导读：成立于1998年的凯莱英，凭借着20多年的技术沉淀和时代的红利，如今已成长为全球领先的、中国最大的商业化阶段化学药物CDMO公司。令人意外的是，2021年两笔原本能够推动公司业绩大增的订单，却似乎打开了凯莱英“噩运”的潘多拉魔盒：港股上市首日破发、被制裁传言困扰、高管股东减持、股价腰斩......这背后，是谁在抛弃凯莱英？
“割裂”，是凯莱英（002821.SZ、06821.HK）等一众CXO（医药外包）龙头企业在2022年上半年的主旋律。
一边是靓丽的业绩——7月14日，凯莱英发布2022年半年度业绩公告，预计上半年实现营业收入47.9亿-50.6亿元，同比增长172%-187%；实现归母净利润16.4亿-17.4亿元，同比增长283%-306%；
一边却是萎靡的股价——自2021年11月以来，凯莱英股价持续下挫，2022年8月2日盘中甚至跌至近两年来的新低154元，与去年最高点相比下跌近60%，市值蒸发约735亿；而2022年年内最大跌幅已超过50%。
这或许是许多机构及个人投资者都未曾意料到的。毕竟，在2022年之前，CXO行业还被视为资本市场最热门的赛道之一。而作为国内头部CDMO（医药合同定制研发生产）供应商，凯莱英也还是一派欣欣向荣之象——业绩持续大增、市值突破千亿、在H股挂牌上市，甚至在股价暴跌之前，凯莱英还接连拿下两笔巨额订单。
凯莱英的拐点来得似乎有些突然，但财熵探究发现，巨头的陨落早已有迹可循。
时代造就的CDMO巨头
财熵曾在《财熵|药明康德内忧外患：中国医药外包巨头正在被“抛弃”》一文中，解释过CXO行业的定义与分类。作为医药外包服务中的重要分支，CDMO主要是为药企提供生产研发定制服务，既区别于主要为药企提供临床前及临床研究服务的CRO（合同研究组织）业务，与传统的CMO（定制生产）模式也有一定的不同。
CDMO是由CMO衍生而来，更侧重生产工艺的研发和技术创新能力。与传统CMO相比，CDMO更早参与新药开发阶段(最早到临床前)，需要在委托生产的基础上，为药企提供工艺开发及制备、工艺优化、商业化定制研发生产等服务。
CDMO相比CMO是服务的升级与优化
公开信息显示，凯莱英是全球第五大创新药原料药CDMO公司，约占据1.5%的市场份额（第一名市场份额约为2.9%）；也是中国最大的商业化阶段化学药物CDMO公司，约占据22%的市场份额。
从CDMO前面的系列定语可以看出，凯莱英的市场地位并不纯粹。事实上，CDMO的圈子十分庞大。按服务的药物属性划分，CDMO业务可分为小分子化药、大分子生物药及细胞与基因治疗；若按开发阶段，则可分为临床阶段和商业化阶段。
在国内CDMO江湖，凯莱英并非一枝独秀。脱胎于药明康德（603259.SH）的药明生物（02269.HK），在大分子CDMO领域占据了绝对的领军地位；而在小分子CDMO领域，药明康德旗下子公司合全药业与凯莱英均属行业头部，只不过前者更侧重于临床阶段，后者则侧重于商业化阶段。
很显然，药明系才是CDMO行业的老大。有意思的是，财熵复盘凯莱英的成长轨迹，发现其与药明康德之间有着诸多相似之处。
首先是创始人的背景。与药明康德创始人李革一样，凯莱英创始人洪浩也是一名具有医药背景的留美博士，且都在海外大型药企有过从业经历。1998年，洪浩回国创业，在天津成立了凯莱英医药公司，比药明康德的诞生还早两年。
基于上述履历，凯莱英同药明康德一样，其业务订单更多依赖于海外客户。从收入结构看，凯莱英2021年境外收入占主营业务收入的比例高达86.18%，同期药明康德的境外收入比例为74.67%。
从发展轨迹看，凯莱英与药明康德的崛起均受益于时代发展的红利。从21世纪初期起，基于国内工程师红利、人力成本优势以及基础化工优势，凯莱英等一众CDMO企业在承接国际医药外包订单过程中，逐步实现先进技术能力与项目经验的原始积累。加之2015年后，MAH（药品上市许可人）制度试行、鼓励创新药研发等相关政策持续推出，激发了国内药品研发生产外包的需求，为凯莱英的快速发展奠定了基础。
那么问题来了，在同样的时代背景下，且创始人实力相当，甚至凯莱英成立时间比药明康德还早两年，为何药明康德如今的规模及地位都远在凯莱英之上？
造成二者之间差距的根源在于：药明康德最早的定位就是做研发至生产一站式的外包服务，公司内部业务可以互相导流，实现效益最大化；而凯莱英从1998 年成立到2016 年上市前的18年时间里，一直都是聚焦小分子CDMO业务，商业模式相对狭窄。
“里程碑式”发展
业务模式的不同，不仅使得凯莱英在收入及体量上明显逊色于药明康德，就连资本之路也是远远落后——早在2007年，药明康德就已登陆美国纽交所，而凯莱英直到2010年才迎来天使轮融资，6年后才实现IPO。
虽然在商业化和资本道路上远不及药明康德，但得益于二十余年潜心耕耘和大手笔的研发投入，凯莱英在核心生产技术上取得了显著优势，尤其是连续性反应技术和生物酶催化技术上已实现世界领先。
领先的生产工艺应用于客户的委托项目，可最大程度降低成本，提高技术附加值。因此凯莱英的获利能力明显优于行业内其他竞争者。
财熵统计发现，过去10年凯莱英的整体毛利率维持在43%-52%。另据弗若斯特沙利文资料，2018-2020年，凯莱英的毛利率高于全球所有公开上市以及隶属于上市公司的CDMO企业，自然也就包括药明康德。
数据来源：公司年报财熵制图
基于强劲的业务能力，加之2016-2020年CDMO行业迎来黄金发展期——根据Frost&Sullivan统计数据，中国医药CDMO市场规模从2016年的105亿元增加至2020年的317亿元，年均复合增长率为31.82%。
凯莱英也迎来了高速增长——2016-2020年，公司营收从11.03亿元激增至31.50亿元，归母净利润从2.53亿元增加至7.22亿元，年复合增长率均高达30%。
在价值投资大行其道的年代，业绩一度成为资本市场的核心驱动元素。2016年11月凯莱英登陆A股深交所，自2018年起公司股价几乎一直稳步上扬；至2020年年底，股价逼近300元，市值较发行时涨超20倍。
回过头去看，2016年也是凯莱英的重要拐点，且大多体现在业务结构的转变上。
一方面，是2016年凯莱英商业化项目收入占比出现了明显的翘头。由于凯莱英是技术研发起家，所以过去其临床阶段产品的销售始终要高于商业化阶段产品，而随着前期储备的项目陆续进入临床后期并成功上市，公司的商业化项目业务占比得以大幅提升，从2015年的38.64%上升至2016年的56.16%。相应地，其临床阶段项目占比，从2015年的56.43%下降至2016年的38.44%。
另一方面，随着中国医药政策红利持续释放，凯莱英自上市后开始加快在国内市场的开拓和布局。体现在收入结构上，公司境内收入占比从2016年的2.17%提升至2021年的13.82%。
2016-2021年公司分地区收入占比变化
此外，2016年之后公司也开启了多元化布局，将业务范围逐渐开拓至化学大分子、生物大分子、早期临床CRO等市场，而这些业务在2021年被公司统一归纳为“新兴服务”。
凯莱英年报显示，2021年新兴服务板块实现收入近4亿元，同比增长67.43%，完成新兴服务类项目327个。新兴业务收入占比从2018年的2.19%提高至2021年的8.57%。可以看到，公司目前的核心收入还是依赖于CDMO项目。
2013-2021年公司收入结构变化情况
2021年显然是凯莱英发展史上的另外一个重要节点。除了实现所有新兴业务板块从0到1战略部署的成功落地之外，公司还干成了几件大事：比如2021年12月10日在香港联交所完成上市，实现“A+H”两地上市；收购美国Snapdragon Chemistry剩余股权，打响了海外布局第一枪；获得小分子CDMO行业重量级订单，等等。
从整体来看，2021年凯莱英营业收入超过46亿元，净利润超过10亿元，业绩和增长速度都迈上新台阶。但令人不解的是，在多重利好的刺激下，凯莱英不仅在港股上市首日就出现破发，其在A股市场股价也遭遇滑铁卢。
这背后，到底发生了什么？
是谁在抛弃凯莱英？
回顾凯莱英2021年的股价走势，可谓跌宕起伏、精彩纷呈。
先是2021年春节后，凯莱英跟随医药板块大幅回调，股价一度回撤近30%。尽管当时市场上已流传“核心资产泡沫破灭”的说法，但在中欧医疗等多只基金的追捧下，凯莱英很快开始重拾升势，并于2021年7月29日创出阶段性新高，一举突破千亿市值。
但凯莱英并没有在千亿王座上坐太久。2021年8月16日-17日，凯莱英股价连续暴跌，市值击穿千亿。而这一次的导火线，来源于公司披露的半年报。
财报显示，凯莱英因汇率损益导致业绩出现放缓，2021年上半年扣非净利润同比增速仅有27.29%。这对于当时滚动市盈率高达120倍的凯莱英来说，显然是不匹配的。
除了业绩不及预期之外，知名投资机构高瓴资本对凯莱英的大幅减持，更令市场信心备受动摇。
高瓴与凯莱英的渊源最早可追溯到2020年2月。彼时，一则“高瓴资本以23亿全额参与凯莱英定增”的消息，将凯莱英推到聚光灯之下。不过8个月后，定增方案生变，高瓴最终以约10亿元获配了440.53万股凯莱英的定增，锁定期为6个月。
虽然高瓴资本创始人张磊曾自诩是凯莱英的“长期支持者”，但锁定期一结束，高瓴便忙不迭地开始减持抛售。凯莱英2021年半年报显示，高瓴减持了近50%的凯莱英股份，位居第六大流通股东。而到了三季度时，高瓴已经从凯莱英的前十大流通股东名单中消失了。
值得一提的是，在减持凯莱英的同时，高瓴也大举抛售了药明康德、泰格医药（300347.SZ）等CXO企业的股票。更耐人寻味的是，在2021年二、三季度，肖毅、陈朝勇、周炎等多位凯莱英高管开始密集减持公司股份。而这，与药明康德高管“逃离”的时间几乎高度重合。
回过头去看，高瓴及CXO企业内部的异常举动，似乎就是在给外界释放风险信号。但彼时，却仍有诸多投资者“深陷迷雾”。
一来，以“医药女神”葛兰为代表的多位明星基金经理，在2021年二、三季度仍强势增持凯莱英，给了部分投资者信心支撑；二来，2021年11月，凯莱英接连宣布拿下两笔大额订单，合同金额总计近60亿元，几乎是公司2020年营收的一倍。在新订单消息的刺激和基金经理的推波助澜下，市场情绪高涨，最终在2021年11月底将凯莱英推至顶峰，其股价一度突破500元（除权前）。
然而，这两笔原本能够推动公司业绩大增的订单，却似乎打开了凯莱英“噩运”的潘多拉魔盒：先是港股上市首日破发；不久之后又传出“多家中国生物科技公司将被列入美国实体清单”的消息，导致凯莱英在A、H两地双双暴跌；紧接着是2022年开年后，因宏观经济环境萎靡、全球医疗投融资收紧、地缘政治等多重因素影响，CXO板块泥沙俱下，估值高企的凯莱英自然也无法幸免，其股价一路向南，截至8月10日收盘，公司市值仅剩629亿，较最高点回撤52%。
2021年至今凯莱英股价走势（前复权）
其实在此期间也不乏利好消息刺激。比如2022年2月，凯莱英宣布再次签署了一笔约35.42亿元的巨额供货合同，但仍无法挽回公司股价的颓势。
个中缘由，或许可以从机构的态度窥见一二。据财熵不完全统计，2022年以来共有27家券商机构对凯莱英的未来业绩作出预测，其中绝大多数在看好公司2022年业绩的同时，也大幅降低了对公司明年业绩增长的预期。
在他们看来，大订单给凯莱英带来的业绩增长是不具备持续性的。比如国盛证券预测，凯莱英2022年、2023年的归母净利润将分别同比增长135.3%，7.0%，增速几乎是断崖式下跌。
不止是机构对凯莱英的未来担忧，就连公司控股股东似乎也信心不足。就在2022年6月30日，凯莱英的控股股东ALAB减持了约366万股公司股份，而ALAB背后的控股股东、实际控制人即为凯莱英的实控人洪浩。
耐人寻味的是，一个多月后的8月3日，凯莱英又抛出了一笔总资金4亿-8亿元的股份回购方案，并表明回购股份用于后续实施股权激励及注销减少注册资本。
先是减持套现，再回购安抚，这背后，凯莱英到底打的什么算盘？