来源 :财大咖2021-06-30
2020年度，康弘药业实现归属净利润-2.7亿元，为该公司近十年来首次亏损。该公司历史上一直被视为“大白马”，2019年度归属净利润还有7亿元，2020年度反手就变成-2.7亿元，一正一负之间，该公司净利润暴跌了10亿元。
2020年度，该公司营业收入同比增长1.17%。同时毛利率为89.99%，与2019年相当，大致保持稳定。可见收入和毛利率都没有很大问题，那么业绩暴跌的原因肯定就在费用端。
2019年度以前，该公司的研发费用基本保持在2.5亿元左右的规模，2020年度暴涨至16.76亿元，极度异常。该公司表示，研发费用大规模增加，主要是是由于该公司产品康柏西普国际Ⅲ期临床试验停止，根据会计准则将截至2020年末该项目累计资本化支出共计13.97亿元全部转入当期损益研发费用所致，扣除所得税影响后，影响净利润10亿元左右，刚好与此次业绩暴跌的幅度一致。可见，开发支出转费用化处理是导致2020年度业绩暴跌的“元凶”。
研发支出大规模资本化，利润藏水分。2016年至2019年，该公司的研发费用资本化比例分别为16.43%、45.14%、33.97%、63.56%。可见，该公司的资本化费用在2017年存在大幅度跃升现象，2019年达到63.56%的极高水平，这个资本化水平放眼整个A股都是非常高的，也就是该公司研发支出资本化政策非常激进。同行业恒瑞医药的研发支出全部进行了费用化处理，资本化比例为0，相比之下，康弘药业明显相形见绌。
研发支出资本化处理，是利润操纵的一件重型武器。康弘药业2019年度研发支出资本化的金额为5亿元，如果康弘药业像恒瑞医药一样研发支出全部进行费用化处理，那么将直接导致康弘药业的利润规模减少5亿元，占2019年利润总额的60%，该公司的利润将面临大幅缩水。换言之，在研发支出大规模资本化背景下，该公司的利润存在很大的“水分”。2020年的业绩暴跌，就是一次挤水分的过程。
业绩增长面临瓶颈，股价五年滞涨。该公司2015年和2016年的收入增速高达20%以上，但是2017年收入增速只有9.7%，呈现断崖式下跌，2018年至2020年的收入增速分别为4.7%、11.65%、1.17%，收入平均增速较低。可见自2017年之后，该公司收入增速迟缓，说明业务规模可能已经触及天花板，发展空间有限，进入了一个瓶颈期。该公司股价2015年6月上市，股价在2015年11月到达50元的峰值，此后至今的5年多时间里，该公司股价一直未能有效突破50元，换句话说，5年多来该公司的股价没有真正上涨。这其中的根源，或许就在于该公司疲软的收入增速。
大规模研发投入寻找新的业绩增长点，但功亏一篑。或许正是由于业绩增长面临瓶颈，该公司近年来不断加大研发投入，以寻找新的业绩增长点。2019年，该公司研发投入7.87亿元，较2018年增加4.39亿元，同比增长125.74%，该公司表示主要是康柏西普眼用注射液III期临床试验投入增加所致。
该公司本来是想通过康柏西普打开公司新的成长空间，但是没想到功亏一篑。一方面，这说明研发创新的高度不确定性，研发创新如果成功则能为公司带来高收益，但如果未能最终投入市场，则必然是竹篮打水一场空。另一方面，也正是由于该产品临床试验的停止，导致该公司的未来业绩想象空间破灭，估值水平大幅下降。初步判断，如果该公司在研发创新上没有新的突破，那么未来的成长空间就很难打开，股价就很难有大的起色。
短期内成长性似乎未见明显改善。2021年一季度，该公司收入同比增长44.54%，主要是由于2020年一季度受疫情影响基数较低所致。经计算，2021年一季度收入与2019年一季度相比，两年收入复合增速为12.97%，仍然不是很高。同时，2020年度末，该公司存货中原材料金额为1.21亿元，较2019年度末下降15%。该公司主动降低原材料储备规模，是否意味康弘药业管理层对未来的业绩增长不是很乐观？
销售费用高企，关注司法风险。2020年度，该公司的销售费用率高达42.69%，同行业恒瑞医药的销售费用率为35.34%。恒瑞医药的高销售费用率已经被市场诟病，康弘药业也不能幸免。在该公司2020年度高达14亿元的销售费用背后，其中8亿元是市场及学术推广费。对于超高的销售费用率要保持关注，特别注意其中可能的司法风险。