前有飞行汽车，后有无人驾驶。今年以来，资本市场似乎一直追着这些毫不实绩的概念跑。跟这些概念相比，新能源车真的算是很靠谱了。至少，新能源车的市场规模，一直在扩大。
只不过在资本市场上，新能源车板块已经被“玩坏”了。
新能源车市场爆发之前，电解液龙头天赐材料（002709）、新宙邦（300037）市值都只有100亿左右。而后，新宙邦飙到了600多亿，翻了6倍。这还不算什么，天赐材料飙到了1500多亿，翻了15倍！
来源：亿牛网-天赐材料
但没多久，天赐材料和新宙邦就用实际行动证明了，什么叫爬得越高摔得越惨。截至撰稿（2024年8月2日），新宙邦市值238.91亿，天赐材料市值293.39亿。
现如今，天赐材料和新宙邦加起来，不过天赐材料曾经的一个零头。
资本从一哄而上，到一哄而散，归根结底，是因为基本面逻辑发生了改变。新能源行业竞争加剧、需求增速放缓、产能过剩使得价格持续下行。
昔日辉煌，一去不返。
一、产能过剩，业绩膝斩股价暴跌
天赐材料和新宙邦分别是电解液市场的龙一、龙三，2023年市占率分别为34.7%、11.6%。
具体来看，天赐材料主要产品为锂离子电池材料、日化材料及特种化学品。其中，锂离子电池材料主要为锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁锂，收入占比在90%以上。
新宙邦主营电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品四大系列产品，其中电池化学品（主要是锂离子电池电解液）约占总收入70%（本文只对比分析电解液业务）。
2020-2021年，新能源车需求爆发，导致整个市场沾锂就涨。但同时，在利益刺激下，产业链上下，各环节产能也迅速扩大。
电解液扩产周期本就不长，大规模扩产后，行业产能开始过剩。数据显示自2022年初，电解液价格开始暴跌。
当然，一起跌下来的，还有天赐材料和新宙邦的业绩。
2023年及2024年一季度，新宙邦归母净利润分别同比-42.50%、-32.80%。而这个成绩，还多亏了有其他三大系列产品的托底。相比之下，天赐材料已分别同比-66.92%、-83.54%。
根据业绩预告，2024年上半年，天赐材料归母净利润，已从去年同期的12.88亿预计降至2.1-2.6亿。
来源：天赐材料2024年半年度业绩预告
行业下行期，就是有这么大的杀伤力。
二、需求增长不及预期，行业竞争加剧
按照周期发展规律，在持续低价运行的阶段，部分小厂商以及新进入者迫于亏损压力，将逐渐退出，进而改善供求格局，实现触底反弹。
所以，电解液价格虽然持续下探，但总还是有一些美好预期的。
只不过，电解液行业存在一些特殊性，市场集中度较高。截至2023年，CR3已达63%。这也就意味着，并没有那么大的小厂商出清空间。相反，头部企业甚至还有继续扩产的势头。
根据2023年年报披露，天赐材料锂离子电池材料（含电解液、基础材料、磷酸铁锂等项目）目前产能90.56万吨，产能利用率只有39%-63%。而在建产能高达120万吨。新宙邦亦是如此，电子化学品在建产能超67万吨。
来源：天赐材料2023年年报
来源：新宙邦2023年年报
照此发展，电解液究竟什么时候才能触底反弹？而即便行业重新进入上行期，又能有多大的反弹空间？
另外，比起周期波动，如今天赐材料和新宙邦，还面临两个更为本质的问题。
第一，需求增长不及预期，销量增速放缓。
排除价格扰动，销量才是评估市场好坏最基本的指标。值得肯定的是，我国新能源车销量始终在增长，但随着渗透率达到一定程度，增速已明显放缓。
相应的，天赐材料和新宙邦销量虽然在增加，但增速也已放缓。这不仅仅是基数增加的原因，2023年，天赐材料绝对增量也出现了下降。
来源：公开数据整理
第二，行业竞争加剧，利润萎缩。
一边是下游需求不及预期，一边是行业整体产能过剩。与此同时，新能源整车厂也在卷价格的过程中。综合下来，必然加剧行业竞争。
从数据来看，2024年，电解液上游原料六氟磷酸锂价格已经逐渐趋稳。然而，电解液价格却仍在下探。
这也就意味着，留给电解液企业的加工费本身就在减少。这才是造成企业毛利率下降更根本的原因。
来源：开源证券（左）华安证券（右）
这种情况下，即便行业进入上行期，企业仍将面临较大的毛利率下行压力。
三、经营压力凸显，龙头走到亏损边缘
综上来看，电解液从供不应求到供过于求，导致行业龙头的业绩、股价都经历了一轮暴涨、暴跌。如今，电解液价格不断探底，但天赐材料、新宙邦仍在不断扩产，究竟何时能够触底反弹，存在较大不确定性。
而与此同时，行业竞争加剧、需求增速放缓、利润空间萎缩，市场格局逐步恶化。
好的方面是，对天赐材料和新宙邦来讲，在经营压力下，电解液市场预计将进一步向头部集中。但同时，龙头之间也必然面临不小的竞争。
竞争之下，对企业的成本控制能力提出了更高要求。
六氟磷酸锂是电解液的成本重心，成本占比通常高达40%-50%。目前，天赐材料六氟磷酸锂自供比例超95%，已基本实现自给自足。而新宙邦六氟磷酸锂则依赖于外购。
从结果来看，天赐材料的盈利能力远胜新宙邦。2023年，天赐材料锂离子电池材料产品毛利率25.26%，而新宙邦电池化学品毛利率只有16.11%。
不过，随着六氟磷酸锂和电解液价格持续低位运行，2024年一季度，天赐材料毛利率已进一步降至19.53%，净利率只有4.61%。照此发展，只怕大龙头天赐材料，也快走到亏损线了。