最近军工板块又出现明显异动。
出于好奇，风云君粗略地扫了一眼其中的上市公司，结果就算风云君曾在百乐门代客泊车多年、见过不少大场面，也着实被光启技术(002625.SZ)的一组数据shock到了：
1、截至2021年11月3日，光启技术市值为458.9亿元，PE（TTM）高达252.5倍；
2、2020年光启技术的营业总收入仅为6.37亿元，2021年前三季度公司总营业收入也仅为3.85亿元。
这是个什么概念？来看一组表格：
（注：统计时点截至2021.11.3）
宁德时代(300750.SZ)当前市值1.49万亿，PE（TTM）才149.4倍；A股一哥贵州茅台(600519.SH)市值2.22万亿，PE（TTM）也才44.2倍。
要知道，这可是在新能源概念又疯涨了一波之后才有的数据。在光启技术的市盈率指标面前，即便牛逼如宁德时代和贵州茅台也得靠边儿站。
那么，问题来了，光启技术到底凭什么呢？
一、一波资本运作后，“光启系”借钱完成借壳上市
让我们从头说起。
（一）龙生股份业绩突破无望，走上“卖壳”路
上市公司原为龙生股份，是一家2011年11月在中小板上市的汽车配件制造公司，主要销售汽车座椅金属冲压件和外饰等配件。
上市后，龙生股份业绩表现平平无奇，净利润常年在3000万~4000万上下徘徊。2011年~2016年，龙生股份累计净利润只有2.53亿元。
也许是察觉到自己业绩突破无望，龙生股份从2014年5月起就开始谋划“卖壳”事宜。
2015年3月，龙生股份的定增方案认购对方浮出水面，“光启系”及其实际控制人刘启鹏进入大众视野。随后，刘启鹏频频在媒体上曝光。
刘启鹏，何许人也？
1983年出生于西安的刘启鹏从小是学霸，19岁被保送到浙江大学竺可桢学院学习，大二就开始接触超材料。2009年在美国杜克大学硕博连读期间，刘若鹏带领团队成功用超材料制成“隐形衣”，过程发表在《科学》杂志上，引起轰动。
（“光启系”实际控制人刘启鹏）
2010年，刘启鹏与同属一个实验室的赵治亚、季春霖、栾琳及张洋洋等几名博士回国一起创立了深圳光启高等理工研究院。如今，这个团队牢牢地把控着光启技术的技术核心和经营决策权。
今年38岁的刘若鹏，也早已头顶多个光环。
（来源：光启公众号创始团队简介）
（二）“光启系”借钱参与定增，取得上市公司控制权
扯远了，让我们回到2017年。
2017年2月10日，龙生股份向达孜映邦、光启空间技术、达孜鹏欣资源、岩嵩投资、新余超研投资、天汇强阳、真齐嘉盛等十名特定投资者非公开发行的新股上市，此次增资合计募集资金总额为68.94亿元，拟用于以下募投项目：
这意味着刘启鹏通过控制达孜映邦（五位创始人持股平台光启合众的全资子公司）和光启空间技术合计持有上市公司45.92%股权（现金认购金额为41.5亿元），取代原控股股东俞龙生和郑玉英成为上市公司的新实控人。
注意，“光启系”此次参与定增的主要资金来自银行借款：
另外，成为此次定增关注焦点、即将投入巨额募集资金的尖端装备（超材料）业务2015年规模并不大，营业收入仅录得8,485万元，净利润也只有5,237万元。
无实体资产，用借来的钱和产业化尚不明朗的超材料概念换来了价值数十亿的上市公司控制权，这怎么看，“光启系”多少都有点“空手套白狼”的味道~
上述“借壳”过程还引发了一个问题——为了“借壳”，“光启系”借来的这么多钱，要怎么还？
老铁们不妨开动下脑筋，思考下答案。
龙生股份的股价在2015年3月~9月犹如过山车剧烈波动，资本提前“埋伏”、上市公司高度“配合”，几方人马获利颇丰。
风云君曾专门撰文分析这段隐秘的流血故事，感兴趣的老铁可扫码或下载市值风云APP搜索“龙生股份”回顾：
（三）“借壳”完成后高溢价装超材料资产
2017年4月，光启技术分别以4.46亿元价格现金收购光启尖端和深圳光启超材料技术有限公司，正式将尖端装备业务装入上市公司。
按照收购评估时点的净资产计算，光启尖端评估增值3.72亿元，增值率501.27%。交易对方光启合众承诺光启尖端2017年~2019年扣非后归母净利润将不低于3,700万元、4,100万元和4,400万元。
最终光启尖端完成了业绩承诺，其中2019年超额达成了业绩目标。2017年12月，光启技术完成了收购，对光启尖端并表。
至此，“光启系”旗下以超材料技术为基础的三个业务板块已有两项完成了资产证券化：
1、新型空间技术业务，产业化运营主体为光启科学（00439.HK），风云君将在下文细说；
2、尖端装备业务，即超材料量产核心业务，运营主体主要为光启尖端；
3、智慧园区解决方案业务，主要由深圳光启创新技术有限公司（下称“光启创新”）及其子公司进行产业化运营，2016年时已在北京鸟巢国家体育场、深圳市龙岗低碳城中心展馆、南京奥体中心、深圳地铁三号线试验段等多个项目上应用。
（智慧园区解决方案业务简介）
二、激进的光启科学，“指定”的关联交易
（一）花式投资如昙花一现，光启科学已成仙股
参与龙生股份定增并非“光启系”首次出现在资本市场。
早在2014年8月，光启集团子公司New Horizon Wireless Technology (BVI)就借壳英发国际在港交所上市，上市后证券名称更改为光启科学。
光启科学先后投资过多家科技前沿公司，比如太阳方舟、马丁飞行器公司（Martin Aircraft Company）等，并帮助后者2015年2月在澳大利亚交易所主板上市。
这也是“光启系”跨境拥有三家上市公司高光时刻的标志性事件。
（马丁飞行喷射背包；2016年该款背包中国版在京东上售价160万元，还曾出现在《空天猎》电影中，图片来源：腾讯科技）
不过，光启科学对马丁飞行器的投资从声名大噪到业绩剧增只是昙花一现，最终以失败告终：马丁飞行器由于在开发产品商业用途上遇到困难，经营业务于2018年末全部终止。
2020年6月末前，光启科学将持有的马丁飞行器股权全部出售。
不论曾经推出过多少闹得轰轰烈烈的飞行背包、“云端号”飞行器等产品，如今光启科学的官网产品列表中仅余智能头盔硬件产品和人脸动态对比、车牌识别等软件产品。
（来源：光启科学公司官网）
上市六年，光启科学营业收入除2017年之外年年下滑，净利润也只有2016年才为正，2017年起常年亏损。
公司股价长期低于1元，基本已沦为仙股。截至2021年11月3日，光启科学的市值只有13.73亿港元。
（来源：choice数据）
截至2021年6月末，光启科学的总资产为24.51亿港元，其中57.5%由其孙公司光启空间技术持有的光启技术股票（公允价值为14.09亿港元）贡献。
通过光启科学，我们可以从侧面了解“光启系”的经营理念。
（二）指定智能头盔关联交易，光启科学实现2020年收入同比增长
和光启科学花式投资风格类似，“光启系”曾一度参与联通混改、投资5G项目、入驻雄安新区等，动作频频。
2018年7月，光启技术与上海保安服务总公司合作开发智能头盔，该产品是基于智能超材料技术的信息化智能装备，可实现远距离快速识别检测。2019年，智能头盔正式上市，被规模应用在上海进博会。
2020年，在原有智能警用头盔的基础上，光启技术又开发出智能防疫头盔N901。
哦豁，好厉害！上市公司又多了一个“防疫”概念呢～
（光启智能防疫头盔产品及售价，来源：淘宝光启智能头盔官方店）
2020年起，上市公司指定由光启科学收集国内外客户订单后统一向光启技术采购，并由光启科学为智能头盔加上软件功能后统一对外销售。据光启技术披露，光启科学参与这项关联交易可获得15%的利润率。
受此影响，2020年光启技术对光启科学子公司光启空间技术的关联交易突然增加。2020年光启科学对外销售智能头盔取得的收入占总营业收入的63.75%，当年光启科学的综合毛利率因此同比增长了22.7个百分点。
若这笔关联交易不存在，那么光启科学2020年总收入将从同比增长63.56%变成同比下降40.72%，而且会亏损得更加厉害。
如此说来，光启技术指定光启科学参与关联交易，确实为光启科学的业绩和报表增色不少。
三、狠砸资金搞研发，超材料业务既牛逼也神秘
（一）国之重器超材料产业化王者
提起光启技术，首先想到的关联词就是“超材料”。
超材料是指通过人工结构实现的、具有天然材料所不具备的超常性质的材料系统。通过对材料结构的创新涉及，可广泛应用于无线通信、航天航空、新能源利用、生物医疗等众多领域。（来源：科技部）
超材料属于世界前沿科技，曾被《科学》杂志和《今日材料》评为最重大的十项科技突破之一和过去半个世纪最重大的十项材料创新之一，也是国家重点支持的战略重点前沿技术。
“光启系”的研发实力可与美国比肩，超过了日本、荷兰和德国等国，实现了我国超材料从0到1的技术突破。光启技术也是全球第一家实现超材料量产的企业。
2019年深圳光启高等理工研究院研制的高性能电磁材料“白起”系列在光启技术实现量产，帮助我国打破了国外禁运。目前，光启技术已将超材料量产的成品率从47%提高至95%。
（高性能电磁材料“白起”。应用“白起”后，我国某先进航空装备的超材料机载共形天线增益性能提升了近30%，产品尺寸缩小了40%，通信覆盖范围扩大了50%）
光启技术在超材料上实现了隐形、抗燃烧、防结冰和透波功能，已形成超材料功能结构件、超材料电磁罩、超材料天线及优化组件三大产品体系。
超材料在军事（飞机、卫星、雷达、导弹、舰艇等）、工业和生活上有着广泛的应用前景，我国歼20战斗机、美国F-35战斗机、B-2轰炸机以及DDG-1000滨海战斗舰上都应用了超材料技术。
目前，光启技术的超材料主要应用于军工领域和穿戴式智能装备上，在民用电子通信领域产品上仍处于孵化阶段。
（超材料结构示意图，来源：光启公众号）
（二）超材料业务取代原汽车零部件及下角料业务成为支柱业务
营业收入结构中，光启技术超材料业务的销售收入占比从2017年起逐年走高，其中的批产产品在2021年上半年已贡献过半总营收。上市公司原汽车零部件及下角料业务对整体业绩与毛利的影响越来越小。
同时，受超材料业务客户较为固定影响，近四年光启技术对前五大客户的销售占比从50.11%小幅上升至61.45%，对大客户的依赖程度更深了。
（光启技术超材料业务包括批产产品和研制业务，表内为批产产品所含类别）
因2020年尖端装备业务在总营业收入中比重已超60%，2021年7月光启技术的所属行业由原来的汽车制造业变更为铁路、船舶、航天航空及其他运输设备制造业。
与汽车零部件产品缺乏竞争力、毛利率持续走低不同，光启技术的超材料业务不论是在批产产品还是在研制业务上，毛利率都相对稳定或有所增长。
2018年以来，超材料批产产品由于产业化种类增加、生产规模扩大边际成本下降，毛利率从42.8%提高至68.6%（2021年H1）。
2017年~2021年9月，光启技术的营业收入呈波动向上增长趋势，军品订单的爆发让公司业绩在2020年达到顶峰。
这几年光启技术的扣非后净利润波动更为剧烈。2018年以后光启技术的扣非后净利润才呈正向增长，2020年~2021年三季度增速放缓。
值得一提的是，2017年~2021年9月利息收入、理财收益与科研项目及产业补贴分别为光启技术贡献了1.78倍、2.84倍、1.53倍、1.07倍和1.2倍的净利润。
也就是说，若扣除了募集资金和各类补贴，2017年借壳成功上市以来光启技术很可能一直处于亏损状态。
（三）狠砸资金搞研发，研发费用率超12%
从2017年第一代超材料产品应用在航空装备以来，光启技术以每24个月为一个周期进行更新迭代。
刘启鹏在参加2021年航展接受媒体采访时曾表示，光启技术采用第三代超材料技术的结构件产品将于2021年末实现量产，第四代超材料的研发目前也已在稳步推进，预计2022年完成（第四代）样机试制。
反映在财务数据上，2018年起光启材料每年都拿出大笔资金搞研发，年度研发投入均在6,000万元以上，研发投入占营业收入比重也保持在12.40%~19.76%的高位。
（注：2021年Q3因研发投入金额未披露，采用的是研发费用数据）
不过，2019年起光启技术的研发投入一改以往全部费用化的作风，开始出现资本化。2019年、2020年研发投入资本化率分别为34.6%和20.96%。
截至2018年末，“光启系”（含光启技术、深圳光启高等理工研究院等，下同）以2,999件的专利申请数量在全国超材料专利技术申请中占比超过65%。（来源：SooPAT数据）
2020年末，上市公司12.7%的员工拥有硕士及以上学历，技术人员有276名，占员工总人数的20.7%。截至2021年6月末，“光启系”累计申请专利5,851件，获得授权专利3,630件，在超材料领域专利申请总量位居全球第一。
（四）信披弹性大，充满着神秘色彩
作为军工企业，一旦涉及保密性，光启技术可选择不披露相关信息。这导致上市公司的信披弹性很大，留给投资者的疑问也很多。
就算是在披露要求最为详细的年报中，光启技术披露的信息也甚少。比如，前五大客户和供应商不披露详细公司名称已是基本操作。
（来源：光启技术2020年年报）
应收账款、其他应收款和预付账款的前五名也不披露，就算可能是不涉密的房租押金和政府补助也一笔带过。
投资者想要以此了解公司的销售与采购情况，根本无从下手。
（来源：光启技术2020年年报）
而董秘张洋洋在互动易平台上答复投资者提问时，对于涉及产品具体应用、超材料具体批次产品价格、竞争对手等关键信息会以模糊话术或“不在公司义务披露范围内”进行回复，为光启技术再添几分神秘色彩。
更令人觉得奇怪的是，光启技术的官网从2020年8月至今长期无法打开，公司对此的解释则一直是“正在更新维护”。
（来源：深交所互动易）
四、值得关注的几点
风云君并非专业人士，对于超材料技术产业化应用未来能达到的深度和广度不随意予以预测。
客观地说，光启技术有几处地方值得关注：
（一）年年收到问询函，四年两换会所
可能连交易所对光启技术的“保留”式披露也看不过去，2017年~2020年光启技术每年都准时收到深交所的年报问询函和各类关注函。
（来源：choice数据）
2020年9月，光启技术因在2018年1月~2020年5月以定期存单形式为控股股东关联方光启创新及光启合众违规提供12.15亿元担保而收到浙江证监局的警示函。
另外，从2015年非公开发行尘埃落定（2017.2）至今，“光启系”掌权不过四年多，光启技术就已经更换了两次会计师事务所。
天健会计师事务所为上市公司服务多年，更换可以理解，但2020年年审更换会所既不是因为原审计团队变迁，也不是因为疫情。这就有点微妙了。
2018年~2019年期间，光启技术的董秘、财务总监、监事、副总经理等高管均在任职期未满时离职。
目前，光启技术联合创始人之一的张洋洋一人身兼董事、董秘财务总监多职。
（二）募投项目进展慢，募集资金富余多
光启技术受人诟病的还有其非公开发行募投项目进展缓慢这一点。
按照刚开始披露的定增预案，光启技术68.38亿元（净额）募投资金拟投入以下项目：
经过多次变更项目和项目主体，光启技术49.2%的募集资金用途发生改变，最终用于以下项目并同时补充流动资金10亿元：
截至2021年6月末，募投项目中的超材料研发中心项目再次延期至2023年12月，运营中心项目、信息化项目预计2021年达到可使用状态，但投入进度分别只有1.13%和3.79%。扩产的沈阳超材料产业基地投入进度也不足2%。
起建于2019年7月的顺德产业基地（709基地）一期工程已于今年3月竣工验收，募集资金投资进度为29.17%，依旧晚于当初项目预计前2年估算的投入进度53.99%。
这导致富余的募集资金很多。2017年~2021年6月光启技术账面最大的资产是现金（货币资金与理财产品，下同），其中八成以上均为募集资金。在手现金在总资产的占比约为69.2%~84.5%。
由于资金较为充裕，光启技术没什么贷款需求，有息负债金额都比较小，最多不超过3.5亿元，甚至少于在手现金的零头。
（三）收现比偏低，2020年预收账款余额减少
从现金流量表主要项目看，2017年起光启技术的自由现金流因购置设备、扩产建设持续为负，收现比也一直低于1。这与原先只有汽车零部件业务时（2011年~2016年）上市公司收现比均大于1反差明显。
尤其是2019年和2020年，恰逢光启技术的超材料业务签约了大额军工订单，收到的钱反而不是很多。
（注：收现比=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）
光启技术曾在机构投资者调研时表示，公司的应收账款回收效率有所提高，确认收入的3~6个月可以全部回款；2021年最新明确价格的超12亿元订货需求中，已有6亿元转为签约的订单，大于2020年全年披露的订单金额4.57亿元。
（来源：调研活动信息20210719）
但对照光启技术实际的应收账款周转天数来看，2021年前三季度应收账款的实际回收效率较去年同期反而略有下降，而且远超180天（6个月）的回款周期上限？
由于第四季度是超材料业务的旺季，2021年9月末备货增多，导致光启技术2021年三季度的存货周转天数大幅增加。
（表内2021Q3和2020Q3数据已进行年化处理）
2020年光启技术的超材料业务迎来订单和业绩爆发期，若按公司与客户签订合同后能预收50%货款测算，2020年光启技术的预收账款（即合同负债）余额应当较2019年同比增加，实际却同比减少。
这是已谈妥价格订单实际签约的时间节点与自然年不一致造成的吗？还有什么其他原因导致预收账款在各年间出现波动？
（四）忽悠式业绩预测？
光启技术在2020年年报中提出2021年的经营目标是营业收入10亿元，净利润3.1亿元。
对此，公司总经理赵志亚在今年5月末的2021年度网上业绩说明会上曾表示“2021年的年度利润主要是根据公司的客户订货需求及研制任务投入情况进行的合理测算。公司对于完成年度业绩目标非常有信心,且是非常保守的测算。”
然而截至今年9月末，光启技术的营业收入仅为3.85亿元，归母净利润仅为1.21亿元，距离去年定下的目标还有点儿远。
（来源：光启技术2021年三季报）
这让风云君又想起了往事：
2019年度股东大会上，光启技术提供了《2020年度财务预算报告》，预计2020年营业收入可达7.8亿元，净利润2.04亿元。但从2020年经审计的实际盈利数据看，当年收入和净利润分别比预计数少18.33%和20.10%。
不管怎么说，光启技术第四季度的盈利压力不小。
（五）“光启系”和原股东大手笔减持，近三年未分红
风云君留意到，2019年起，“光启系”对上市公司减持多于增持，截至今年11月4日套现13.89亿元。
不过，减持最疯狂的，还要数同样参与2015年非公开发行的“鹏欣系”和原实控人俞龙生、郑玉英。他们都属于不顾上市公司业绩优劣都铁了心减持的人，分别通过减持套现了26.96亿元和14.09亿元。
（统计区间：2014.12~2021.10，数据来源：choice）
从2017年“光启系”获得上市公司控制权起算，控股股东达孜映邦（现已更名为西藏映邦实业发展有限公司）和大股东达孜鹏欣资源一直保持着高比例的质押。
目前，二者最新的累计质押数量占持股比例依旧高于75%。
（来源：choice数据）
2017年~2020年光启技术只在2017年曾分红，累计股利支付率仅为3.28%。
据披露，截至2021年6月末共有28支基金合计持有光启技术股票，合计持股比例约为公司总股本的3.36%。
然而，2021年9月末光启技术前十大股东名单显示持股比例最多的大基金在今年三季度减持了不少上市公司股票。其中，香港中央结算公司持股比例下降，华润深国投信托已消失在公司前十大股东名单之列。
（2021年6月末光启技术前十大股东持股情况）
（2021年9月末光启技术前十大股东持股情况）
五、结语
伴随着光启技术的，有赞誉，也有争议。
吾股评级系统中，光启技术的排名总是在2,000名~3,000名上下。
（来源：市值风云APP吾股评级系统）
如果说稀缺且独树一帜的超材料研发和产业化能力、超材料战略地位是光启技术的A面，那也不乏因披露信息高度不透明而客观存在的B面，比如：
1、净利润大部分由利息和理财收入、补贴贡献；
2、颇受监管部门关注，年年收函，曾为控股股东关联方违规担保；
3、多个募投项目投资进展慢，由于处于扩产烧钱期自由现金流常年为负，近一年多应收账款回收效率变差，收现比偏低；
4、大股东大手笔减持，股东回报较低……
作为理智的投资者，光启技术的A面和B面都需要被看到。
最后，风云君希望光启技术在砥砺前行的同时，能适当扩展和加强信息披露的范围与质量，提高合规性治理水平，更好地消除信息不对称带来的疑问。