又一家跨行业并购玩坏了的上市公司，断腕以求新生。
寒冬腊月，12月16日、31日奋达科技（002681.SZ）接连公告出售两家之前收购来的金属结构件业务全资子公司。
买时40亿，卖时11亿，韭民直接怒了，深交所随即加以问询。
1月10日，奋达科技回复深交所关注函称，虽然公司已采取各项积极措施努力，但鉴于金属结构件行业与公司原有主业存在较大差别，跨行业并购带来的资源优化整合存在较大难度，公司短期内无法扭转富诚达持续亏损局面。
言下之意，当初我是买了，现在我也实在没有办法，只好断臂求生，止住亏损、回笼资金，聚焦智能硬件、以换春暖花开。想当初，有韭民对于收购了苹果供应商并大规模进军金属精密结构件业务的奋达科技以另一个立讯精密加以期待，如今只怕魂断蓝桥。
1月10日是腊八节，俗话说，过了腊八就是年，新的一年就要来临，奋达科技会好吗？
目录
I.投资者怒问：40亿买，11亿卖，并购当儿戏么
II.买来半壁江山：并购进军移动智能终端金属外观件
III.业绩悬崖低估行业趋势与企业竞争力的叠加效应
IV.折戟金属结构件奋达寻思“回归初心聚焦主业”
V.回归初心产品聚焦硬件+AI
VI.奋达科技会怎么干
I.投资者怒问
40亿买，11亿卖，并购当儿戏么
奋达科技主营消费电子整机及其核心部件的研发、设计、生产与销售，是智能硬件领域垂直一体化解决方案提供商。
最初主营产品为多媒体音箱和美发电器，说的深奥、好听一点说，是电声产品（多媒体音箱）和健康电器（美发电器）。
7年前，奋达科技先后实施两宗收购，买下欧朋达和福诚达，进军移动智能终端的金属外观件业务，买来的业务收入一度达到公司总收入的一半：49.25%。
这两宗收购总对价为40.13亿元，商誉合计37.56亿元，合计商誉对价比为93.60%。
在业绩承诺期，欧朋达超额完成近117%，而富诚达努力也只完成了近61%。
不料，2016年承诺期一过，超额完成的欧朋达业绩悬崖跳水，2018年亏了个底朝天，不仅所赚净利全部回吐，且亏损继续扩大。2018年，奋达科技减值计提商誉，净利亏损7.8亿。
而作为同行，业绩未达承诺的富诚达就更不待言了，2019年，一样地跳水，只是悬崖更高。2019年，奋达科技对富诚达收购商誉减值计提27.99亿，该年公司净利亏损逾30.57亿元。
连续两年净利亏损，2020年直接把奋达科技送到戴上了*ST，退市风险警示。而2018年来，奋达科技再也没发生过再融资。
2020年年中，奋达科技让富诚达原股东履行业绩承诺补偿资金18亿元，年底又把亏损的深圳欧朋达剥离不再并表，2021年才勉强摘帽。
不过，这还没完。2021年前三季度，奋达科技报净利亏损2.7088亿元，扣非净利亏损3.46亿元。而2022年宏观形势更难逆料。
赶在2021年年底之前，奋达科技连续甩卖亏损资产：12月17日公告以6.008亿元转让全资子公司东莞市欧朋达科技有限公司（东莞欧朋达）100%股权。12月28日，奋达科技董监事会通过决议，以5.02亿元出让全资子公司深圳市富诚达科技有限公司（深圳富诚达） 100%股权，2021年12月31日晚予以公告。
这次大甩卖，已经在1月1日前收到买方麦滔科技支付收购深圳富诚达的首期交易款 2.5602 亿元，达到交易对价的 51%，将可计入2021年财年。而出售东莞欧朋达的6亿元资金回收预计计入到2022年财年了。（接盘的买家们，本文暂且不表）
可谓断臂求生，但投资者怒了。
在深交所互动易上问：公司并购当做儿戏么？花40亿收购欧朋达和富诚达，现在总共7个亿卖掉，亏损了30多亿元。当时并购时的现金支付部分都是通过市场募集来的吧，你们对得起投资者么?
奋达科技董秘回答：尊敬的投资者，你好！补充一点，富诚达原股东2020年已补偿约18亿，但我们深知之前并购给公司带来的深重创伤，我们真诚接受批判，同时进行自我批判。出售完富诚达后，公司将真正实现甩掉包袱，轻装上阵，回笼资金加大智能硬件投入，提高技术含量和附加值，努力实现公司高质量增长，从长远来看可能是较好的战略选择。未来，公司并购将聚焦产业链上下游，做能力圈范围内的事，完善决策机制，杜绝类似事件再次发生。
董秘的回复，语气颇含几分谦恭。
II.买来半壁江山
并购进军移动智能终端金属外观件
严格来说，奋达科技收购的移动智能终端金属外观件，属于横向多元化并购，不是横向一体化并购，也就是跨行并购。
奋达科技成立于1993年，以美发电器和音箱产品起家，2012年在深交所中小板上市，发行价格12.48元/股，总股份1.5亿股，市值18.72亿元，发行市盈率24.47倍。
与资本市场大势相伴随，2013年5月到2016年5月，是奋达科技股价高光时刻，资本运营迎来顺风阶段。
奋达科技股价躺平多年
2013年奋达科技确定公司的战略目标是持续加大移动互联网与智能终端消费类电声产品、可穿戴电子、智能家居与娱乐平台、云播放、云服务等应用市场的技术、产品和内容整合的研究开发，持续创新，致力成为持续领先的消费电子产品垂直整合型科技企业。
2014年，奋达科技形成了内生前沿研发和外延并购发展的双轮发展战略，开始物色标的。
2014年9月15日，奋达科技公告收购东莞欧朋达，进军消费电子（手机）外观件和结构件领域。
东莞欧朋达公司主营精密金属薄板件的成型和表面加工制造，定位于高端移动消费电子产品金属及新型材料外观件开发级供应商。凭借 Design-In 的模式深度介入客户新产品的设计开发以及自主研发柔性自动化生产线的核心竞争优势，打入市场，核心客户为OPPO、VIVO、SONY 与华为等。
东莞欧朋达的收购价格11.18亿元，但其当时净资产9437.85万，采用收益法评估后股东全部权益价值（净资产价值）为11.1857亿，增值率1085%。东莞欧朋达2013年净利3020万，2014年净利为1亿，估算2014年6月30日评估基准日前一年净利为6150万元，PE估值为18.18倍，奋达科技高溢价收购东莞欧朋达带来商誉10.24亿元，商誉对价比为91.59%。
11.18亿元交易对价，其中8.39亿元奋达科技以发行股份方式支付，发行价格28.75元/股，合计发行2916.52万股，其余2.8亿元以现金方式支付。同时，奋达科技非公开发行股票的方式募集配套资金3.12亿元，用于支付上述交易对价的现金部分。
收购前，2012年、2013年深圳欧朋达净利润分别为804万、3020万，正处于高速成长中。2015年、2016年的毛利率分别高达40.13%和34.96%。
2015年初收购完成后，奋达科技股价开始扶摇直上，2015年4月30日，股价最高达到历史最高的92.99元，市值高达309亿元。2015年奋达科技的移动智能终端金属外观件业务的毛利达到40.13%，居于公司主营产品之首，而其营收在公司比重三分天下有其一，占公司营收的32.21%，一片凯歌。
按照当时收购的业绩承诺，深圳欧朋达2014-2016年要达成的净利分别为不低于1.1亿、1.32亿和1.58亿，三年合计4亿元。欧朋达也很给力，承诺期间分别完成承诺业绩的134.73%、120.02%和102.33%，三年累计实现净利4.6668亿元，业绩承诺达成率为116.67%。
至此，一切都那么美好，这是一宗相当成功的并购，2016年入选了深交所成功并购案例库。
尝到了甜头的奋达科技，紧密开始筹谋新的并购，目标还是移动智能终端金属外观件，这次要干一单大的，2016年12月19日公告斥资28.95亿元收购深圳富诚达（其时尚未公布标的名称）。
深圳富诚达主要产品为精密金属结构件，包括手机结构件诸如静音键支架、电源键支架和智能手表表壳等，但与欧朋达不一样的是，富诚达的主要客户为美国苹果的供应商，2016年来自苹果指定供应商的收入占比90%，占苹果整体需求2%，拥有CNC设备近千台。而欧朋达主要客户为国内手机品牌，如果整合起来，简直比鸿海精密都更有想象力，一切看上去都那么美。
奋达科技表示，这次交易在丰富公司产品线的同时优化了产品结构，并进一步提升公司的业务规模，扩大公司在移动智能终端精密金属结构件领域的优势。
深圳富诚达的实际收购价为28.95亿元，当时其净资产账面价值为1.67亿元，采取收益法评估后股东全部权益价值为28.9851亿元，增值率1636%。2016年富诚达净利1.45亿元，PE估值为19.97倍。奋达科技高溢价收购深圳富诚达带来商誉27.32亿元。商誉对价比为94.37%。
一如既往，奋达科技采取定增和支付现金方式向文忠泽等股东收购富诚达100%股权：发行价12.21元/股，合计发行约1.66亿股（锁定期36个月），发行股份对价合约20.27亿元，并支付现金合计8.685亿元。同时，向不超过十名特定对象，发行股份（锁定期12个月）募集配套资金不超过9.1亿元，用于支付上述交易的现金对价。
也就是说，奋达科技以一纸蓝图和股份发行，先后从投资者这里募集了逾40亿，用来支付收购欧朋达和富诚达的对价。这就是上市公司募资的迷人之处。
此时，深圳富诚达2015年和2016年净利润为1.8亿和1.45亿，2015年、2016年富诚达毛利率分别为 36.17%、33.64%，净利率分别为 23.08%、19.37%，且2017年到手订单比2016年增加66%，想想都很美好。深圳富诚达又承诺2017-2019年扣非净利分别不低于2亿、2.6亿和3.5亿，累计不低于8.1亿。结果，富达成在承诺期间分别达成业绩扣非净利润为1.99亿元、2.48亿元和0.45亿元，只完成承诺业绩分别为99.5%、95.38%和12.86%，三年累计完成承诺业绩的60.74%。实际上，2019年，富诚达已经产生净利亏损1.9098亿。
后一宗收购，同一个细分行业，客户是更牛逼的苹果和苹果EMS企业，但结果看上去却不那么美好了。
2017年，通过收购欧朋达和富诚达，来自移动智能终端金属外观件营收占奋达科技总营收的49.25%，业务毛利率27.93%，毛利率次于健康电器的31.65%，高于电声产品的23.41%。
通过外延式并购发展，奋达科技一个新的主业拔地而起，奋达科技要做另一个立讯精密（002475.SZ，当前市值3500亿，是奋达科技市值的50倍）的流言在坊间流传。
III.业绩悬崖
低估行业趋势与企业竞争力的叠加效应
只是没料到，移动智能终端外观件行情迅速逆转。
2017年是过了承诺期的第一年，欧朋达净利9634万元，比2016年下滑40.15%，几乎腰斩。而2018年干脆净利亏损4.8755亿元，一年就把之前承诺期三年所赚的4.6668亿元全部回吐，还亏空2087万元。受此拖累，奋达科技对此宗收购的商誉进行减值计提，2018年奋达科技直接录得净利亏损7.79亿元。
而2017-2019年，深圳富诚达干脆连业绩承诺也没完成，2019年年报上还出现了净利亏损1.9098亿元。奋达科技决定2019年对收购富诚达产生的商誉27.9975亿元进行减值计提，如此一来，2019年公司出现净利亏损30.57亿元。2020年直接披星戴帽成为*ST奋达，进入退市风险警示。
两宗收购案，光是商誉即达37.56亿元，综合商誉对价比为93.60%，商誉不可谓不高。两宗案子的资产评估机构都是中天华资产评估有限责任公司（中天华），采用的都是收益法，并为交易双方认可。
中天华认为，收益法估值的基础假设是，评估对象在未来时期里具有可预期的持续经营能力和盈利能力，包括企业具备持续经营的基础和条件、经营与收益之间存在较稳定的对应关系、未来收益和风险能够预测及可量化。
事后表明，这两家企业的风险超过了收益法假设的基础。
首先是，欧朋达承诺期一过，业绩就断崖式跳水。之前是垂直增长，之后是断崖下跌，行情直如过山车。难言持续、稳定。
其次是，东莞欧朋达在资产评估日前的两年里，无论是营收还是净利都在高速增长，而深圳富达成在资产评估日前的两年里，无论是营收还是净利、毛利率都在下滑，这并未引起足够重视。
其三是，奋达科技对于金属外观件的增速放缓和毛利下降都有预见，但并没有成为收购富诚达决策的一个否决因素，也提到了要转型发展新精密件，但并没有动静。奋达科技2015年年报获得IDC公开数据，当年全球智能手机出货规模1.44亿台，较2014年增幅12.2%，预测未来几年增速为5%，这意味着增速放缓一半。2016年奋达科技年报获得IDC数据，当年全球智能手机总出货14.706亿台，同比增长只有2.3%，比之前预期的5%打了对折，同比增长从12.2%下降到2.3%，下降幅度超过81%，巨降。该年年报还对金属外观件业务增长放缓、毛利下降提出风险预警，不过2016年12月19日公司公告了已经决策收购富诚达，2022年1月10日的对深交所关注函的回复，已经在为标的公司各项业务指标的大好提供证据。结果，2017年全球智能手机出货量首次出现萎缩。这其中的趋势判断和决策风险，决策者不能不担负。
行业性收缩，令移动智能终端金属外观件的全球龙头可成科技（2474.TW）也不能不低头。
台湾地区的可成科技毛利率在2017年见顶，达到44.99%，营收在2018年见顶为954.1614亿新台币（209.4766亿人民币）。2020年，其毛利率为26.57%，相比于2016年而言，萎缩40.94%，复合年下滑率9.38%，从最高年份2017年算，复合年下滑率12.34%。比起奋达科技的移动智能终端金属外观件业务2017年来毛利复合年下滑率32.46%而言，好太多。2020年，奋达科技的移动智能终端金属外观件业务毛利率仅有3.81%，仅为可成科技的1/7。
尽管奋达科技的金属结构件业务竞争力不能与全球龙头可成科技相比，但经营管理层显然难辞其咎。
2020年可成科技的毛利率比2017年绝对额直接减少了18.42%，这对于奋达科技（富诚达和欧朋达）金属结构件业务而言意味着，从2017年的毛利率27.93%直接下降到9.51%，实际上，根据奋达科技1月10日的回复函披露，富诚达单独2020年毛利下行到只有10.40%，与可成科技下滑的绝对毛利率非常接近。行业大趋势下，富诚达们也勉为其难。只不过相对于全球行业龙头而言，奋达科技这一产品的毛利下降的更厉害，只剩下3.81%，还不够大陆最优惠的企业信贷年利率。
IV.折戟金属结构件
奋达寻思“回归初心聚焦主业”
来看看在行业周期之下，一个高增长高盈利的业务，如何迅速萎缩的，而竞争力不一样的企业的业绩又如何表现得迥异。奋达科技惨败移动智能终端金属外观件的收购与运营，与其说是遇上行业周期，毋宁说还是企业经营管理和技术、产品竞争力不够，缺乏穿越周期的能力，没能等到已经看见的新曙光。
毛利率CAGR-32.46%
移动智能终端金属外观件业务折戟
2015收购东莞欧朋达，移动智能终端金属外观件业务毛利率达到40.13%，雄踞奋达科技各主营产品榜首，其营收占公司32.21%，三分天下有其一；2017年进一步扩张，又收购深圳富诚达，这块业务收入达到15.8089亿元，占当年公司营收的49.25%，几乎买来了半壁江山。
但也就是2017年，全球智能手机出货量首次出现下滑，成了行业分水岭，而新的5G移动终端尚未规模到来，替代材料又出现，移动智能终端金属外观业务持续下滑，到2020年营收为8.7577亿元，萎缩45%，近乎腰斩，营收复合年下行率13.73%。
同时，这块业务收入占公司收入比重也从2017年的49.25%，即第一主业，一半的营收，腰斩到2020年的24.76%，复合年下行率15.80%。
奋达科技的移动智能终端金属外观件业务的毛利率也从2015年的40.13%，急遽下滑到2020年的3.81%，简直惨不忍睹，复合年下行率32.46%。
由于富诚达未达业绩承诺，奋达科技罢免了富诚达原股东公司董事席位，随后发生争执，最后原股东被要求退回原来支付的股份对价和现金奖励，2020年实际收回业绩补偿金额为17.8亿元，与应补偿金额尚有1.55亿元差额，富达科技董事长肖富以个人担保了1.55亿的差额补偿的回收。
面对错综复杂的环境，公司更加坚定了“回归初心，聚焦主业”的经营策略，决心剥离亏损资产。
2020年底，公司决定向第三方出让欧朋达资产100%股权，11月1日起不再并表。2020年12月7日，*ST奋达公告，公司拟向深圳市昌成模具科技有限公司转让深圳欧朋达100%股权，转让价格为6630万元。
不过，对于富诚达，2020年的年报认为公司已经实现了对其的有效接管，营收与2019年持平，净利亏损370万元，亏损面大幅收窄，财报认为，未来有望实现扭亏为盈。
同时，展望2021年，奋达科技认为精密结构件行业会迎来新的前景：IDC预测2021年中国智能手机市场同比增长4.6%，Gartner预测2021年全球智能手机销量同比增长11.4%。据此，奋达科技认为精密结构件产业有望随着5G手机的渗透和新一波换机潮的兴起，迎来新的增长机遇。
综合起来推断，欧朋达是不行了，一卖了之，但是精密结构件行业还有新的春天，留得青山在不怕没柴烧，富诚达还有希望东山再起。实际上，IDC年底数据显示，2021年全球智能手机出货量达到13.5亿台，同比增长5.3%，比预期的略好。展望 2023 年以后，IDC 预计被压抑的需求将释放，全球功能机市场将进一步被智能手机所取代，因此预计 2023 年及以后的年复合增长率将维持在 3.5%左右。
倏料2021年前三季度，奋达科技录得扣非净利亏损3.46亿元。而富诚达2021前三季度营收5.5223亿，营业利润-2.1830亿，净利润-3.0143亿，毛利率为-1.95%，净利润率为-54.58%。近年来，富诚达核心客户Apple订单逐年下滑。
1月10日，奋达科技回复深交所关注函说，虽然公司已采取各项积极措施努力让富诚达生产经营走上正轨，但是，鉴于金属结构件行业与公司原有主业存在较大差别，跨行业并购带来的资源优化整合存在较大难度，公司短期内无法扭转富诚达持续亏损局面。
实际上，奋达科技2020年年报在描绘2021年的经营计划中，重点在人工智能为核心的智能语音音箱和智能穿戴等战略新兴产业，而对于年报中措辞尚存希望的金属精密件并没有具体提及。奋达科技早已经决定全面退出智能终端金属外观件业务，聚焦主业，做优做强原有业务。
不过，主营移动终端智能金属结构件的台湾地区可成科技2021年Q3财报显示，前三季度业务全面下滑，营收同比下滑48.50%、营业毛利下滑33.30%、营业利润同比下滑37.90%，主营税前净利下滑43.20%，主营业务税后净利下滑28.30%。不过，其盈利能力倒逆势上扬，毛利率提升7.5pp为33%，税前净利润提升2.1pp为23.30%，税后净利润提升4.4pp达15.80%。
这就是优秀企业穿越行业和产品周期的的竞争力。显然，欧朋达和富诚达，都不具有，看得到，但等不到下一波产品更新行情。
老产品周期已经过去，新产品的周期还没有到来，一宗跨行业并购就这样被行业周期趋势拍死在沙滩上。
V.回归初心
聚焦硬件+AI
相对之下，奋达科技的原生业务——电声产品和健康电器，自上市以来，尽管毛利下滑，但尚不至于出现亏损，更没有过山车的情况。
电声产品
毛利率CAGR-3.14%
奋达科技电声产品收入从2012年的3.7044亿元持续上升到2020年的11.8372亿元，增加了220%，复合年增长率13.78%；但占公司收入比例从47.70%下行到33.46%，比重萎缩了30%，年复合下行率为3.86%。
奋达科技电声产品毛利率从2012年的20.25%下行到2020年的15.19%，下滑了25%，复合年下滑率3.14%，自最高点2016年的23.84%下滑逾36%，期间2016年、2017年毛利率有过逆势向上的改善。
健康电器
毛利率CAGR-1.53%
奋达科技健康电器收入有过小起伏但总体在上升，从2012年的3.9844亿元增长到2020年的6.6153亿元，增长了66%，复合年增长率5.80%；健康电器的收入在公司收入中占比从2012年的51.31%下行到2020年的18.70%，比重萎缩了64%，年复合下行率10.61%。
奋达科技的健康电器产品毛利率从2012年的30.05%，下行到2020年的25.16%，复合年下行率1.53%，期间2016-2017年还有过逆势向上改善。
两大原生业务相对稳健的发展，按照奋达科技的回复深交所关注函和董秘回复投资者的逻辑来解释，这两大原生业务是奋达科技能力圈的事情，更能搞定。
智能可穿戴产品
毛利率同比增长15.50%
奋达科技智能可穿戴产品经过多年研发筹备，2019年上市形成规模销售，2019年收入为5.368亿，2020年为6.3558亿，同比增长18.40%。智能可穿戴产品占公司收入的比例从2019年的15.18%，上升到2020年的17.91%，同比上升17.98%。
奋达科技智能可穿戴产品，2019年毛利率18.39%，2020年为21.24%，同比增长15.50%，简单判断，这是处于高成长期的产品，将成为公司关注和投入又一个的重点。
VI.奋达科技会怎么干
年报中，奋达科技观察到的重要的行业趋势是，智能音箱正在处于高速增长期。2017年起，奋达科技已经注意到新型智能设备不断涌现，2017年、2018年全球智能音箱出货达到3200万台、8620万台，2017年增幅300%，2018年增幅170%；2021年智能音箱将超过平板电脑，2023年智能音箱安装量达到6亿台。2017年全球可穿戴设备出货1.15亿只，2019年达到2.079只。
从年报文字来看，2018年起，奋达科技并没有对移动智能终端金属外观件给与积极关注，而是聚焦在新增长潜力的智能硬件业务，把产品重点放在突破以人工智能为核心的智能语音音箱、智能穿戴等战略新兴产业，强化智能设备价值链产业链。
2020年再次强调回归初心，聚焦智能硬件主业。2021年底，奋达科技挥刀自宫，把移动智能终端的金属外观件业务全部剥离出售，只保留了三类产品：电声产品（智能音箱）、健康电器（美发电器）和智能穿戴设备。
不过，智能音箱业务看上去竞争激烈，产品毛利率不高，如果研发跟不上，竞争力不够，很容易重蹈金属外观件业务的覆辙，营收复合年增长率为13.78%，但毛利率年复合下滑率为3.14%；美发电器业务营收年复合增长率为5.80%，但毛利率年复合下滑率为1.53%，虽然听上去不性感，更为稳健；智能穿戴业务刚起步，营收同比增长18.40%，毛利率同比增长15.50%，属于要大投入高增长的产品。
飘红的数据，显然是地雷，奋达科技靠什么来逆天改命呢？材料成本、制造工艺和人工投入。
从下面的产品成本结构来看，电声产品的材料成本高于9年平均值80%，人工费用有所降低、制造费用有所降低。
健康电器产品的材料成本低于9年均值82%，人工成本上升高于均值，制造费用上升高于均值。
智能可穿戴产品，材料费和人工费都高于均值，只有制造费用低于平均费用。
共同特点，材料成本都超过成本结构的80%，人力成本都超过10%，制造费用都在10%以内。均值低于最新实际值的，说明该领域的话语权不强，或者说成本优势正在变弱。
电声产品的毛利率下滑很快，竞争激烈，人力和制造费用一直在下降，而材料成本占比总体在上升。健康电器材料成本管控取得较好成效，人工费和制造费用相对上升了。而智能穿戴设备成本的材料和人工费都在走高，只有制造费用在下降。
对于成本，要么内涵优化，要么外延并购。更具体的细分产品，本篇不再展开了，需者详询。
奋达科技年报2012-2020年，2021Q3财报
可成科技2020-2021财年年报、2021Q3财报