近日，国信证券交出其2023年的成绩单。年报数据显示，公司全年实现营业收入173.17亿元，同比增长9.08%；归属于上市公司股东的净利润为64.27亿元，同比增长5.57%，略低于万得65.2亿元的一致性预期值。这样的业绩表现虽不至于太过糟糕，但也难言理想。
国信证券作为国内老牌券商，近年来发展可谓跌宕起伏。公司前身为1994年成立的深圳国投证券，经过近30年的发展，已成长为拥有员工1.2万人、营业网点近240家、业务涵盖证券经纪、自营、投行、资管等全牌照的大型综合性券商，在北、上、广、深等经济发达城市设立的营业部均保持强劲的竞争实力。然而，当前国信证券正面临传统业务颓势与转型阵痛交织的多重困局。
国信证券曾经是经纪业务的翘楚，凭借“精品化”网点布局和服务“高净值”投资者的定位，在行业中占据领先地位。然而，随着市场交投低迷、行业竞争加剧，国信证券的经纪业务如今却陷入了困境。与此同时，其投行业务也受到多重不利因素的影响，承销规模大幅缩水。
为应对传统业务的颓势，国信证券提出了"两翼驱动"战略，期望通过提高管理和发展重资本业务，打造世界一流综合型投资银行。然而，这一转型之路并非一帆风顺，公司在投资收益率以及业绩稳定性等方面仍然面临诸多挑战。
经纪业务风光不再
2023年，A股市场震荡加剧，股票日均成交额较2022年下降5%至8,763亿元，加之行业佣金率持续下行，券商经纪业务的传统盈利模式面临严峻挑战。在此背景下，国信证券的经纪业务遭受重创。公司代理买卖证券业务净收入同比大幅下滑11.28%至44.77亿元，席位租赁收入下降16.4%至3.04亿元。受多重不利因素影响，2023年国信证券经纪业务收入同比下跌11.2%，从2022年的59.53亿元降至51.78亿元，给其经纪业务韧性带来严峻考验。
图1国信证券2019年-2023年证券经纪业务收入
资料来源：WIND
回顾过往，经纪业务曾是国信证券的立身之本，奠定了其行业龙头地位。得益于“精品化”网点布局和服务“高净值”投资者的定位，国信证券的佣金率一度高于行业平均水平，其经纪业务收入连年领跑同业。2009年至2013年，公司连续五年有6家营业部跻身证券公司营业部股票交易金额前十名，其中泰然九路营业部更是连续五年稳居榜首。2015年，国信证券经纪业务营收达到巅峰，以仅次于中信证券和国泰君安的成绩，傲居行业第三。
然而，2015年之后，在市场竞争日趋激烈、东方财富等互联网券商的冲击之下，佣金率不断下行，券商传统盈利模式及经营方式岌岌可危，国信证券的零售经纪业务收入江河日下。而在机构分仓佣金方面，国信证券也因明星分析师变动或流失等原因，排名持续下滑，由2016年之前的行业前10，一路跌至2023年的第25位。零售、机构业务的下行，使国信证券经纪业务的整体收入排名也由2015年的第3名，逐步下滑到了2023年的第9名。
图2国信证券2015年至2023年证券经纪业务收入排名
资料来源：WIND
事实上，经纪业务下滑是行业普遍现象。但面对行业变局，中信证券、国泰君安、中金公司等头部券商积极探索"买方投顾"的新模式，加速向财富管理转型。
以中金公司为例，2019年以来，中金陆续推出“中国50”、“微50”等50系列买方投顾业务品牌，针对不同目标客群提供精细化的资产配置组合，有效提升了客户满意度和忠诚度。在此期间，中金公司的代销金融产品收入由2019年的3.44亿元，持续增长至2023年的12.55亿元，复合增长率高达38.20%。
图3中金公司代销金融产品收入
资料来源：WIND
反观国信证券，虽然其曾在2019年发展战略中重点强调要推进全价值链财富管理，以专业化、差异化、高品质的综合服务体系带动新增和存量客户的深度开发，全面推动经纪业务的持续稳健发展。然而在其具体措施中仍主要集中在“深耕渠道”、“布局网点”、“金融科技赋能”等传统业务发展模式，其财富管理业务仍未跳出"卖产品、收佣金"的窠臼，缺乏以客户需求为导向设计产品的前瞻理念。其财富管理业务收入在中信证券、华泰证券、中金公司等头部强者的竞争下，业绩波动十分之大。2019至2021经历了一段高速增长期，由2019年的2.12亿元增长至2021年的9.51亿元，随后又迅速跌落至2023年的3.97亿元。
图4国信证券代销金融产品收入
资料来源：WIND
近两年代销金融产品业绩的下滑似乎敲响了国信证券管理层的警钟。2023年报显示，公司已开始逐渐调整其战略，重塑以客户为中心的财富管理业务模式：一方面加强线上营销与服务，精细化运营，纵深打造手机证券APP生态圈；另一方面丰富高净值客户定制服务载体，通过"国信鑫投顾""国信鑫汇盈""国信鑫私享"等服务满足客户的个性化需求，以提升客户覆盖率。
投行业务辉煌不再
与经纪业务遭遇困局如出一辙，国信证券的投行业务在2023年也遭遇严峻挑战。公司IPO主承销规模更是锐减35.6%至89.98亿元，投行净收入同比大幅下滑24.93%至13.63亿元。
图5国信证券投资银行业务手续费净收入
资料来源：WIND
国信投行业务也曾风光无两。2015年国信证券的投行业务以服务中小企业及民营企业为特色，围绕中小企业提供包括股权融资、债权融资、并购重组、挂牌推荐、直投及做市等投行服务。公司股票承销家数多年排名行业前列，2015年主承销首发家数排名第一，市场占有率高达9.57%。2015年公司主承销业务收入合计7.76亿元，仅次于中信证券居所有券商第二位。
2018年，受A股交投低迷、IPO审核从重等因素影响，当年股权融资金额、IPO上市家数均不足上年一半，再融资规模也大幅缩水。
一则行政处罚更是令国信证券投行业务雪上加霜。2018年1月证监会公告称，国信证券作为华泽钴镍2013、2014年重大资产重组财务顾问机构和华泽钴镍恢复上市的保荐机构，在执业过程中出具的《华泽钴镍恢复上市保荐书》等文件涉嫌虚假记载、重大遗漏。在核查上市公司关联方非经营性占用资金和应收票据、以及利用审计专业意见等方面未勤勉尽责，对国信证券及其从业人员依法作出行政处罚，合计罚没2880万元。
一位上海中型券商非银分析师表示，国信证券在执业过程中存在独立性不足、业务准则执行不到位等问题。这些问题不仅有损投资者利益，也在一定程度上动摇了市场对其专业性的信任。
行情下行叠加华泽钴镍事件影响。国信证券的投行业务遭遇重创，首次公开发行承销家数由2017年的28家，骤降至2018年的2家，主承销金额由152.76亿元暴跌至53.69亿元，
2023年，国信证券的投行业务依然未恢复其往日荣光。首发主承销金额98.81亿元，排名第八。
重资本业务难稳业绩波动
面对传统业务的颓势，国信证券近年来提出"两翼驱动"战略，希望通过扩大资本规模以及以加强管理体系和管理能力打造世界一流综合型投资银行。
在"两翼驱动"的顶层设计下，公司从2019年开始明显加大融资力度。由下图可见，国信证券的年度债券发行规模从2018年的316亿元，骤增至2019年的545亿元，此后数年也保持在较高水平。同时，公司还于2020年完成了一次150亿元的定向增发，为重资产转型持续输血。根据WIND统计，公司自2019年以来，总共融资4296.61亿元。
图6国信证券发债规模
资料来源：WIND
筹集资金很大一部分投入了自营业务。公司的金融投资规模逐年快速增长，从2019年的902.13亿元人民币，增长到了2023年的2960.32亿元，是2019年的3.28倍。
图7国信证券金融投资资产
资料来源：WIND
金融资产的迅速拓张，使得公司的自营业务收入由2019年的58.22亿元，提升到了2023年的76.45亿元。
图8国信证券自营业务收入（亿元）
资料来源：WIND
但仔细观察不难发现几个问题:
其一，自营业务的收入增长未能跟上金融资产的扩张速度。这说明国信证券在资金运用效率方面仍有较大提升空间，大举融资带来的边际收益递减现象值得警惕。
其二，自营业务收入的波动性十分显著，更多是靠天吃饭。2021年，得益于较好的市场行情，国信证券的自营收入达到81.87亿的高点，在当年业绩表现中独占鳌头;而到了2022年，受股债联动下跌影响，自营收入便骤降至39.16亿元，同比大幅下滑52.17%。这表明，国信证券自营业务的抗风险能力有待加强，更多依赖市场行情而非主动管理，这对公司整体盈利的稳定性构成隐患。
第三，国信证券的自营业务投资收益率近年来呈下行趋势。2019至2023年，公司的自营投资收益率从6.45%逐年下滑至2.58%，反映出在金融资产规模快速膨胀的同时，优质资产的获取愈发不易，收益率被动摊薄，这对公司资产质量的改善和ROE水平的提振构成制约。
图9自营业务投资收益率（%）
资料来源：WIND
展望未来，机构之家认为，国信证券重资产转型的关键在于寻求自营、经纪、投行等业务的协调发展，在扩大资产规模的同时提升主动管理和风控能力，避免陷入单一业务周期的波动怪圈。