来源 :渤海证券研究2026-04-02
侯雅楠 证券分析师
SAC No：S1150524120001
核心观点
事件
公司发布2025年年报，2025年实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；实现扣非归母净利润10.37亿元，同比增长22.01%。
点评
（1）新兴业务增长亮眼，在手订单充足
公司2025年实现收入66.70亿元，同比增长14.91%，恒定汇率下同比增长16.78%，表现强劲。公司全年新增客户超300家，来自大制药公司收入29.16亿元，同比增长8.36%；来自中小制药公司收入37.55亿元，同比增长20.57%，收入来源更加多元。分业务来看：1）小分子CDMO：2025年实现收入47.35 亿元，同比增长3.59%，共交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个。公司参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期。截至年报披露日，根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段（PPQ）项达到16个，后续表现值得期待。2）新兴业务：2025年实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%，实现高速增长。其中，化学大分子CDMO实现收入10.28亿元，同比增长123.72%，截至年报披露日在手订单同比增长127.59%，长远增长可期。公司持续加大多肽和寡核苷酸等的开拓力度，产能储备丰富，截至2025年末公司多肽固相反应合成总产能为4.5万升，预计2026年底将增至6.9万升，寡核苷酸产能达到120摩尔（mol），预计2026年6月底增至180mol，进一步满足在手订单需求，提升交付能力。生物大分子CDMO实现收入2.94亿元，同比增长95.76%，实现高速增长，截至年报披露日在手订单同比增长55.56%，后续业绩表现值得期待。公司奉贤一期商业化抗体偶联药物（ADC）车间预计26Q2交付，ADC产能有望进一步扩充。制剂CDMO实现收入2.84亿元，同比增长18.44%，共执行项目200个，新增7个制剂商业化项目，截至年报披露日在手订单金额同比增长49.13%，其中境外订单占比29.27%，国际化顺利推进。临床CRO实现收入2.82亿元，同比增长26.53%，公司启动细胞治疗美国注册申报项目3项，助力客户成功获得美国食品药品监督管理局临床试验默示许可3项，助力23个项目获中国临床试验默示许可。截至2025年末公司正在进行的临床研究项目294个，其中临床Ⅱ期及以后的项目122个。整体来看，截至年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%，为后续业绩高增奠定基础。
（2）研发持续投入，2026年高增可期
2025年公司实现毛利率42.0%，同比下降0.4个百分点，主要系低毛利的新兴业务占比增加，我们预计随着新兴业务交付规模提升和产能利用率爬坡，新兴业务毛利率有望逐步增长。公司全年销售/管理/研发费用率分别为3.2%/11.5%/8.9%，分别同比下降1.0/2.8/1.7个百分点，降本增效成果显著。实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%，经调整净利润12.53亿元，同比增长56.09%，综合实现净利率16.9%，同比提升0.8个百分点，盈利能力不断提升。公司2025年研发投入5.93亿元，保持对前沿技术的积极投入、探索与应用。根据公司公告，公司2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增速预计为19%-22%，指引积极，体现公司长远发展信心。
（3）盈利预测
中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.2/17.6/21.7亿元，EPS分别为3.93/4.89/6.01元/股，对应2026年PE为28.20倍，维持“增持”评级。
风险提示
（1）临床阶段、商业化阶段项目运营风险：由于临床新药研发具有较高的结果不确定性，单个临床阶段项目具有不可持续性且项目规模偏小，为有序推动新药研发外包业务的发展，公司需积累大量临床阶段项目。全球制药企业的新药研发预算易受外部经济周期影响，若制药企业削减新药研发开支、延迟研发计划并控制新药研发外包数量，可能对公司的业务产生不利影响。上市药物可能存在终端市场销售不畅未达预期或者因新增不良药物反应等因素，导致制药企业减少该药物医药外包需求，进而可能对公司的业务产生不利影响。
（2）持续高研发投入产出不确定的风险：医药外包服务行业是技术密集型产业，需要持续高研发投入。由于研发活动普遍具有高风险、周期长、结果不确定的特性，存在因研发失败而未能将投入成本转化为预期收益的可能性，进而对公司业绩带来负面影响。
（3）行业竞争加剧的风险：全球药品开发及生产服务市场竞争激烈，公司如不能继续强化自身综合研发技术及各项商业竞争优势，或将面临市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。
（4）行业监管政策的变化：医药研发服务行业受监管程度较高，监管部门一般通过制订相关政策法规对医药研发服务行业实施监管，监管范围涵盖技术指标和跨境外包服务及生产的标准和要求等多方面。若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，可能对公司的经营产生潜在的不利影响。
（5）全球化经营及国际政策变动风险：公司的大部分客户为海外制药公司，公司的客户或境外业务可能受到国外经济、政治及监管风险的重大影响，若公司未能预期及有效管理这些风险，可能对业务和业绩产生不利影响。
（6）汇率风险：公司面临的外汇风险主要为美元，大部分收入来自以美元计值的销售，但大部分的服务及营运成本以人民币计值，且财务资料以人民币呈列。当人民币兑美元升值时，公司的利润率将面临下降压力。公司过往订立外汇交易以管理外汇风险，但对冲有效性可能有限，进而可能对公司业绩产生不利影响。
（7）关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。