事出反常必有妖。
恩捷股份（002812.SZZ）的128亿定增原计划于6月28日获证监会批复，眼看时点临近，恩捷突发公告延长定增有效期，这也让市场嗅到一丝非比寻常的气息。
果不其然，昨晚公司公告将定增金额由不超过128亿调整为不超过75亿，降幅高达41%，当真是大刀阔斧。
要知道，高瓴在A股新能源汽车产业链上只投过两家公司。一家是宁德时代（300750.SZ），另外一家就是恩捷，足见恩捷在产业链上地位有多牛。
然而曾经众星捧月，如今却无人问津，定增冷冷清清。
究竟发生了什么？
一方面，恩捷股价从高点下挫70%，这是导致定增迟迟难以落地的直接原因。
因为，绝大部分A股投资者的真实写照是，宁愿溢价抢，也不愿低价抄底，买在人声鼎沸时，卖在无人问津处。
另一方面，基本面逐渐走向平庸，市场对其不再高期待，这或许才是根源。
我们来看看有哪些隐忧。
第一，增收不增利，基本面从去年四季度开始拐头向下。
2023q1实现营收25.68亿，同比降0.92%；归母净利润6.49亿，同比降29.10%，“双降”局面为近两年来首次！
这种恶化局面在2022年四季度已初见端倪，过往四季度属于旺季，而在当年q4恩捷表现全年最差，归母利润环比降36%，同比降20%。
其次，一边套现一边疯狂借钱，管理层心思难以琢磨。
公司在2022年虽然赚了40亿，但根本不如想象中有钱。
恩捷应收账款占营收50%以上，被下游侵占资金严重，收入无法快速转化成利润。
2022年经营性现金流净流入仅5.04亿，同比下滑65%。对比当年40亿利润，净现比只有0.12，你就知道恩捷的利润质量有多差。
显然，恩捷手上可周转资金不多，没办法，只能靠融资与外债去支撑扩张。
20221筹资活动产生的现金流入61.17亿，2022年翻倍不止至143.79亿。2021年短期加长期借款78亿，而到2022年就飙升超70%以上达到131亿。
如此巨额外债，在行业持续向好时期，当然没问题。可问题关键是一旦竞争力加大、技术路线转变，前景会瞬间蒙灰，偿债压力顷刻骤增。
而事情貌似正朝着这个方向发展。
其一，行业竞争力加大。
众所周知，恩捷是隔膜龙头，而隔膜是锂电池四大关键材料之一，且是集中度最高环节。
恩捷最引以为傲的就是毛利率，达到50%，地位十分强悍。可在第四季度膜产品毛利率竟然不足43%。很有可能是，面对同行的激烈竞争，恩捷被迫进行让利。另外，在扩产大潮下，价格下降是大势所趋，后续势必会反噬到业绩。
其二，技术路线的转变恐是毁天灭地的打击。
恩捷产品过于单一，主要是湿法隔膜。
根据工艺，锂电隔膜分为干法和湿法两种。湿法路线是目前主流路线，恩捷在湿法中拥有绝对地位。可在干法中优势并不突出，如今干法应用场景开始变多。
比如，比亚迪的刀片电池采用的是干法单拉隔膜，绑定星源材质（300568.SZ）。另外现在火爆的储能电池，更适合采用干法隔膜，恩捷没有能吃到储能市场。
恩捷的干法锂电池隔膜项目要在今年才投产，而其他对手深耕多年，竞争力仍需观察。
另外，对于恩捷来说，最大威胁是固态电池。固态电池一定是未来趋势，可其不需要隔膜，这也意味着恩捷的需求会瞬间清零。
不过真正要实现大规模商业化要等到2027年以后，在此之前，恩捷必须找到靠谱的第二增长曲线。
过去恩捷在云端时，估值曾一度超过100倍，如今仅仅三十多倍。
前段时间，公司回购股份，有人说估值太低，公司忍不住抄底了。
可我们从绝对金额来看，仅1亿多。对比于董事长及其一致行动人近两年套现40亿来说，无异于是小巫见大巫。
不过总体而言，恩捷依然是一家优秀的公司，但是如果找不到隔膜以外或者说与隔膜相同大市场的业务，终归会走入平庸。
即便现在股价跟随新能源反弹，也不可能反转，估值定会大到折扣。
另外，还有一个问题百思不得其解，一边疯狂借钱一边疯狂套现，管理层到底是看好公司呢还是想要跑路呢？