来源 :罗斯爱吃曲奇2022-04-07
公司作为国内领先、国际知名的医药CDMO 公司，核心技术优势明显，客户认可度高。短期来看，订单需求强劲，产能快速释放有望支撑2022 年高增长（公司预计2022 年第一季度营业收入同比增长超150%）；中长期来看，公司商业化阶段项目数增长明显，国内MAH 项目在经过较长培育期后也即将迎来放量；公司成功发行H 股后，资本助力下新技术领域/新兴业务/海外布局有望加速。预计未来几年随着国内外客户商业化项目的增多，加上新兴业务的快速成长（我们预计2023 年收入有望达到3 亿美元以上），公司业务有望再上新台阶。综上，我们维持公司目标价425 元（对应2022 年44 倍PE），维持“买入”评级。
业绩符合预期，强劲订单需求下单Q4 季度收入/利润创历史新高。公司2021年实现营业收入46.39 亿元，同比增长47.28%，归母净利润和扣非归母净利润10.69/9.35 亿元，分别同比增长48.08%/45.22%，公司在持续夯实小分子全球领先竞争优势的同时，快速推动新兴业务的发展，全年业绩实现强劲增长；其中Q4 单季度实现营业收入17.16 亿元，同比增长60.83%，归母净利润和扣非归母净利润3.74/3.39 亿元，分别同比增长73.45%/80.88%，单季度收入/利润创历史新高。若考虑到汇率波动的影响，收入端按照固定汇率计算，公司2021营收同比增长56.13%，其中Q4 单季度同比增长66.61%。盈利能力方面，公司2021 年毛利率44.33%，同比下降2.22pcts（其中公司商业化阶段CDMO 项目毛利率47.59%，同比提升2.31pcts；临床阶段CDMO 项目毛利率40.75%，同比下降8.46pcts，新兴服务毛利率39.58%，同比下降2.05pcts）。我们判断，毛利率的波动主要和汇率/新产能投入（营业成本中制造费用占比从约37%提升到41%）/临床阶段CDMO 阶段性项目结构变化有关；根据我们估算，剔除汇率影响后毛利率约47.49%，同比提升0.94pct；我们认为主要受益于公司高水平的经营效率和产能利用率，以及新技术使用带来的成本降低。公司2021 年净利率23.05%，同比提升0.13pct——报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比2020 年变化-0.52/+0.51/+0.13/-1.24pcts。
重磅订单助推，产能持续快速释放有效支撑业绩高速增长。公司2021 年小分子业务实现收入42.38 亿元，同比增长45.63%，剔除汇率影响同比增长超过55%。
报告期内确认收入的项目共计328 个（2020 年221 个），其中商业化阶段项目38 个（2020 年32 个），临床前及阶段项目290 个（2020 年189 个），其中临床Ⅲ期项目55 个（2020 年42 个）。分拆来看，其中公司2021 年商业化阶段项目收入25.14 亿元，同比增长51.70%；临床阶段项目收入17.23 亿元，同比增长37.58%。需求端，截至2021 年年度报告披露日，公司在手订单总额18.98亿美元，同比增长320%，其中根据此前公司公告，公司持续为某制药公司的一款小分子化学创新药物提供合同定制研发生产（CDMO）服务过程中累计签订合同金额约93 亿元（其中约12 亿元已于2021 年确认收入，剩余约80 亿元预计在2022 年确认），剔除此订单后，公司其他业务订单同比增速同样超过40%。
产能建设与人员扩张大幅度提升——报告期末公司固定资产22.44 亿元，相比去年同期增长46.19%，在建工程10.47 亿元，同比增长56.05%——截至2021年底，公司传统批次反应釜体积近4,700m3，截至2021 年年度报告披露日，传统批次反应釜体积5,000m3；2022 年底小分子传统批次反应釜产能计划较2021年底增长46%；员工总数则由2020 年末的5477 人增长至2021 年末的7126人，同比增长30.11%。我们认为，人员增长/产能建设夯实了公司订单持续放量的基础，2022 年业绩高增长可期。
研发技术平台持续进化，新兴业务有望快速打开成长空间。公司报告期内继续保持技术创新和自主研发核心技术的投入力度，2021 年研发投入3.87 亿元，同比增长49.64%——2021 年，公司30%的临床II 期或以后的临床阶段项目及商业化阶段项目中应用了连续性反应、生物酶技术等新兴技术。报告期内，公司快速推动制剂、化学大分子、生物合成技术、生物大分子等新业务发展，实现收入3.97 亿元，同比增长67.43%，剔除汇率影响同比增长超过70%。分业务来看：①化学合成大分子：报告期内业务收入同比增长42.48%，增加新客户14 余家，承接新项目23 个，推进到Phase II 之后的项目合计超20 个。②制剂板块：报告期内业务收入同比增长80.33%。③生物合成技术：成立CBST，首次承接生物类新药上市申报（BLA）的工艺表征项目及临床后期的研发生产项目。④临床研究服务：报告期内公司收购北京医普科诺，加快业务快速扩张和布局，临床研究服务收入较2020 年增长83.71%，截至2021 年底，公司临床研究及现场管理服务在手订单超3 亿元人民。⑤生物大分子CDMO：截至2021年年度报告披露日，生物大分子CDMO 在手订单达到1.3 亿元；目前已经具备200 升/500 升一次性生物反应器产能能力，2022 年年中将具备质粒和mRNA的中试产能和IND 及临床样品制备的服务能力。此外报告期内，公司为满足业务发展需求，完成境外上市外资股（H 股）发行上市工作，深入推进国际化战略。我们认为，资本助力下，结合公司新技术和新兴业务的高速投入和发展态势，有望快速打开业务成长空间。
风险因素：核心技术迭代风险；技术及产品无法满足客户需求风险；创新医药产品研发失败风险；知识产权泄密或被侵害的风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。
投资建议：公司作为国内领先、国际知名的医药CDMO 公司，核心技术优势明显，客户认可度高。短期来看，订单需求强劲，产能快速释放有望支撑2022 年高增长（公司预计2022 年第一季度营业收入同比增长超150%）；中长期来看，公司商业化阶段项目数增长明显，国内MAH 项目在经过较长培育期后也即将迎来放量；公司成功发行H 股后，资本助力下新技术领域/新兴业务/海外布局有望加速。预计未来几年随着国内外客户商业化项目的增多，加上新兴业务的快速成长（我们预计2023 年有望达到3 亿美元以上），公司业务有望再上新的台阶。
综上，我们调整公司2022-2023 年EPS 预测至9.71/10.40 元（原预测为7.55/8.91 元），新增2024 年EPS 预测为11.95 元，现价对应PE 分别为37X/35X/30X。综上，我们参考可比公司2022 年平均PE 44 倍，给予公司2022年44 倍PE，维持公司目标价425 元，维持“买入”评级。