绩落地”的再定价过程。而站在MNC供应链的角度，中国CXO之所以没有、也难以脱钩的核心在于四大现实约束，这也是行业能快速复苏的底层逻辑。
第一，MNC并非单点采购，而是嵌入式供应链，切换成本不是“换一家供应商”，而是“重做一遍药”。MNC找CXO合作，核心是贯穿药物研发全周期的“嵌入式”合作：从早期分子发现、工艺开发、临床样品制备，到注册申报、商业化生产，形成了一套深度绑定的协同链条。
一旦项目与某家CXO平台完成了前期开发，切换供应商就意味着要重新做技术转移、工艺验证、监管沟通，甚至重排项目时间表。这种切换成本，在创新药研发领域，往往远高于单纯的制造价差。这意味着，MNC的合作是伴随药物生命周期的长期绑定，CXO公司的“全周期交付能力”，远比某一段环节的报价更有价值。与其花费数年时间、巨额成本切换供应商，不如继续与中国CXO合作，确保项目推进的连续性和稳定性。
第二，海外替代产能“看似可行，实则不足”，无法承接中国CXO的体量。法案提出后，市场一度炒作“韩国、印度CXO将替代中国”的叙事，认为MNC会将订单大规模转移至海外。但现实是，中国龙头CXO过去十余年沉淀的能力，并非海外企业能轻易复制。
中国CXO的核心优势，是“大规模、合规化、跨技术平台、工程化效率极高”的复合能力：既能承接海量早期项目，也能实现商业化大规模生产；既能做小分子，也能布局多肽、ADC等新分子；既能满足全球最严格的监管标准，也能提供极具竞争力的成本优势。
从竞争对手来看，真正能在部分赛道形成替代的，只有少数几家企业：大分子CDMO领域：美国的Lonza、韩国的Samsung Biologics确实具备较强实力，但Lonza聚焦生物药商业化，Samsung Biologics强在大规模产能，均无法覆盖小分子CDMO的全部需求；临床前CRO领域：美国的Charles River是全球龙头，但自身也面临行业筑底的压力，并未出现高景气扩张；小分子CDMO领域，印度的Divi’s、Piramal等企业虽有成本优势，但在平台完整性、交付深度、多技术覆盖上，与中国三巨头仍有明显差距。
这也是为什么，在《生物安全法案》讨论过程中，美国会给出较长的豁免期，原因就是海外CXO当前根本消化不了中国CXO的体量，脱钩无法一步完成。2025年的数据也印证了这一点：药明康德美国客户收入达到312.5亿元，同比增长34.3%，反而成为增长主引擎，足以说明海外替代的“伪命题”。
第三，MNC的核心诉求：不是“地缘安全”，而是“可预测交付”。对MNC而言，供应链管理的首要目标是“药物上市和供应连续性的可预测性”。在创新药领域，时间就是金钱：一款药物早一天上市，就能抢占更大的市场份额，创造更多利润。而强行将成熟项目从中国CXO平台迁出，带来的风险远比收益更大。尤其是对于已经进入中后期甚至商业化阶段的项目，这些更换成本和风险，早已超过了“政治上追求名义分散”的收益。
2025年的经营数据，最能说明MNC的真实选择：药明康德2025年上半年美国收入达到140亿元，同比增长38.4%；欧洲收入23亿元，同比增长9.2%；如果MNC真的在系统性撤单，美国收入绝不会在法案扰动后，反而成为主要增长引擎。
第四，新分子浪潮，进一步强化了中国CXO的供应链黏性。2025年以来，全球创新药行业的共识，越来越聚焦于多肽、寡核苷酸、ADC、双抗、CGT等新分子方向。这些新分子的研发和生产，远比传统小分子更复杂，对CXO的技术能力、平台规模、合规水平提出了更高的要求。
在新分子赛道，真正稀缺的不是“谁能做”，而是“谁能大规模、稳定、合规、低成本且快速地做”。而中国头部CXO，正是在这些新分子领域持续布局、快速扩产，逐步成为全球供应链的核心参与者。
以药明康德为例，其TIDES（多肽/寡核苷酸）业务2024年收入达到58亿元，同比增长70%；2025年上半年，这一业务收入进一步达到50亿元，同比增长141.6%；康龙化成也在多肽、ADC等复杂分子方向，保持40%-50%的年复合增长率；凯莱英则在GLP-1产业链持续扩产，2025年底多肽固相合成反应釜总规模规划达到更高水平；新分子浪潮的到来，不仅没有削弱中国CXO的地位，反而让其在全球供应链中的嵌入程度进一步加深。
02
三巨头拆解：壁垒和策略决定了“难以被替代”的底气
2024-2025年，是中国CXO从“地缘政治折价”回归“基本面交易”的关键两年。三巨头的业绩变化反映了行业的复苏节奏，也藏着各自的增长逻辑；
从整体业绩来看，2025年三巨头均实现了正增长，彻底走出了2024年的低谷，但三家公司的复苏质量、增长逻辑，存在明显差异——药明康德确定性最强，康龙化成均衡修复，凯莱英则是低基数后的正常化恢复。
从财务数据来看：药明康德2025年营业收入454.6亿元，同比增长15.8%，归母净利润191.5亿元，实现大幅增长，毛利率和净利率分别提升至47.0%、42.1%左右，说明药明康德已经明显走出低谷，凭借龙头经营杠杆，实现了“收入增长、利润翻倍”的高质量复苏，背后是TIDES业务放量、产能利用率提升和经营效率改善；
康龙化成2025年营业收入141.0亿元，同比增长14.8%，归母净利润16.6亿元，表观下降7.2%。但需要注意的是，利润表观下降是受非经常因素影响，若看扣非净利润，2025年同比增长38.85%，经调整non-IFRS净利润同比增长13.02%，经营现金流净额同比增长25.01%，真正体现了主业的均衡修复；
凯莱英2025年营业收入66.7亿元，同比增长14.9%，归母净利润11.3亿元，同比增长19.4%左右，其复苏更像是“去基数后的正常化再增长”，增长质量更依赖后续新签订单、GLP-1/多肽项目兑现和新兴业务渗透，稳定性不如药明康德。
结构分化明显，国内业务高增预期有限是核心特点。分地区收入的变化，是三巨头增长逻辑的核心体现，也能清晰看出国内创新药转型背景下，国内业务的现状和未来预期。整体上，三巨头的地区收入结构呈现“海外主导、分化明显”的特征，国内业务有修复预期，但不宜线性外推为“高占比高增长”。
药明康德美国高增、欧洲稳健、中国承压。2025年，药明康德美国收入进一步升至312.5亿元，同比增长34.3%，欧洲收入48.2亿元，中国收入54.7亿元，其他地区18.8亿元。美国市场的主导地位进一步强化，中国收入占比继续下行。这背后有两个核心逻辑：
第一，法案并未导致美国业务萎缩，反而成为增长主引擎。2025年上半年，药明康德美国收入同比增长38.4%至140亿元，进一步证明了其在MNC供应链中的粘性，海外的真实采购行为，并未受地缘政治情绪影响，而是以项目执行效率和供应链稳定性为核心。
第二中国收入承压，并非失去国内市场，而是海外增长更强，且国内创新药融资恢复慢于海外。国内创新药正处于从仿制药向创新药转型拐点，融资环境、项目推进节奏、竞争格局，都导致外包需求的恢复速度，慢于海外MNC订单的恢复速度。市场预期北美收入将继续是最大的收入来源，中国收入虽有预测增长，但占比难以实现主导性抬升，即使国内业务未来有恢复弹性，短期内也难以成为药明康德的增长主轴。
药明康德目前是壁垒最深的“全球平台型龙头”。主要体现在“全链条平台+MNC客户深绑定+新分子放量能力”，这也是其成为行业独当一面龙头的核心原因，更是MNC难以替代它的关键。
第一层壁垒，是CRDMO一体化平台的完整性。药明康德不是单一的CRO，也不是单一的CDMO，而是覆盖化学、测试、生物学等多个环节，能将客户从分子发现端一路带到商业化生产端的全链条平台；
第二层壁垒，是MNC客户的深度绑定。对CXO行业而言，大客户绑定本身就是最强的护城河：优质的创新药项目，最终往往向大药企集中，而药明康德与全球顶级MNC的长期合作，让其能持续获得高质量订单，2025年药明康德的美国收入仍实现高增长，在手订单规模达到599亿元，同比增长41%，足以说明，MNC并未将药明康德视为“可轻易替代”的供应商，反而在持续加深合作；
第三层壁垒，是新分子平台的先发规模优势。在多肽、寡核苷酸等新分子赛道，药明康德布局早、投入大，已经形成了规模优势。2024年TIDES业务收入58亿元，同比增长70%；2025年上半年同比增长141.6%，成为新的增长主轴。同时，公司计划在2025年底将多肽固相合成反应釜总规模提升到10万升以上，进一步巩固在新分子领域的领先地位；
康龙化成欧洲最强、北美稳健、中国回升。从地区是收入结构来看，比药明康德更均衡，也更能受益于国内创新药复苏。2025年，公司在北美收入87.1亿元，占比降至61.82%，欧洲收入28.9亿元，同比增长27.42%，中国收入21.4亿元，同比增长15.69%，其他地区3.5亿元；欧洲成为增长最快的地区，中国收入从下降转为正增长。
国内业务中实现回升，核心原因在于其业务更偏前端研发和临床支持：国内创新药客户在融资逐步回暖、管线重新推进后，询单和签约的改善，更容易体现在康龙化成这类前端研发平台上。但需要注意的是，国内临床服务领域竞争激烈，利润率的修复速度，仍慢于收入修复速度，这也是2024-2025年康龙化成临床服务毛利率承压的重要原因。
短期北美依旧是压舱石，增长长期稳定在64%-65%，欧洲占比逐步提升，中国占比在2024年回落至15%，意味着国内业务占比未来有回升空间，但前提是创新药融资持续改善，并真正转化为研发开支的执行。似乎可以这样理解，康龙化成的国内业务预期可能是国内CXO公司新增长预期的先行指标；
康龙化成的壁垒在“前端研发渗透+国际化协同”。其差异点是其“偏前端、偏研发驱动”的一体化CRDMO定位。其核心壁垒，在于“前端研发渗透深度+国际化交付网络+多业务协同”，这让其在国内创新药复苏和海外MNC合作中，具备了独特的优势。
第一层壁垒，是前端研发的深度渗透。康龙化成的起点是实验室服务，能在药物研发的早期阶段，就广泛切入MNC和国内创新药企的项目，再逐步将项目导入CMC、临床服务等后端环节：这种“早期绑定、全周期服务”的模式，让客户粘性极高；
第二层壁垒，是中英美三地的协同布局。截至2025年，康龙化成在中国、英国、美国和新加坡设有28个运营实体，其中海外运营实体12个。美国和英国的临床及实验能力，让其既能为国内客户出海提供支持，也能为海外MNC提供本地化协同服务；
第三层壁垒，是客户的渗透提升。2024年，康龙化成来自全球前20大制药企业的收入达到21.89亿元，同比增长26.9%，占总收入的17.83%；2025年，这一数值进一步升至28.31亿元，同比增长29.37%。说明其在MNC体系中的地位正在稳步提升，逐步打破头部CXO的垄断；
第四层壁垒，是多疗法的拓展能力。康龙化成在多肽、寡核苷酸、ADC等复杂分子方向，过去2-3年保持40%-50%的年复合增长率，新模态在生物科学服务中的占比达到10%-20%。这让其摆脱了对传统小分子CRO的依赖，逐步切入高成长赛道，进一步提升了自身的竞争力。
凯莱英：美国仍最大，欧洲、中国占比提升。凯莱英的地区收入结构，呈现“多元化演进”的特征，逐步摆脱对美国市场的单一依赖。2025年上半年，凯莱英美国收入17.89亿元，欧洲收入同比继续爆发，增长210.44%。说明凯莱英的客户分布，正在从“偏美国”向“美国+欧洲+中国”更平衡的方向演进。这种结构优化，能在一定程度上缓解单一区域波动带来的风险。
凯莱英：壁垒在“小分子工艺+新兴业务延展”。定位是“小分子CDMO龙头+新兴业务突破者”，核心壁垒在于“小分子工艺开发与商业化制造深度+订单质量+新兴业务延展”。
第一层壁垒，是小分子CDMO的工艺与商业化积累。凯莱英是中国Top2的小分子CDMO企业，长期在高端小分子商业化项目中具备较强口碑；
第二层壁垒，是与海外MNC和中后期项目的深度绑定。在2023-2024年行业低谷期，凯莱英的订单结构就显示出海外MNC和海外biotech中后期项目的修复加快，单季度订单增速一度超过30%。说明其在MNC后端商业化项目中，具备较强的竞争力。
第三层壁垒，是新兴业务的延展能力。凯莱英在GLP-1产业链的布局，被市场高度关注。2025年底规划达到更高水平。这种“小分子+多肽/化学大分子”的拓展，让其逐步摆脱对传统小分子业务的依赖，打开了新的增长空间；
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创新药核心增量：四大方向，多肽最具确定性
综合来看，2025年中国CXO行业的增长，并非“普涨”，而是“结构性增长”：其驱动业绩增长的核心是一体化业务、新分子赛道放量、商业化项目上量，而不是泛化的板块β。其中，全球创新药领域的四大方向，将成为业绩增长的核心增量：其中多肽/GLP-1的确定性最强，ADC、寡核苷酸、双抗/CGT则决定了长期天花板。
第一，多肽/GLP-1是当前最清晰的确定性增量。2025年前三季度，替尔泊肽两款产品合计销售额达到248.37亿美元，同比增长125%，直接印证了多肽产业链的高景气。药明康德的TIDES业务2025年上半年同比增长141.6%至50亿元，成为其核心增长引擎；凯莱英持续扩产多肽产能，被视为GLP-1订单的潜在受益方；康龙化成则在多肽领域保持高增，成为新的收入增长点；
第二，ADC高景气赛道，增长空间广阔。全球ADC市场预计将由2022年的79亿美元，增至2030年的647亿美元，年复合增长率约30%。中国CXO在ADC的连接子、payload、偶联工艺、分析开发等环节，参与度持续提升，药明系相关平台的增长，也印证了ADC赛道的高景气，这一赛道，将成为未来3-5年CXO行业的重要增长极；
第三，寡核苷酸/小核酸是潜在超预期方向。这一赛道，是药明康德2026-2027年最值得重视的潜在超预期方向，公司将在全球小核酸供应链中扮演着最重要的角色之一，市场普遍预期，2027年上游订单和收入可能迎来一波高增，而2026年已有持续超预期的可能，可以持续关注；
第四，双抗、CGT等新模态决定长期天花板。虽然这些方向当前对整体收入的贡献，仍小于多肽和ADC，但决定了CXO企业的长期天花板。康龙化成2025年在新模态上保持较快增长，大分子与CGT服务尽管仍处于亏损状态，但收入增长16.48%，毛利率改善9.76个百分点，说明亏损正在收窄，平台正在逐步夯实。随着新模态技术的成熟和商业化推进，将成为新的增长动力。
2026年市场指引：药明确定性最强，凯莱英弹性最大
2025年底，三巨头的2026年业绩指引相继出炉（或被市场预测），整体呈现“药明康德确定性最强、康龙化成有望加速、凯莱英弹性最大”的格局：不同的指引，也反映了三家公司的增长逻辑和市场定位。
其中，药明康德2026年指引最强，确定性最高。药明康德2026年最新指引为：整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18%-22%；维持稳定的经调整non-IFRS归母净利率；资本开支65-75亿元；经调整自由现金流105-115亿元。这一指引，在当前CXO板块中属于非常强的前瞻指引，尤其是自由现金流预期的显著提升，意味着其经营质量的改善，不只是账面利润，而是现金兑现能力的同步增强，继续印证了龙头地位的稳固。
康龙化成的管理层明确2026年有望加速。在2025年内，公司已将全年收入指引从10%-15%上调至12%-16%，并对2026年保持积极态度，认为收入增速将进一步加快。市场普遍预期，2026年康龙化成的利润增速，将高于2025年，核心逻辑来自四个方面：MNC订单继续增长、国内创新药恢复传导至业绩、CMC业务持续扩张、新模态业务贡献提升：其增长弹性，主要来自国内创新药的复苏和海外业务的持续渗透。
凯莱英的市场以情景叙事看弹性，取决于新业务兑现。2026年市场预期更多以情景法进行测算：基准情形下，2025-2028年收入年复合增长率约18%；若GLP-1订单快速爬坡，2025-2028年利润年复合增长率可超过30%；；悲观情形下，若需求恢复慢于预期，2025-2028年利润年复合增长率低于5%。这说明，凯莱英的2026年预期，更偏“弹性定价”，而不是“确定性定价”，其估值和业绩，主要取决于GLP-1等新兴业务的兑现速度。
短期看订单，中期看新模态与国内修复，长期看全球份额提升。
短期（2026年），市场最关注的核心信号，主要有三类：一是在手订单、新签订单的增速，这直接决定了2026年收入的确定性；二是管理层是否上修全年指引，这反映了企业对自身经营的信心；三是毛利率、经调整净利率的改善，这反映了企业的盈利质量。
这也是为什么，药明康德、康龙化成在公布订单和业绩后，市场反应更积极：药明康德在手订单持续增长，康龙化成上调全年指引，都印证了行业复苏的真实性。短期来看，市场的配置偏好，仍会偏向“外需型CDMO、商业化订单放量、海外业务占比高”的公司，凯莱英则需要订单兑现来支撑短期情绪；
中期来看（1-3年），市场的核心关注焦点，主要有两条线：一条是海外MNC订单的持续放量，尤其是多肽、寡核苷酸、ADC等新模态带来的新增量：这是药明康德、凯莱英的核心增长逻辑；另一条是国内创新药融资回暖，能否在2026年真正传导至收入和利润表，这是康龙化成的核心弹性来源；
长期来看（3年以上），市场讨论的核心，就不是“中国CXO会不会活”，而是“在全球创新药供应链重构中，中国龙头能否继续提升全球份额”。从行业趋势来看，中国CXO在成本效率、技术平台、项目执行能力等方面，仍具备显著优势，对全球创新药客户有较强的吸引力和不可替代性，这是中国CXO长期增长的最底层逻辑。
在这一逻辑长期成立的基础上，那么最受益的，必然是行业龙头，毕竟龙头企业最容易吃到行业集中度提升的红利，也最有能力将新分子需求，转化为自身的平台护城河。具体来看：药明康德有望逐步成为全球领先的CXO平台，进一步提升在MNC供应链中的地位；康龙化成有望凭借前端研发和国际化布局，成为“内外兼修”的一体化CRDMO龙头；凯莱英则有望在小分子CDMO领域
巩固优势，同时在多肽等新兴业务中实现突破，成为细分赛道的全球强者。
当前，中国CXO已经从“能不能活”的生存问题，回到了“谁能继续吃份额、谁能把新分子变成业绩”的发展问题。2026年，随着新分子赛道的持续放量、国内创新药的逐步复苏，三巨头的分化还将继续。但可以肯定的是，那些具备核心壁垒、能持续兑现业绩的龙头，终将在全球创新药供应链中，占据更重要的地位。