雄韬股份(002733.SZ)——一家净利润常年不到一个亿的铅酸蓄电池企业，在本月中抛出了一个105亿元的锂钠电池投资项目，除了收获接踵而来的质疑和短暂上涨外，这个去年4月以来的翻番“牛股”再没掀起太多波澜。
2月13日午间雄韬股份公告，与荆门京山市人民政府签署投资框架协议，计划总投资约105亿元，建设锂电和钠电产业园项目，生产15GWH锂电池和10GWH钠电池。受此消息影响，雄韬股份午后股价大单封涨停，此事迅速引发深交所关注函。
近日，雄韬股份已公告回函，从中拆解出的真相全景则颇为尴尬：雄韬股份在钠离子电池上毫无技术积累，仅参股了一个刚成立4个月的钠电企业;相关合资公司的设立还“有待条件成熟”，百亿投资则更似一个噱头——其中包含已经出资建成的部分。
结合雄韬股份近些年的衰微与多次转向的升级、在这一重大利好发布关键时点，董事长与一致行动人的精准减持，似乎已经有套路的味道在隐约浮现。
105亿巨资背后，京山与雄韬的十年“纠葛”
雄韬股份在京山投资105亿的消息，实际上在京山市政府网站显示的签约时间为2月8日，也就是上市公司披露的5天以前，详细信息表述为“市人民政府与雄韬集团锂电和钠电产业园项目签约”，报道中站台的市委正副书记与市长等人，让此情此景有种“已然拍板”的妥当。
图源：京山市政府网站
但实际上，框架协议毕竟不是正式的项目投资合同，27日，雄韬股份在回复函中收敛了不少底气，称105亿是指已经投资、未来投资和未来钠电项目的投资估算合计。
其中包括对雄韬锂电已经投入的10亿元、未来计划增资的20亿元，以及75亿设立京山钠电，京山钠电需待“未来条件成熟时”设立，而这75亿资金来自各股东的增资、入股公司盘古钠祥的历次融资(政府及社会投资机构的增资)、自有资金、银行贷款等。
并且雄韬股份称，与京山相关合作方暂未开始洽谈合作事项，三方合作存在不确定性。框架协议签订后1年内，公司与京山市人民政府就本框架协议约定的合作项目均未有实际性进展本协议自动失效，公司与京山市人民政府互不承担违约责任。
这番隆重而互留退路的“利好”背后，是雄韬股份与京山政府间至少十年的“纠葛”。
雄韬股份作为深圳企业远赴湖北，一大原因是公司董事长、实控人张华农生于京山。早在2004年，雄韬股份就在京山市宋河镇建起了铅酸电池工厂。
2012年，湖北雄韬与京山县人民政府签订《项目投资合同》，以719万元竞得约100亩土地，作为2014年公司IPO募投项目“3.9亿元新建湖北雄韬 275 万千伏安密封蓄电池极板组装线项目”建设用地，后来雄韬股份变更资金用途，导致该项目至今都没能盈利。
2018年，雄韬股份将铅酸电池总部从深圳搬迁至京山，耗资1.3亿元，公司表示是出于环保与成本等考虑，但这部分铅电产业在乔迁后仍以亏损居多。
2021年，雄韬股份投资10个亿修建的锂电池生产基地在京山建成，共三期，主要生产储能电池、工业电池、动力电池、氢能源燃料系统等。同年11月6日，一期项目投产、二期项目开工仪式在京山市举行，雄韬股份总投资15亿元的7个项目当日集中签约。
随后，雄韬股份今年抛出105亿巨资，京山则将雄韬电源作为5家“航母型”企业之一重点打造，并提出重点培育以锂电氢能为引领的新能源新材料产业集群等7个百亿产业集群。
从1.3亿到105亿，显然，京山政府与雄韬股份在十年分合中的“报团取暖”并不足以快速催生此种程度的投资膨胀，其背后是荆门市轰轰烈烈的 “锂都”计划。
这是一个短短几年间就如火如荼生长起来的千亿锂电产业链，横亘湖北西部的宜昌和荆门之间。宜昌靠磷矿资源吸引了宁德时代，荆门则引入了亿纬锂能和格林美，因为2家企业的创始人都是荆门人，和雄韬股份落地京山如出一辙。
湖北锂电产业落地数量 图源中商产业研究院
这层微妙的关联身后，是荆门“华中锂电之都”的招牌在近几年“跃进”式的高速狂飙。2022年，荆门锂电产业总产值达到435亿元，居中部第一，这距离亿纬锂能首次进入荆门开厂仅过去了十年。
从大企业、大项目着手，吸引全产业链的快速集聚，是荆门锂电统筹规划的一大特点，此处的“大”往往站在百亿尺度而言。
2021年12月，总投资463亿的荆门动力储能电池产业园正式破土动工，标志荆门打造全国第二个产能过100GWh锂电池生产基地战略的正式落地，这个产业园主要由亿纬锂能、格林美、云南恩捷等6家公司组团投资。
截止本月，脱胎于荆门动力储能电池产业园的国际能谷·锂电小镇产业园项目已完成及在建投资443.01亿元，建成152吉瓦时动力储能电池项目及配套材料项目。
2月1日，亿纬锂能投资108亿元新建的“60吉瓦时动力储能电池产能超级工厂”在荆门高新区、掇刀区动工。1天前，总投资35亿元的格林美正极材料产业园也在荆门高新区正式开工。
图源湖北日报
此类项目在全面建成投产后，荆门将形成千亿级锂电产业集群，今年荆门市委书记胡亚波曾表示，“十四五”末锂电有望成为荆门第一个产值超2000亿元的产业。
在急剧扩张、抢资占位的锂电扩张大潮中，雄韬股份105亿的项目在其中应运而生。
5年净赚1亿，羸弱的基本盘
市场对雄韬股份的质疑，很大程度上来自105亿巨资与其存贷高筑、利微钱紧之间天差地远的距离。
雄韬股份主营蓄电池产品，以传统铅酸蓄电池为主，主要产品是通信储能电池，即4G、5G通信基站的配套基础设施。2021年铅酸蓄电池及材料营收20.5亿元，占比65.94%，锂电池及材料10.13亿元，占比32.58%，目前在深圳、越南、湖北、大同及广州有5处生产和研发基地。
在锂电替代铅电的洪流中，雄韬股份等国内中小铅电企业近年普遍进入衰退。EVTank在《中国铅酸蓄电池行业发展白皮书(2022年)》指出，中国铅酸蓄电池生产企业已经由2010年的1500家左右下降到2021年的110家左右，且大量企业处于停产或整顿状态。
近几年来，铅电企业在激烈的市场竞争和环保政策压力中不断加快惨烈的行业整合和兼并重组，2017年前后雄韬股份也开始进入长期的主业低迷，此后在市场缩水、原材料及人力成本高涨、税费普增、竞争加剧的环境中陷入增长泥潭。
至今，公司铅酸蓄电池营收规模停留在2014年左右，较2017年的23.51亿元连续5年下滑，毛利率10.99%，较2020年下降近5%。2020年至今，雄韬股份生产加工铅酸蓄电池的湖北、越南子公司净利润分别为2654万元、-6863万元、3200万元，累计亏损1009万元。
2018年-2022年公司净利润分别为0.88亿元、1.65亿元、0.67亿元、-4.44亿元、1.5-2.25亿元(2022年业绩预报)，累计净利润0.26亿元-1.01亿元。
同时公司应收账款高企，去年三季度应收账款余额达到12.51亿元，占营收比40.23%，环比年初增长13%。
盈利既难维持，存贷双高与流动性问题接踵而至。2021年、去年三季度公司经营性现金流分别为-1.07亿元、-1.28亿元，财报显示，其中原因包括增加设备更新等固定资产投资的侵蚀，公司同期投资性现金流净额分别达到-6.4亿元、0.98亿元，但业绩说明，这类新增资产的投资回报率显然还有待提高。
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图源choice数据
因此，雄韬股份的现金流长期靠银行贷款、上游赊账维持运行。2022年三季度，公司应付账款及票据达18.32亿元，短期借款7.53亿元，有息负债约10亿元，利息支出达到6185万元，增长41.4%，达到净利润的60%。
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大规模借款的同时，公司账面有15.22亿元的货币资金(半年报披露其中约7.49亿元受限)和4.86亿元的理财，这其中包括2019年募集的6.3亿元资金，由于募投项目迟迟未动工而闲置。
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为缓解资金紧张，雄韬股份近年招数频出，曾将应收账款、专利等质押，承担授信方甚至包括小贷公司。2021年6月，雄韬股份将一部分应收账款质押给国开行深圳分行换取3000万元流动资金，授信期限12个月。同年11月8日，公司向深圳市某小额贷款公司申请授信额度，质押物是三项专利，授信额度6000万元，授信额度期限360天。
考虑到公司极其困难的资金周转，研发投入在锂电同行中几乎垫底，其锂电、钠电、氢能含金量几何?
锂电池业务上，雄韬股份主要做通讯、UPS方向的储能电池，UPS即不间断电源，指停电时可以为电器提供电源，维持短时间的电力供应的备用电源。公司锂电池涵盖钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂三大系列，重点是REVO 系列产品与BMS 系统。REVO 系列是磷酸铁锂电芯，最大可支持30C放电，高倍率放电效率≥92%，循环次数4000次以上，使用寿命20年。
目前，雄韬股份在UPS领域约占30%市场占有率，海外竞争对手主要为三星，国内主要对手包括华为、科华数据(002335. SZ)、易事特(300376. SZ)、科士达(002518. SZ)等，2021年中国UPS销量市场本土品牌第一是科士达。
从公开性能数据上简单对比，某行业人士在专栏公开指出，科华数据、易事特、科士达产品较雄韬股份更具优势。其中科士达YMK系列在On-line模式下能效最高可达97%，远超行业平均效率95%，节省耗电量在40%以上;HECO模式下电源效率高达99%。
科华数据的精卫 NEW YTR 系列整机满载效率高达95%，充放电循环次数5000 次;易事特的990 Super系列在双变换模式下最高效率近97%，ECO模式效率高达99%。
氢能源板块，雄韬股份在制氢、膜电极、燃料电池电堆、燃料电池发动机系统、整车运营各环节均有涉及，主要聚焦氢燃料电池电堆与燃料电池发动机，但目前，受燃料电池成本较高及氢能基础设施建设不完善、市场开拓与推广不及预期、依赖补贴等影响，雄韬股份已经悉数推迟氢燃料电池募投项目两年的进度，其中燃料电池等项目研发中心及能源互联网云平台开发项目延长至2022年12月31日。深圳雄韬氢燃料电池产业园项目、深圳雄韬氢燃料电池产业园项目延长两年至2024年5月14日。
雄韬股份也并未披露氢燃料电池电堆出货量数据、燃料电池发动机等，订单规模偏小，最近为与深圳深科鹏沃科技签订的796万元订单。
而氢燃料发动机竞争对手方面，国内领头羊、孵化于清华大学的亿华通(688339.SH)燃料电池发动机系统2020-2022年的出货量分别为192台、303台和498台，市占率分别为15.09%、19.84%、18.2%，其他布局的上市公司包括富瑞特装(300228.SZ)、腾龙股份(603158.SH)、雪人股份(002639.SZ)、大洋电机 (002249.SZ)、异辉科技 (300423.SZ)、潍柴动力 (000338.SZ)、东旭光电 (000413.SZ)等。
而钠电池方面公司没有技术储备，参股的盘古钠祥公司体量极小，去年10月8日才成立，第一代钠电池产品的材料体系(正负极材料、电解液等)、工艺路线于2023年初完成内部评测，目前已经完成小批量试产阶段，即将准备钠电池产品中试。
这个进度并不领先，上海钢联新能源事业部钠电池分析师汪奇对钛媒体APP表示，目前多数钠离子电池项目，即将进入或已经进入小批量的生产阶段，完成小试即将进行中试属于正常进度，速度不算快。
放在同行业内类似竞品中比较，盘古钠祥的第一代产品性能数据在循环寿命、低温性能、能量密度也并不领先。
而雄韬股份所需的通信储能电池属于典型的容量型应用，对倍率和能量密度要求一般，但对循环寿命和高低温性能较为看重。
不过，尽管性能与市场份额均不占优，但受益于行业短期的供需矛盾，锂电的增长已经撑起了雄韬股份的萎靡业绩，背后的对手如云、突围压力暂能隐而不发。
募投前车之鉴：屡次变更、延期，以及失败
屡次生变，是雄韬股份过去多个募投计划的常有之事。
上市至今，主业不振的雄韬股份在融资、并购、搬迁等多重方面做出过努力，但其“朝令夕改”造成的坎坷与波折饱受投资者诟病。
所谓“波折”可追溯至公司2014年、2015年的两次融资中，公司多次变更募资用途，致使多个项目落地不理想，部分项目亏损上亿元，并且进程多次延期。
2014年，雄韬股份IPO募资4.47亿元，拟投入约3.9亿元新建湖北雄韬 275 万千伏安密封蓄电池极板组装线项目，投资2亿元用于年产250万KVAh阀控式密封铅酸蓄电池扩建项目。
第二年开始，募资用途开始数次变更，其中1.08亿元由湖北项目变更至 “越南雄韬年产120 万 KVAH 蓄电池新建项目”以及“越南新建极板二厂投资项目”，理由为消费税率变动和人力成本和原材料成本提高。2017年，再度将3200万元募集资金由湖北变更至越南。
最终的结果是，湖北年产250万KVAh项目在2018年解散。当年底，项目相关人员遣散，项目相关设备迁移至湖北、越南子公司，项目彻底终止。公告显示，该项目于2015年12月31日达到预定可使用状态，2018年底全部停产，2016~2018年共计亏损超2亿元。雄韬股份解释称，由于国家于2016年开始对铅酸电池行业征收4%的消费税，及深圳人工工资较大幅度上涨，公司于2016年开始将部分订单转移至湖北和越南公司。
而“湖北雄韬 275 万千伏安密封蓄电池极板组装线项目”，2021年公司年报表述为：“因疫情原因导致未能达成经济效益”，并且2亿增资还改成了向湖北子公司无息借款。
后续融资项目也出现类似套路，2015年10月雄韬股份非公开发行股票募集资金总额9.35亿元，主要用于10亿瓦时动力锂电池新能源建设项目8.15亿元、燃料电池等项目研发中心及能源互联网云平台开发项目1.2亿元。
2018年，雄韬股份将两个项目全部延期两年至2020年，2019年4月24日公告称将10亿瓦时动力锂电池新能源建设项目的募集资金4亿元投向深圳氢燃料电池产业园项目。并且表示：锂电项目完工时间延期至2022年5月14日。
2019年新一轮融资中，雄韬股份拟募集资金总额不超过14.15亿元，分别用于武汉雄韬氢燃料电池发动机产业化基地建设项目5.23亿元、深圳雄韬氢燃料电池产业园项目3.8亿元、深圳雄韬氢燃料电池电堆研发项目9200万元、补充流动资金4200万元。
最终，公司实际募得资金仅6.3亿元，原计划投5.23亿元的氢燃料电池发动机产业化基地项目分到3.36亿元，3年过去后，2022年半年报显示，两个项目几乎没有动工，二者使用金额分别为0元、144.01万元。
此外2018年雄韬股份将铅酸蓄电池业务全部由深圳市大鹏新区迁往湖北和越南。前述图文已经提到，其越南、湖北的铅电池项目依然累计亏损。
同时，公司投资事业亦诸事不顺。2021年雄韬股份对江山宝源、广东国能联盛新能源汽车有限公司、佛山星网讯云网络有限公司长期股权投资损益分别为-6808万元、-85万元、-91万元，2022年上半年为-147万元、-72.5万元。年报中公司表示，参股的广东国能联盛新能源汽车有限公司持续亏损，且涉及股权相关的诉讼未结案。
在江山宝源持续亏损下，去年9月雄韬股份 “割肉”卖出，引发监管质询。2019年3月，雄韬股份以1.05亿元买入江山宝源17.4%的股权，持股比例增至62.4%。当时江山宝源整体估值6.03亿元。2022年9月13日，雄韬股份称拟作价2.52亿元将所持江山宝源62.40%股权转让给湖南璀耀医疗器械贸易有限公司。
三年之间，买卖之间江山宝源估值缩水约2亿元，且在收购当年便陷入亏损，三年半时间累积亏损近2亿元，2019年至2021年营业收入分别为5065.41万元、3828.07万元和1607.90万元，今年营收为零。
隐忧在背，实控人的变现艺术
雄韬股份表示，项目建成达产后将实现年销售额200亿元以上，年缴税收7亿元以上。这意味着3年后公司营收将至少实现8倍翻番，不过回撤近9%的股价说明，投资者对这个动听的故事仍难以信服。
雄韬股份股价日K线图
毕竟上一个周期的2019年,国内蓄电池产业曾进入增速放缓、产量过剩、成本上升的阶段,利润普受挤压,UPS蓄电池行业出现产量过剩。
前一日，雄韬股份在锂电客户开拓方面对交易所问询称：“利用现有的客户资源替代公司自有品牌锂电池，为公司锂电产品的推广提供了充分的市场基础。”
结合上文对公司产品竞争力来判断，如能如约建成投产，这200亿产值的消化又何尝不存在过剩隐忧，毕竟通信储能市场占比本就较小。
何况，投资75亿元的京山钠电还“兵马未动”，竞争者已经显露威胁。2022年12月，海四达已建设1.3GWh兼容钠电池、锂电池的智能自动化产线。1月12日，海四达与中科海纳签署了关于在“钠离子电池产品开发和市场推广”的《战略合作协议》，与中科海纳主要合作方形钠电池，将应用至通信储能及户储领域。
“目前通信用储能锂电池处在替代铅蓄电池的过程中，近几年内还不会面临行业洗牌的风险，不过要面对通信梯次电池储能，以及未来钠电池储能的竞争。”上海钢联新能源事业部锂电池分析师王学雷告诉钛媒体APP，锂电池产能快速扩张，竞争压力加大，部分企业走差异化竞争路线，精选通信、UPS等细分赛道，是规避动力电池和大型储能锂电池的一种竞争策略。
上述分析师汪奇向钛媒体APP表示，钠电池下半年即将进入产业化的初步阶段，明年市场需求好的话，会进入放量阶段，“目前处于商业化和产业化前期，钠电池供应链上下游还需要进行匹配融合，今年规划产能在15-20GWh。”
而钠离子电池的能量密度低、电压平台低、回收价值低等缺点，决定了其更多是在储能市场发挥作用，而非乘用车领域，届时雄韬股份将直面其竞争。
在另一方面，105亿的故事、交易所质询也并不妨碍公司实控人张华农进行他精准的变现艺术。
在项目协议签署的2月8日、项目公告的2月13日两个关键时间点，实控人的一致行动人、第三大股东深圳市雄才投资进行了减持，合计减持493.3万股，占公司总股本的1.28%，减持金额为8876万元。
这是巧合吗?当然，即使这涉及内幕交易，张华农最近的违规操作也不止于此。
去年12月5日雄韬股份公告称，实控人张华农及一致行动人雄才投资计划3个交易日后的 6 个月内以集中竞价、大宗交易方式减持不超过公司股份1152.6万股(占公司总股本的3%)。
怎料2023年1月13日，公司发布致歉公告称：张华农于2022 年12月27日至2023 年1月3日通过竞价交易减持公司股份91万股，占公司总股本的 0.23%。违反了此前承诺的18.23元公告前一日收盘价，形成违规减持。
深交所没有等到过年，就给雄韬股份发来了监管函：“本所希望你吸取教训，及时整改，杜绝上述问题的再次发生。”
怎么回事?公司辩称，张华农搞错了对2014年12月发布的《首次公开发行股票上市公告书》中关于减持价格承诺的理解。“各股东的本意是以后减持的价格不低于发行价。雄韬股份的发行价是13.16 元，上市后公司有两次每10股送5股，即上市时的1股相当于现在的 2.25 股，张华农先生在2022 年12 月底减持的股票的价格，按减持的股价乘以2.25 倍，即上市时每股的股票现在减持价格约40 元，显然远远高于2014年上市时的发行价 13.16 元。”
但公告原文的信息其实并不难理解：雄韬股份2014年12月3日IPO上市，张华农的锁定时间为36个月，2017年12月3日锁定期满，到2019年12月2日两年内张华农的减持价格不能低于公司发行价，而2019年12月以后的减持动作就应当不低于公告日前一交易日股票收盘价。
至于对去年12月5日公告所述对未履行承诺事项的几项惩罚，雄韬股份也并未披露“本人将停止行使所持雄韬股份股份的投票权”在内的剩余4条。
在上述四次违规减持后，雄韬股份继续公告减持进度，实控人及一致行动人减持股份已达到1.03%。
随着减持层层落定，针对雄韬股份的“百亿投资项目”，深交所此前在问询函中所提的第四大问题即补充披露协议签订前三个月内公司控股股东、持股5%以上股东、董监高持股变动情况，以及未来三个月内的减持计划。
对此提问，市场多理解为，是否存在“蹭概念”拉高股价配合实控人减持之嫌疑。
此前，张华农在2019年就已减持套现1.45亿元，2021年减持2亿元，2022年底至今还将套现3%的股份。
比起二级市场减持，张华农借助雄韬股份大举分红而变现才是值得一提的。2014年上市以来，雄韬股份实现的净利润累计数为4.11亿元，累计派发红利3.42亿元，分红率83.13%。
超过80%的净利润用于分红，张华农夫妇合计分得约1.50亿元。加上减持部分，张华农夫妇至少已合计套现近5亿元。
对于“贫血”依旧四处举债的上市公司而言，这样的大笔分红可谓格格不入。