自IPO动态再平衡后大背景下，IPO与分拆上市似乎均遭遇了波折。
公开资料显示，一季度A股IPO过会企业数22家，较去年同期102家减少约七成，A股首发募资金额不到240亿元，仅为上年同期四成左右；与此同时，上市终止方面，2023年下半年以来，已有14家上市公司相继终止了分拆上市计划；一季度A股有85家公司终止IPO申请，较上年67家出现显著增加。
尽管IPO整体预期变差，但是仍有企业为达成上市目标采取了另辟蹊径策略。
有的企业采用“分拆+借壳”绕道IPO，如近期备受市场关注的中联重科分拆所属子公司中联高机上市，以及恒力石化分拆子公司康辉新材上市，均采取“分拆+借壳上市”的组合策略。
也有的公司采取了分拆+北交所”上市策略（简称”A拆北”）今年以来，已有晶瑞电材、广电电气、辰欣药业、聚石化学等公司宣布旗下控股子公司拟申请在北交所上市的计划。需要指出的是，A股IPO整体预期变差，但北交所却被市场看好，普华永道甚至认为2024年新股发行中北交所或将占大头。
还有的企业IPO受阻后，欲借道上市公司重组上市，其中速度科技、嘉宝莉等均属于借道重组曲线上市情形。业内人士表示，从资本市场的历史来看，IPO节奏和并购活跃度之间存在一定程度的“跷跷板效应”。截至4月8日，今年以来A股市场共披露587起并购事件，较去年同期增长明显。
基于以上背景，我们将对以上借道重组上市情形进行系列复盘，本文重点分析速度科技借道登云股份“曲线”上市情形。
IPO受阻借道重组上市？
近期备受市场关注的登云股份因重大重组停牌，其中最为关注的为收购标的速度科技（原名速度时空），其一度曾想通过冲刺创业板IPO募资但最终终止撤回。
4月15日，登云股份突发停牌。公告显示，公司正在筹划发行股份及支付现金购买资产事项，因有关事项尚存不确定性，为了维护投资者利益，避免对公司证券交易造成重大影响，经公司申请，公司股票自2024年4月15日开市起开始停牌。
根据公告，登云股份收购标的为速度科技股份有限公司（以下简称“速度科技”）。速度科技业务由时空数据服务、软件销售与开发服务和智慧产业集成服务三项构成。需要指出的是，速度科技原名为速度时空，曾于2021年11月披露招股书并计划冲刺创业板上市。速度科技在经历完两轮问询后的速度科技冲刺上市计划失败，公司于2022年9月撤回上市材料并终止上市。
对于登云股份与速度科技的交易事项，是否构成借壳上市或可能类借壳上市呢？
资料显示，登云股份2014年登陆A股市场，公司主要从事汽车发动机进排气门系列产品的研发、生产与销售。2019年3月，金矿开采大佬杨涛（金麒麟分析师）成功入主上市公司，之后在2021年3月，登云股份收购了北京黄龙金泰矿业有限公司，跨界进入黄金矿采选等相关领域，目前公司主业仍然为汽车发动机进排气门系列产品。
公司所处行业为汽车行业，行业的整体发展直接影响着公司的业绩。根据中国汽车工业协会数据显示， 2023 年，汽车产销分别完成 3016.1 万辆和 3009.4 万辆，同比分别增长 11.6%和 12%，全年实现两位数增长，乘用车市场表现良好，产销实现较快增长，商用车市场企稳回升，新能源汽车保持产销两旺发展势头。
颇为反差的是，与行业呈现出高景气度不同的是，登云股份业绩走势释放羸弱。从登云股份业绩表现看，公司近年业绩增长一般，盈利能力极其波动。2022年及2023年，营收增速仅为4.47%、7.33%；同期营业利润为-1.22亿元及0.33亿元。
根据规则，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生根本变化，构成重大资产重组，认定为借壳上市。而触发上市公司根本变化条件如下：
其一，购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；
其二，购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；
其三，购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上；
其四，购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；
其五，为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上等等。
速度科技对于登云股份，其体量究竟多大？由于登云股份还未公告详细草案，我们仅根据速度科技IPO更新至2021年的财务数据大致比较。2021年，速度科技的营收为6.13亿元，登云股份同期为4.85亿元，占比为129.39%；速度科技的资产总额为10.64亿元，登云股份同期为10.15亿元，占比超100%。可以看出，公司触发重大重组，但是否构成借壳上市还需要看未来方案是否可能出现控制权变更。
借重组上市的三道“坎”？
在IPO趋严的情况下，有观点认为，借道重组上市是否是一种便捷上市新途径，一方面，可以通过方案设计规避借壳上市标准；另一方面，从审核看，重组上市一般问询轮次较少。
这是否适用于速度科技呢？事实上，对于速度科技借道登云股份收购曲线上市，其或存在以下三道坎。
首先，重大重组上市将趋同于IPO审核。
根据相关规定，重大重组上市交易与首次公开发行股票的监管要求保持一致性。以近年润泽科技首家通过重组上市登陆创业板的公司为例，据悉，整个审核过程充分体现了以信息披露为核心的审核理念，重组上市和IPO的审核标准已基本一致，“监管套利”空间进一步压缩。其重组上市深交所审核中心共计进行了三轮书面问询，加上审核中心意见落实函和重组委意见落实函，整体审核过程与创业板IPO审核问询一致。
其次，监管进一步强调产业协同式并购重组，而登云股份与速度科技属于跨界收购。
2023 年年报显示，登云股份主营业务为汽车发动机进排气门系列产品的研发、生产与销售。气门主要用于启动和关闭发动机工作过程中的进气道和排气道，控制燃料混合气或空气的进入以及废气的排出，长期在高压、高温、腐蚀环境中频繁的往复运动，承受强烈的冲击和剧烈的摩擦，气门质量的好坏直接影响到汽车的扭矩、油耗、寿命等重要工作性能，是影响发动机可靠性、安全性的关键零部件之一，被形象地称为“汽车的心脏瓣膜”。气门广泛应用于汽车、摩托车、农业机械、工程建筑机械、船舶、铁道内燃机、石油钻机和内燃机发电机组等领域。
而对于登云股份收购的速度科技，其与登云股份业务似乎明显不协同。公开资料显示，速度科技是时空大数据综合解决方案服务商，运用3S技术、大数据、人工智能等技术，为政府、军队及其他企事业单位提供时空大数据采集、处理、承载、分析、应用等全链条服务。公司主要产品包括时空数据服务、软件销售与开发服务和智慧产业集成服务三类。
事实上，监管近期也再次强调并鼓励产业协同式并购重组。
4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称新“国九条”）指出，推动上市公司提升投资价值，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。需要重点指出的是，监管尤为强调产业协同式收购重组。一方面，沿着产业发展的方向进行并购重组，上市公司凭借在行业的深耕，会对并购重组标的的实力、行业竞争格局、市场前景的研究和判断更为准确；另一方面，以产业链龙头上市公司进行的产业并购，可在管理、人才、研发、成本控制、销售渠道等多方面对收购标的进行赋能，后续整合的难度会降低、协同效应会放大。
最后，重组标的资产的质量，对于低效资产或持续经营能力不稳定或将会是监管审核重点。
一方面，国九条相关文件明确指出，大力削减“壳”资源价值。一是加强重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司；从严监管重组上市，严格落实“借壳等同IPO”要求；严格监管风险警示板（ST股、*ST股）上市公司并购重组。二是加强收购监管，压实中介机构责任，严把收购人资格、收购资金来源，规范控制权交易。三是从严打击“炒壳”背后的市场操纵、内幕交易行为，维护交易秩序。四是对于不具有重整价值的公司，坚决出清。
另一方面，对于重大重组上市，监管尤为关注重组完成后上市公司是否具有持续经营能力，是否符合证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面是否独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间是否存在同业竞争或者显失公平的关联交易等等一系列问题。
那速度科技的质地究竟如何呢？
从业绩增长质量看，公司业绩出现波动，盈利质量也有待提升。
2019年至2021年，速度科技的营业收入分别为2.29亿元、3.96亿元和6.13亿元，同比增速-37.43%、72.85%和54.86%；净利润分别为4057.76万元、5595.19万元和7048.76万元，同比增速分别为-25.89%、37.89%和25.98%。可以看出，公司的业绩极为波动。
与此同时，公司的盈利“含金量”差，其主要体现两方面，其一，公司增收不增现金，速度科技报告内经营活动产生的现金流量净额分别为-3746.99万元、-1741.25万元和-2648.78万元。其二，公司曾一度依赖税收补贴，2018-2020年，速度时空获得的税收优惠金额分别为1402.24万元、1492.68万元、547.3万元，分别占当期利润总额的23.62%、35.67%、8.64%。值得注意的是，2021年公司未能通过高新技术企业认定，需按照25%的税率缴纳企业所得税。2021年度公司所得税费用为2552.99万元，同比增加246.04%，对净利润水平影响较大。
从业务结构看，相关业务稳定性也出现波动。速度科技的主营业务分别为时空数据服务、软件销售与开发服务、智慧产业集成服务三类。其中，2018年至2021年上半年，时空数据服务的收入在报告期内分别为3.42亿元、1.28亿元、1.94亿元、0.61亿元，占当期营收比的93.50%、56.08%、48.93%、41.37%，第一大业务占比大幅下降；软件销售与开发服务在报告期内的营业收入分别为0.16亿元、0.87亿元、1.50亿元、0.15亿元，所占营收比分别为4.34%、38.22%、37.82%、10.00%，第二大业务出现波动。
最后，速度科技的控制权清晰性及稳定性以及相关关联交易也有待观察。
从持股结构看，速度科技控股股东、实际控制人为徐忠建，据悉，其直接持有公司23.21%股份，通过速度咨询控制公司3.82%股份，并通过一致行动人朱必亮控制公司7.17%股份，合计控制公司34.20%股份。招股说明书披露的风险因素中提到，速度时空存在对赌协议风险。截至报告期末，公司实际控制人徐忠建及/或公司股东朱必亮，与宁波嘉信、苏州上凯、新余利玖（合称为“投资人”）存在以公司上市等为条件的对赌安排。
从关联交易情况看，报告期内，速度科技存在员工、前员工在主要客户及供应商持股或者任职的情况。其中，2021年3月王小勇从重庆链图信息技术有限公司离职并转让所持100%的股份后加入公司，2021年公司与重庆链图信息技术有限公司交易金额493.87万元，同比增长705.40%；离职员工俞云飞于2020年12月开始担任赣赢科技有限公司担任董事，发行人2021年与赣赢科技有限公司的交易金额为1，058.67万元，同比增长270.10%。
270.10%。