1.隔膜行业领军者，龙头发展正当时
1.1 管理层技术背景深厚，公司膜类赛道经验丰富
从 BOPP 薄膜到锂电隔膜，龙头开启业务新篇章。
1996 年，李晓明、李晓华兄弟回国创立云南红塔塑胶有限公司，主营 BOPP 平膜、烟膜等业务，凭借在烟膜行业的客户积累，公司不断延长业务生产线，分别于 2006、2009 年完善烟标、特种纸等业务布局，并于 2011 年完成股改，2016 年 A 股上市。
基于 BOPP 薄膜的生产经验，公司实际控制人之一的李晓华于 2010 年创立上海恩捷，从事锂电池隔膜的研发，公司选择了技术难度更高、综合性能更好的湿法赛道；
2013 年上海恩捷第一条湿法隔膜生产线投产；2015 年公司湿法隔膜进入宁德时代供应链；
2018 年上海恩捷并表，上市公司主体业务向锂电池隔膜研发、销售转变；
2020 年公司先后收购苏州捷力 100%、纽米科技 76.36%股权，同时伴随传统湿法产能扩张，公司开启业务多元化新篇章。
实际控制人为李晓明家族，合计持股 44.8%。
截至 22 年三季度，李晓明家族对恩捷股份直接持股为 31.28%，其中 Paul Xiaoming Lee 持股 14.14%、李晓华持股 7.50%、 SHERRY LEE 持股 7.99%、JERRY YANG LI 持股 1.65%，另外李晓明家族还通过控股玉溪合益投资有限公司、玉溪合力投资有限公司等间接持有恩捷股份股权，合计持股 44.8%。
管理层技术背景深厚，核心团队具备研发硬实力。
公司董事具有高分子材料、塑料工程专业背景，国外从业经验丰富，其中 Paul Xiaoming Lee 和 Alex Cheng 就职的美国 Inteplast Corporation 是北美最大的 BOPP 薄膜供应商，具有 25 年的薄膜制造经验，1997 年就拥有了 2 条宽幅挤出生产线和 1 台最先进的金属喷镀机；李晓华就职的美国 World-Pak Corporation 产品覆盖采用吹塑、流延或水淬工艺制造的多层功能性共挤薄膜。
公司依靠已从事二十余年 BOPP 薄膜的人才积累，组建了一支来自包括美、日、韩等地的专业研发人员组成的核心技术团队。截至 2021 年底，公司锂电隔膜相关人才中硕士及以上学历者达 100 余人，研发实力过硬。
2022 年 5 月，公司披露了 2022 年股票期权与限制性股票激励计划，拟授予 826 名激励对象限制性股票共计 159 万股（占激励计划草案披露时公司总股本的 0.18%），授予价格为 64.18 元/股，对应业绩考核要求 2022-24 年营收不低于 2021 年营收的 150%/180%/210%，测算公司营收需达 120/144/168 亿元，股权激励将使公司 2022-24 年管理费用分别增加 0.8/0.8/0.3 亿元，但有望提升业务拓展积极性。
1.2 隔膜业务占比逐年提升，公司盈利维持高增
2018-21 年，公司营收/归母净利 CAGR+48.1%/73.8%，处于高速成长期。
2021/1-3Q22 公司实现营收 79.8/92.8 亿元，YOY+86.4%/73.8%，从占比来看，1H22 公司湿法隔膜/BOPP 膜/烟标/无菌包装/特种纸营收占比分别为87.5%/3.5%/1.0%/4.6%/1.2%。
2021/1-3Q22 公司实现归母净利 27.2/32.3 亿元，YOY+143.6%/83.8%，归母净利增速快于营收增速，主要得益于公司优秀的成本费用控制能力。
图 3：恩捷股份营收及归母净利情况图 4：公司湿法隔膜营收占比逐年提升
湿法隔膜产能、出货增长加速，2021 年公司湿法隔膜国内市占率提升至 52%。
截至 2021 年底，公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、常州、重庆等地布局隔膜生产基地，产能合计达 50 亿平。
2021 年公司湿法隔膜出货量达 30 亿平，YOY+130.8%，国内市占率达 52%，较 2018 年提升 16pct，行业龙头地位稳固。从隔膜整体出货来看，2021 年公司国内市占率达 38%，全球市占率达 28%，位居第一。
盈利能力稳中有升，期间费用率呈下降趋势。
2018 年以来，公司毛利率始终维持在 40%以上高位，21 年以及 22 年前三季度受益于下游高景气，公司产品供不应求，综合毛利率显著提升至接近 50%，净利率超过 35%。
费用端看，公司期间费用率持续改善，由 18 年的 13.3%下降至 22 年前三季度的 8.6%，其中研发费用率维持在 4%-5%之间。
2.隔膜行业壁垒高投产慢，供需或将处于紧平衡状态
2.1 行业趋势：湿法占据主流，涂覆改善性能，产业链互相渗透
湿法隔膜占比超 70%。隔膜的基本作用是隔离开正极和负极以防止电池短路，同时保证锂离子在充放电期间能正常通过微孔通道。
按照成膜工艺不同，隔膜又可分为干法隔膜和湿法隔膜。干法隔膜通常采用 PP（聚丙烯）为原材料，工艺原理主要是晶片分离（干法单拉）和晶型转换（干法双拉）；湿法隔膜则通常采用 PE（聚乙烯）为原材料，工艺原理是热致相分离，即将聚乙烯、石蜡油熔融拉伸成膜后，利用二氯甲烷溶解石蜡油但不溶解聚乙烯的原理萃取成孔。
由于 PE 和 PP 自身物理性能差异（PP 熔点 189℃，PE 熔点 105-137℃），结合表 2 性能对比，干法隔膜具有更好的热学性能；而湿法隔膜可以做的更薄，同时具备更好的拉伸强度和穿刺强度，在能量密度、倍率和循环寿命方面优于干法隔膜。
从实际应用来看，根据 GGII，2021 年中国锂电池隔膜市场干法单拉、干法双拉、湿法出货占比分别为 24%、2%、74%，湿法隔膜占据主流地位。
涂覆隔膜占比超 45%。
湿法隔膜熔断温度低，耐热性差，在高温时收缩率较高，可能引起极片外露，而在基膜外面增加一层涂覆层能够使基膜性能得到较大提升，隔膜涂覆浆料主要包括涂覆材料（无机涂覆材料、有机涂覆材料、混合涂覆材料等）、粘结剂、溶剂（水性溶剂、油性溶剂）和添加剂四种主要成分组成，对于不同的应用场景需使用不同的浆料配比。
根据 GGII，2021 年我国涂覆膜占隔膜出货量超 45%，按照涂覆材料分，95%为无机涂覆（无机涂覆材料中勃姆石渗透率超 60%），有机涂覆和混合涂覆占比在 5%左右；按溶剂来分，水性溶剂隔膜产品占比约为 70%，油性溶剂隔膜产品占比约 30%。
从涂覆膜的生产供应来看，原材料差异、涂层组合方式差异、涂料涂覆方式差异均会导致涂覆膜性能上的差异，因此涂覆厂商会按照客户要求调整原料配比和生产工艺，涂覆膜定制化属性强。
差异化一：涂覆材料方面，隔膜耐热性在涂覆后大幅提升，有机涂覆隔膜＞无机涂覆隔膜＞基膜，油性溶剂隔膜＞水性溶剂隔膜。
为了比较涂覆膜之间的性能差异，我们整理蓝科途官网上不同涂覆产品的性能表现，从涂覆材料来看，对比产品 1、产品 2、产品 9，分别在基膜表面加了 3μm 的无机陶瓷涂覆、3μm 的有机芳纶涂覆后，产品的透气性、拉伸强度有一定程度的牺牲，但均改善了基膜的耐热性，且有机涂覆隔膜耐热性优于无机涂覆隔膜，产品 2 在 130℃下的热收缩率能维持在 3%以下，产品 9 在 130℃下的热收缩率能维持在 2%以下。
从溶剂来看，对比产品 4 和产品 7，在基膜表面加 1 层 3μm 的陶瓷涂覆，再在正反各加一层有机 PVDF 涂覆后，采用油性溶剂的产品 7 在拉伸强度、耐热性等方面均领先于采用水性涂覆的产品，其中水性溶剂在120℃下能维持2%以下的热收缩率，油性溶剂在维持 2%热收缩率下能将耐受温度提升至 130℃。
差异化二：涂层组合方式上，混合涂覆面密度小、透气性优，分层涂覆耐热性更胜一筹。
采用多种涂覆材料共同加工时，可以选择不同的涂层组合方式。对比表 4 中的产品 7 和产品 8，两种产品溶剂均为油性，涂覆材料均为无机和有机的结合，产品 7 采用分层涂覆，产品 8 采用混合涂覆；从性能来看，产品 8 的面密度小于产品 7，即相同重量的涂覆材料混合涂覆可以应用更大的面积，且产品 8 由于厚度更小透气性更优，耐热性方面，在 130℃下产品 7 的热收缩率小于产品 8 的热收缩率，分层涂覆耐热性更优。
差异化三：涂覆方式上，喷涂浸润性、透气性好，辊涂粘结性好。
隔膜涂覆在技术上难度不高，可使用凹版辊涂、浸涂、窄涂或喷涂等方式，不同的涂覆方式也会影响隔膜的性能，对比表 4 中的产品 4 和产品 5，在溶剂均为水性，涂覆材料均为单面 3μm 无机陶瓷+双面 1μmPVDF 组合下，产品 4 采用辊涂，产品 5 采用喷涂，结合表 4 和图 11 性能差异来看，喷涂方式在浸润性和透气性上更优，辊涂方式在粘结性上更好。
从产品市场价格上来看，基膜 9μm+陶瓷涂覆 3μm（对应表 6 产品 2）在 2022 年 6 月 30 日的市场价格为 2.18 元/平米，基膜 9μm+陶瓷涂覆 3μm+PVDF 双面涂覆 1+1μm（对应表 6 产品 4）的价格为 4.35 元/平米，如果底膜替换为 7μm 基膜，涂覆膜售价还会分别高约 0.4-0.5 元/平米。
基膜厂商不断加大涂覆膜布局。
基膜厂商为提升产品附加值，在建设基膜产线时，会同时配备一定比例的涂覆产线，产出的基膜一部分用于直接外销，一部分经过涂覆加工后再出售。
根据恩捷股份 2022 年 6 月送审的珠海基地技改项目环评书，该项目涂覆比例已达到 96%。
基膜产线设备投资远高于涂覆设备，涂覆加工商向上游布局资金压力相对更高。
当前为了加大业务多样化布局，同时实现一体化生产降本，涂覆加工厂商也在向上布局基膜生产业务。璞泰来当前已布局溧阳月泉 2.5 亿平、四川卓勒 20 亿平基膜生产项目，产能于2022 年起逐步释放。
从投资角度看，恩捷股份、星源材质三个项目基膜设备（包括主线、萃取、收卷、分切）单线投资分别为 1.17、1.05、1.86 亿元，单套涂覆设备的价格仅为 0.2 亿元左右，因此从设备投资看，涂覆厂商向上游布局需要较大的资金投入，资金压力相对更高。
2.2 行业特点：高壁垒、高利润、优格局
隔膜壁垒高，新进入者仍需经历严格考验。当前锂电隔膜行业吸引了不少其他领域的企业跨界而来，但隔膜行业存在较高的壁垒，对新进入者考验严格，产品性能及产能释放需时间验证。
①技术壁垒：隔膜生产线较为复杂，技术壁垒包括原材料配方设计、微孔制备工艺、配套设备、生产过程精密控制等，新进入的企业难以在短期内全面掌握行业所涉及的工艺和技术；
②客户壁垒：隔膜高性能、高安全性等要求导致下游电池厂对隔膜产品有非常严格的认证工作，国内厂商认证时间约为 9-12 个月，国外厂商认证时间约为 18-24 个月，一旦形成供货关系容易形成客户粘性；
③资金和成本壁垒：隔膜行业属于资金密集型产业，湿法隔膜单平投资约 3 元，对应单 GWh 投资 0.4-0.6 亿元，低于三元正极的 0.7-1 亿元，高于负极的 0.3-0.5 亿元、电解液的 0.02 亿元；
④人才壁垒：高品质锂离子电池隔膜的研发制造涉及高分子材料学、材料加工、纳米技术、电化学等多个领域，研发人员数量和研究开发能力直接影响到企业的核心竞争力水平。
隔膜毛利率全面领先锂电池其他环节。
隔膜行业恩捷股份、星源材质，以及璞泰来的涂覆加工业务毛利率均领先于其他主要环节，21 年恩捷股份膜类业务毛利率超过 50%。
其他环节，21 年三元正极毛利率低于 20%，铁锂在30%左右；负极材料毛利率在20%-30%之间；电解液毛利率波动较大，但即使 21 年高位也在 40%以下；而电池厂商毛利率呈逐年下降趋势，2021 年宁德时代毛利率降至 22%。
隔膜行业集中度高，湿法隔膜格局清晰。
根据鑫椤锂电统计，2022 年 1-11 月湿法/干法隔膜行业龙头市占率分别为为 54%、32%，CR3 皆为 77%，高于其他主材。
干法隔膜呈现三强鼎立的格局，湿法隔膜一家独大，恩捷股份市占率维持在 50%以上，龙头地位稳固。
隔膜为重资产属性，长期降本通道通畅。
从营业成本拆分来看，电池、正极、电解液原材料占比均在 80%以上，来料加工属性明显；负极制造费用较高主要由于石墨化委外加工占比较大。隔膜制造费用占比普遍超过 30%，主要由于基膜生产的重资产属性导致折旧费用较高。
从成本占比结构来看，我们认为基膜厂商具备通畅的长期成本下降通道，规模效应降本空间较大。
2.3 行业供需：下游需求旺盛，产能释放有序
全球新能源汽车、储能市场的高速增长将持续拉动对锂电隔膜的需求。
动力方面，随着全球汽车电动化转型进入加速阶段，预计 2025 年动力电池规模有望超过 1.5TWh，市场容量是 22 年的 3 倍以上；
储能方面，预计 2025 年全球储能电池规模有望超过 500GWh，未来3 年电化学储能市场复合增速将超越动力市场成为锂电应用端新的增长极；
消费方面，预计 2025 年消费电池规模有望超过 200GWh。综合以上因素，我们预计 2025 年锂电池规模将达到 2323GWh，对应隔膜需求 348 亿平左右，22-25 年复合增速约 44%。
国内企业产能扩张加速，全球市占有望持续提升。
我们梳理了当前国内外主要隔膜企业的产能情况及扩产规划，由于国外隔膜厂商扩产计划较为谨慎，我们认为将来隔膜市场发展将仍以国内市场为主线，预计 2025 年全球产能规划有望达 506 亿平方米，其中国内产能合计达 417 亿平方米，全球产能市占有望提升至 80%以上。从隔膜类别看，2025 年全球湿法、干法隔膜产能有望达 428、78 亿平方米。
新增产能有序释放，23 年起供需紧张状况有望缓解。
考虑隔膜产线完全投产后仍需较长时间的调试期，同时实际出货情况需结合隔膜生产商的良品率，我们预计 2022-25 年全球隔膜供给量有望达 127、191、290、405 亿平。
结合需求预测，2022 年隔膜供需处于紧平衡状态，预计 23 年起随着行业增速回归正常水平、同时新增产能有序释放，隔膜供需紧张状况将有望缓解。
3.恩捷股份：产能扩张争市场，核心聚力降成本
3.1 产能优势：湿法产能持续扩张，开拓干法、海外新布局
国内湿法隔膜产能持续扩张，响应国外隔膜需求开拓欧美市场。截至 2021 年，公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、常州、重庆等地布局隔膜生产基地，合计产能达 50 亿平。国内产能规划方面，公司深度加强与下游战略客户的合作，与宁德时代、亿纬锂能合资开发锂电池隔膜项目，两项目产能均为 16 亿平。
国外产能规划方面，随着下游电池厂商在国外积极布局生产基地，为响应客户需求同时开拓欧美市场，公司将分别在匈牙利、美国建设湿法隔膜生产基地，产能规划分别为 4、12 亿平。
我们预计 2022-24 年公司湿法隔膜年末产能有望达 69、102、136 亿平，公司产线调试能力强，产能爬坡速度有望领先其他同行，因此我们预测公司 2022-24 年有效产能有望达 59、85、119 亿平，随技术进步工艺提升，良品率逐渐改善，预计公司 2022-24 年湿法隔膜出货量达 50、70、100 亿平。
表 12：恩捷股份湿法隔膜产能情况及规划（亿平方米）
储能需求增长，公司布局干法隔膜市场。干法隔膜在对能量密度要求不高的动力电池细分领域以及对成本较为敏感的储能领域的使用量有望迅速扩大，市场前景广阔。
公司目前在建、拟建的干法隔膜项目有江西省高安高新技术产业园区投资建设锂电池隔离膜干法项目（10 亿平）和与宁德时代合作开发的干法隔膜项目（20 亿平），项目均采用合资方式，合资方之一的 Celgard 专门从事涂布和未涂布干法微孔薄膜的生产和研发，采用技术门槛较高的吹塑法，该种工艺能使产品良品率更高、收卷长度更长、厚度更薄、一致性更好、成本更低。公司有望在研发过程、产品认证等方面得到支持。
3.2 客户优势：海外客户价格优，订单保供业绩确定性强
公司隔膜产品均价高于同行。
公司与宁德时代、比亚迪、国轩、孚能等国内主流锂电池生产企业及 LG Chem、三星、松下等知名海外锂电池生产企业均建立了合作关系，2021 年公司前五大客户销售金额合计占比为 58.9%，客户集中度高（第一大客户宁德时代占比 33.4%）。
从出货价格来看，恩捷股份 2017 年售价在 4.2 元/平，2018 年公司为抢占市场主动降价，价格下降至 2.8 元/平，随着行业产能扩张，2021 年公司出货价格进一步下降至 2.1 元/平。
公司隔膜产品均价高于同行，主要原因为：
①公司主要产品为湿法隔膜，湿法以及涂覆隔膜价格更高；
②公司产品品质具备良好的稳定性和高一致性，且产品品类丰富超过 110 种，能够满足客户定制化、多元化需求，已经进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系；
③海外客户更看重产品品质和供应商稳定供货的能力，对价格敏感性偏弱，且销售方式主要以签订长协为主。
海外客户价格更优，盈利能力更强。
2021 年恩捷股份实现海外营收 9.1 亿元，YOY+28.5%，海外营收占比达 11.3%。从毛利率来看，恩捷股份和星源材质历年海外业务毛利率平均值分别为 60.7%、53.4%，基本要高于整体毛利率 10-20pct。
头部企业保供协议签订，业绩确定性大。
对于国内销售，公司一般每年签订一次供货协议；国外销售根据客户不同存在差异，一般签订多年期框架协议，确定合作期、大致采购量、价格及限制条件等。
从订单实际签订情况来看，2022 年公司约定向国内客户宁德时代、中创新航合计供货达 76.78 亿元，海外订单也多以锁定供货量和供货金额（不对价格做约束）为主。
同时密集的保供协议再次验证行业的紧缺程度，隔膜优质产能供不应求。参考公司与各电池厂签订的订单情况，我们预计 22 年恩捷在宁德时代隔膜当中的供货份额超过 70%，中创新航供货份额超过 80%。
3.3 成本优势：规模、设备、技术三驾马车齐发力
公司隔膜单平成本在 1 元左右，具备良好的成本控制能力。公司自 2018 年上海恩捷并表后，其强大的成本控制能力使其成本基本稳定在 1 元/平左右，2021 年降低至 1 元以下。
星源材质单平成本下降显著，但考虑到干法隔膜单位成本低于湿法，因此其湿法业务成本与恩捷相比仍存在一定差距；沧州明珠、金冠股份单平成本约在 1.5 元左右，显著高于头部隔膜企业；璞泰来的业务主要为涂覆加工，2021 年单平成本下降至 0.6 元，主要由涂覆材料费和加工费组成。
我们梳理了隔膜行业成本传导机制图，将恩捷的成本控制能力总结为规模优势、设备优势、技术优势三个方面，其核心在于通过影响单线产出、良品率等中介因素影响出货量，从而对单位原材料、单位加工费（包括人工、折旧等）等进行摊薄，以维持较低的成本水平。
图 25：隔膜行业成本传导机制示意图
3.3.1 规模优势：集中采购降单价，原料国产化打开降本通道
从成本传导机制图看，规模优势作用于成本的主要方式有：
①通过集中采购降低原材料单价，从而降低原材料成本；
②隔膜产能越大的企业更容易获得客户的批量采购订单，可以保障开工时间，减少更换生产线参数的次数，提高隔膜的良品率，从而降低产品单耗。
因此，规模效应能从单价、单耗两个维度影响成本。
湿法隔膜原材料仍大比例依赖进口。隔膜企业单位原材料成本通常在 0.3-0.6 元/平米，基膜材料聚乙烯以及制膜辅料二氯甲烷、石蜡油、添加剂等价格主要与原油价格相关。
根据隆众咨询统计，湿法隔膜原材料聚乙烯中 98%以上使用的是超高分子量聚乙烯（UHMWPE），约 2%用的是高密度聚乙烯（HDPE）薄膜，目前约 92%的聚乙烯材料为进口，国产料占比较小。
当前国内超高分子量聚乙烯供应商主要为扬子石化和南京塞拉尼斯两家，2020 年产能合计达 5.5 万吨，但产能利用率低，2020 年产量约为 1.4 万吨。
恩捷股份积极尝试聚乙烯国产替代。
从隔膜企业采购情况来看，恩捷股份在不断尝试超高分子量聚乙烯（UHMWPE）的国产替代，根据公司公告，2019 年上半年公司采购的聚乙烯为 100%进口料，而根据中国石油兰州化工研究中心学者调研，2020 年公司采购的原材料中国产料为 6500 吨，进口料为 3500 吨，国产料采购比例较其他同行更大。
原材料的国产替代对生产工艺提出了更高的要求，有助于公司建立成本优势。
3.3.2 设备优势：深度绑定优质设备商，单线产能提升摊薄加工单耗
一线厂商与设备供应商签署独供协议锁定设备供给。
设备是制约隔膜产能释放的重要瓶颈之一，由于国产设备相比海外设备在稳定性和精度等方面仍存在差距，因此头部隔膜企业的设备基本采用进口，目前全球主要隔膜设备厂商仅有日本制钢所、日本东芝、德国布鲁克纳、法国伊索普等少数几家。
恩捷股份与日本制钢所自 2011 年开始合作，设备技术水平和设备制造精度、运行稳定性、故障率、连续开机时间、持续生产能力等指标均为行业领先水平；同时为满足扩产需求，公司与日本制钢所签署独供协议，优先保障上海恩捷产能需求，剩余产能则主要供应日本东丽和旭化成。
星源材质则与布鲁克纳签订独供协议；中材科技于 2019 年与大连装备、大橡塑、法国 ESSOP 合资设立中材大连模材料装备公司，专业从事高端薄膜生产线的技术装备研究，强化自身产线需求保障能力。
上游设备商扩产+产线整合+设备自研，公司多维度克服设备瓶颈。
根据公司披露，2022-24 年公司产能扩张对产线的需求分别为 25/30/40 条；根据制钢所的产能规划，预计 2023-24 年隔膜产线生产能力将分别提升至 50/60 条。
我们认为，公司与制钢所的战略合作关系长期稳定，且上游设备商扩产有助于缓解公司产能加速扩张导致的设备供应压力。另外公司具有丰富的设备调试经验，设备采购不依赖整线，具备向各家设备商采购产线单元再进行产线组合的能力。
最后，公司与胜利精密成立合资公司捷胜科技，充分利用和发挥各方在智能制造和新能源领域的资源与优势，共同推进新能源隔膜生产设备及生产线的国产替代，我们预计公司自研设备的成本将比外采降低 40-50%。
不同设备商供应的产线在性能上存在差异，最终导致单线产能差异。按照单线产能=宽幅（m）×车速（m/s）×开工时间（h）进行拆分，开工时间主要根据公司订单情况安排，基膜宽幅和设备车速则主要取决于设备能力。
恩捷最新产线宽幅 6.2m，单线年产能有望突破 1.6 亿平。根据高工锂电，恩捷股份最新产线车速为 60m/min，测算宽幅约为 4.6m，单线年产能在 1.2 亿平，车速和宽幅均领先于中材滕州项目，根据恩捷股份和星源材质披露，龙头公司预计能将宽幅进一步提升至 6.2m，测算单线年产能有望突破 1.6 亿平。
基膜产线车速或受限于萃取系统。以中材滕州二期项目为例，产线同步拉伸机、横拉机车速均为 50m/min，萃取系统车速调节范围较大，但为充分将石蜡油萃取出来，需要足够长的膜萃取长度以保障萃取浸液时间，因此整线产能提升或受限于萃取系统。
涂布线设备车速更快、但宽幅更窄。根据恩捷股份珠海基地丙酮涂布线技改项目，涂布产线车速在 100-120m/min，测算设备宽幅约 1.1m，单线年产能为 0.52 亿平，因此在隔膜涂布前需要进行分切、收卷（会导致良品率下降），与公司披露生产流程一致。我们认为，随着公司在线涂布技术应用，公司会加强基膜生产线和涂布产线间的关联与匹配，预计良品率有望提升。
恩捷股份单线产能较同行领先，单线产能超 1 亿平。
综合车速、宽幅等设备基础性能提升，单线产能随技术进步提升明显，公司最初的上海基地单线产能为 0.55 亿平，目前在建或拟建的匈牙利、重庆、江苏金坛基地单线产能已提升至 1 亿平以上；横向对比来看，恩捷珠海基地项目单线产能0.83 亿平，较同期可比的其他同行公司项目单线产能大幅领先，单线产能优势能够摊薄加工费，提升公司成本控制能力。
受益于不断提升的单线产能以及丰富的设备调试经验，公司 2021 年单平折旧下降至 0.12 元。公司的设备成本优势不仅源于优质的设备、不断提升的单线产能，还来自于丰富的运维调试经验。
公司设备折旧率为 8.2%，单平折旧从 2018 年的 0.26 元/平逐渐下降至 2021 年的 0.12 元/平，在行业内处于较低水平。
图 29：隔膜企业折旧率对比（年）图 30：隔膜企业单平折旧对比（元/平）
3.3.3 技术优势：辅料回收降低原料成本、在线涂布提升良品率
轻薄化摊薄单平隔膜聚乙烯用量，辅料回收技术提升降低原材料用量。
从原料投入来看，比较早的湿法隔膜项目（恩捷上海、珠海基地，中材滕州基地）主要原材料聚乙烯的用量在 1000+吨/亿平，而近期拟建或在建的湿法隔膜项目（恩捷江苏金坛、星源高性能项目）聚乙烯用量约在 500-700 吨/亿平的范围内，我们认为原材料用量差异或由湿法隔膜轻薄化、制膜工艺提升等原因导致。
从辅料投入来看，致孔剂石蜡油、萃取剂二氯甲烷的用量因项目不同呈现较大差异，恩捷上海基地、中材滕州二期石蜡油用量超过 1600 吨/亿平，远超其他项目，部分原因或出于不断提升的辅料回收技术，例如恩捷股份 2017 年完善了石蜡油的回收利用，石蜡油的单位耗用量较 2016 年下降超过 1/3，2018 年进一步提高了二氯甲烷的回收利用，二氯甲烷的单位耗用量较 2017 年下降超过 2/3。
在线涂布技术预计将降本约 10%-20%，2023 年在线涂布出货占比有望超 50%。
公司 2014 年开始研发在线涂布技术，2021 年公司全球首创的在线涂布技术正式应用于生产线。
在线涂布工艺因减少涂布前的收卷、分切等流程，一方面可提高生产效率，降低生产成本，另外一方面有助于在厚度均匀性、热收缩、透气性等指标方面提升产品品质。
至 2021 年底，公司约有 11 条在线涂布产线（分别在江西、珠海、无锡工厂），对应在线涂布产能约 9 亿平，公司预计 2022-23 年在线涂布产线将增加至 37、56 条，对应产能 30、46 亿平，测算出货约 20、38 亿平，约占公司总出货量的 39%、54%。
3.4 费用优势：费用控制能力优，单平净利一骑绝尘
公司费用率优于同行，同时加快数字化工厂推进。恩捷股份 2018-21 年整体费用率约为 10-15%，保持在行业较低水平，主要由于公司在保证充足研发投入的同时，具备强大的销售、管理费用管控能力。
另外，公司通过打造数字化工厂进一步提升内部管理水平，2021 年在无锡恩捷搭建了以生产制造执行系统（MES）为主导的系统管理平台，其他工厂将陆续实施数字化工厂项目，有利于公司整体管控水平和生产效率的提升。
公司单平净利绝对领先。
恩捷股份 2021 年单平净利约为 0.9 元/平，22 年预计仍能维持相对高位，处于行业绝对领先的水平。
在 2018-20 年行业的洗牌期，在其他竞争对手利润呈现大幅波动的情况下，公司仍能获得相对稳定的利润水平，后续通过持续且多样化的降本手段，预计公司单位盈利仍有望保持高位。
4.固态电池谋发展，膜类业务新起航
4.1 公司铝塑膜业务量产在即，业绩增长可期
软包电池具有能量密度高、安全性好等特点。锂离子电池根据封装方式和形状不同，可分为圆柱、方形和软包电池。三种动力电池的组成要素区别不大，核心差异在于圆柱和方形电池主要采用金属材料作为外壳，软包动力电池采用铝塑膜作为外壳。
相较方形和圆柱电池，软包电池具备如下特点：
①铝塑膜重量较轻且空间利用率较高，单体电芯能量密度较高；②采用软包封装、叠片工艺，电池热失控爆炸概率低，内部变形、弯曲或断裂的概率低，电池安全性能优。
预计 2025 年软包电池出货量达 407GWh，对应铝塑膜出货量将达 7.6 亿平。
根据 EVTank，2020 年全球软包电池出货量达 108 GWh，占全球锂电池出货约 40%，由于软包电池高能量密度、更轻薄、外形灵活，更符合消费电子需求，根据 Techno Systems Research 数据，2020 年软包电池在手机和笔记本电脑电池中的占比均已超过 80%。随着软包电池在动力电池、消费电池领域渗透率的持续提升，结合储能电池的不断发展，我们认为 2025 年全球软包电池出货量将达 407GWh，较 2020 年 CAGR+30.5%。
软包锂离子电池出货量的增长将带动铝塑膜出货量的增长，我们预计 2025 年全球铝塑膜出货量将达 7.6 亿平米，较 2020 年 CAGR+25.9%。
国产替代需求增大，预计 2025 年国产铝塑膜价格有望下降至 17.2 元/平。
由于市场和技术长期被日韩等少数企业垄断，国内铝塑膜市场对海外产品的进口依赖度高，根据 EVTank 数据显示，2020 年全球铝塑膜市场中，日本 DNP 的市占率为 50%，昭和电工的市占率为 12%，两者合计达到了 62%。
随着国内企业铝塑膜产能深入布局，部分国产铝塑膜的性能和可靠性也已经达到与进口产品相当的水平，实现了批量生产，并且在成本压力下，预计铝塑膜国产替代需求日益增大，铝塑膜价格有望下降，根据 EVTank 预测，2025 年进口、国产铝塑膜价格将下降至 20.1、17.2 元/平。
图 36：全球铝塑膜出货量预测（亿平米）图 37：进口、国产铝塑膜价格预测（元/平）
公司铝塑膜合计产能规划近 4 亿平，为目前全球最大产能规划。
公司在江西有 1 亿平铝塑膜产能规划（实施主体为江西睿捷），2022 年有 1 条 0.24 亿平的产线在产；2021 年公司又启动了江苏睿捷 8 条铝塑膜产线项目，年产能约 2.8 亿平方米，计划投资 16 亿元（测算单位固定资产投资约 3.5 元/平）。
4.2 固态电池或将引领电池新革命，但量产期仍在远方
固态电池即用固态电解质替代传统液态电解质的电池，与传统液态锂电池相比，
（1）得益于更高的电化学窗口，可以匹配高能正极材料和金属锂负极，固态电池的理论能量密度更高；
（2）液态电池的安全隐患主要归因于液态电解质，固态电池以固态电解质替换，热稳定性更强，大大降低了自燃、爆炸的风险；
（3）固态电池不需要电解液和隔膜，可简化封装、冷却系统等，整体电池包的重量和体积得以缩减，提升续航能力。目前，全固态电池技术尚处于实验室研究阶段，大部分工作仍集中在解决全固态电池的科学问题，如提高固体电解质的离子电导率，优化固-固界面，提高材料稳定性等。
以 QuantumScape 固态电池工作示意图为例，充电时锂离子离开正极，通过固态电解质和固态陶瓷隔膜（QuantumScape 固态电池专有技术）扩散到负极电流收集极上的薄金属层，形成一个负极；放电时锂则会重新扩散回正极，此时电池无负极，以此周而复始。
图 38：传统液态电池和 QuantumScape 固态电池对比
从电解质材料来划分，固态电池分为聚合物全固态电池、氧化物全固态电池和硫化物全固态电池。聚合物固态电池目前已实现小规模量产，尤其欧美企业相关技术最为成熟，但是其离子电导率较低；氧化物固态电池是目前综合性能较为优异的固态电池，并且其研发成本和难度较低，成为国内企业主要布局的固态电池类型，但是界面阻抗严重，极大限制了该类型电解质的使用；硫化物固态电池由于其电导率较高，延展性较好，日韩企业广泛进行布局，但由于该电池对空气、锂的稳定性较差，易氧化等突出性问题需要进行改性。
狭义上，固态电池可以分为三类——液体电解质质量百分比<10%的半固态（Half solid）、液体电解质质量百分比<5%的准固态/类固态（Nearly solid）、以及不含有任何液体电解质的全固态（All Solid）。
全固态电池在工艺、材料、成本等多个方面仍存在较大不确定性，目前来看半固态电池采用固液混合电解质，在提升电池安全性能的基础上，可以最大程度兼容现有的工艺（仍需液态电解质和隔膜，与传统锂离子电池生产工艺匹配性较高）、设备及材料，是现阶段综合性能较优异的产品。
从项目实际落地来看，2021 年恩捷股份与北京卫蓝新能源科技有限公司、溧阳天目先导电池材料科技有限公司合作开发涂层隔膜及特种定制涂层隔膜项目，布局半固态及固态电池领域。
无论是国内外车企、电池厂商当前研发情况和投产规划，还是业界研究学者与专家给出的量产时间，半固态电池或许能够在 2025 年左右实现大规模量产，但全固态电池完全实现商业化至少还要 10 年的时间。
5.盈利预测与估值分析
5.1 盈利预测
销量：随产能释放快速增长。
预计 2022-24 年公司湿法隔膜年末产能有望达 69、102、136 亿平，公司产线调试能力强，产能爬坡速度有望领先其他同行，因此我们预测公司 2022-24 年有效产能有望达 59、85、119 亿平，随技术进步工艺提升，良品率逐渐改善，预计公司 2022-24 年湿法隔膜出货量达 48、69、98 亿平。
价格及毛利率：整体维持稳定。
在隔膜供需紧平衡、公司海外客户占比提升、涂覆出货占比提升的背景下，预计公司 2022-24 年出货价格为 2.25、2.15、2.11 元/平，同比+5%/-5%/-2%；通过原材料国产化、设备国产化、在线涂布提升良品率，公司膜类产品毛利率有望维持高位，预计 2022-24 年膜类产品毛利率分别为 51%、53%、53%。
其他：公司传统业务无菌包装、特种纸、烟标业务有望维持稳定。
截至 2021 年底，公司红创包装 10 亿个液体饮料包装盒扩建项目进程达 62.2%，公司无菌包装产能进一步提升；同时 2021 年 12 月，公司在常州启动无菌包装产能扩建项目，总投资 20 亿，预计随项目推进公司无菌包装产能将逐渐释放。除此之外，铝塑膜等新增业务有望实现快速放量，成为公司新的增长极。
5.2 估值分析与总结
恩捷股份作为国内锂电隔膜龙头企业，在技术、成本和客户方面具备显著优势。
公司在巩固国内地位的同时，不断发力海外市场，同时通过设备原料国产化、技术工艺进步、在线涂布等措施持续优化生产成本、提升产品附加值。我们预计公司 22-24 年归母净利润为 42.01/63.00/88.02 亿元，对应 2 月 13 日收盘价 PE 分别为 30/20/14 倍。
可比公司的选择方面，星源材质在隔膜业务布局上与恩捷股份相似度较高，宁德时代、璞泰来、天赐材料则属于锂电各细分领域龙头；可比公司 2023 年估值平均值为 20 倍，考虑到公司为隔膜行业绝对龙头，同时整个锂电板块有望迎来估值修复，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，目标市值 1890 亿元。
6.风险提示
1、下游电池厂商出货不及预期的风险。全球疫情反复、欧洲能源价格高企、美国 IRA 法案的限制等因素均会加大新能源车销量及企业出海的不确定性，或造成公司出货波动。
2、扩产进度不及预期的风险。由于目前公司仍处于产能快速扩张期，国内外多个在建项目并行，且隔膜生产项目需要较大的资金投入，同时需要兼顾上游设备商的供应情况，因此扩产进度不及预期或影响公司的出货。
3、市场竞争加剧的风险。当前锂电隔膜行业仍有新进入者，且经过一轮洗牌之后二线厂商盈利能力逐渐恢复，随着市场参与者增多加剧行业竞争，或将加速隔膜价格下降。
4、技术路线快速变化的风险。由于固态电池不需要隔膜，若固态电池等新技术的发展快于预期，或将对公司整体经营产生较大影响。