自完美世界年报和一季报披露已经过去很多天了，今天我才把这份解读整理出来。本意是不太想写的，因为完美的财报实在是太TM难以解读了。不过还是写了，一方面是很多人因为完美而关注的我，另一方面也是替自己做一份财报信息提炼，以便查漏补缺。
本文内容主要是基于现有业务数据展开一些偏个人向的解读，因此不再简单罗列年报中的数据和信息。如果你对于完美世界基本面具备一定的了解，本文读起来会比较顺畅。但如果对基本面了解不多，可能就不太容易读懂。因此可以建议先看一下年报内容。
注：以下内容有很多来自业绩预告、电话会议以及我个人根据经验推导得出的结论，并非完全是基于最终业绩报告中披露的内容(毕竟年报和季报的信披内容非常有限)，因此本人不保证以下内容的绝对准确性，同时也不做任何投资建议。
全文8000字，阅读时间大概20分钟。
一、按季度列示的游戏板块利润情况
完美的业务条线分游戏板块和影视板块，游戏板块包括移动、PC、主机游戏，影视则主要是电视剧业务。其中游戏板块的营收占比上市公司近九成，而毛利占比则更多。因此观察完美的利润情况主要就是观察游戏板块利润情况。
2021Q1：Q1有两款新游上线，分别是买断式手游《非常英雄救世奇缘》(3月18日上线)、肉鸽玩法的《旧日传说》(3月31日上线)。两款游戏定位独立口碑手游，对业绩影响不大(当然旧日传说很快就凉了)。本季度业绩主要靠《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》(20年7月上线)这几款经典MMORPG手游以及端游基本盘贡献利润(以上产品在接下来统称为“老游戏”)。Q1公司盈利4.64亿元，其中游戏板块盈利4.2亿元左右;中规中矩。
2021Q2：Q2有两款新游上线，分别是定位换皮买量策略的《战神遗迹》(5月20日上线)，以及多人回合制玩法的《梦幻新诛仙》(6月25日上线)。Q2公司亏损2.07亿元，其中游戏板块盈利约0.7亿元左右(本季度公司亏损的主要原因在于对海外游戏业务计提了2.7亿元);游戏板块盈利大幅下滑的原因有：1、老游戏流水进入衰退期，本季度大概盈利3-3.5亿元;2、战神遗迹大规模买量，但流水严重不及预期，大概亏了1-2个亿;3、梦诛上线初期宣发导致的销售费用前置对Q2费用端形成压力。
2021Q3：Q3没有新游上线。Q3公司盈利5.42亿元，其中游戏板块盈利约5.5亿元。本季度的游戏盈利又开始恢复，原因主要是梦诛开始释放利润，本季度盈利大约3亿元左右，另外老游戏流水继续下滑，盈利大约2.5亿元左右。Q3顺风顺水，一方面没有新游上线带来的费用前置，另一方面没有计提，所以利润得以充分释放。
2021Q4：Q4有一款新游上线，即《幻塔》(12月16日上线)。Q4公司亏损4.31亿元，其中游戏板块亏损约1亿元(除游戏板块亏损外，还有一项对环球影视业务的资产计提约2.7亿元，剩余亏损主要在于总部费用)。本季度游戏板块亏损的原因主要是游戏板块的项目组优化(约1.5亿元)、员工薪酬调整和激励(约1亿元)所带来的费用增提，以及《幻塔》项目在宣发初期的费用前置(约大几千万的规模)，合计增提的费用约3-4亿元。如果剔除这部分费用对盈利的影响，游戏板块正常业务开展带来的利润在2-3亿的水平。其中梦诛和老游戏分别贡献了一半的利润。
2022Q1：Q1有一款新游上线，即《完美世界.诸神之战》(1月5日上线)。2022Q1公司盈利8.4亿元，其中游戏板块盈利大约4.5亿元(除游戏板块盈利外，出售海外游戏业务获得的投资收益约4亿元)。本季度游戏板块恢复盈利，主要是幻塔开始释放利润，本季度盈利大约3亿元(或者不到一些)，而梦诛+老游戏贡献剩余盈利。
这里做一个简要的总结：2021Q2和Q4业务的单季度亏损主要是两方面原因，一是新游上线带来的费用前置，比如Q2梦诛在6月25日上线，Q4幻塔在12月16日上线;二是由于计提带来的资产减值(Q2计提海外业务2.7亿元，Q4计提环球影视资产2.7亿元)，以及费用端增提侵蚀了利润(Q4增提研发费用3-4亿元)。另外，Q2还有一个原因是战神遗迹项目带来的亏损。
二、关于资产计提和费用增提的进一步说明
总体来看，2021年完美世界业绩不佳，抛开游戏板块产品青黄不接导致的游戏主业营收增速放缓外，资产计提和费用增提则是业绩变脸的罪魁祸首。并且这些计提和增提项目所涉及事项众多，提高了整体财报的理解难度。因此在这里进一步对相关业务展开说明。
1、2021Q2海外业务资产计提2.7亿元
这笔计提是完美世界2021年开启股价暴跌之旅的万恶之源，同时也是极具争议的一笔计提。这块资产原本是完美世界北美分公司，即 Perfect World North America Corporation。计提的直接缘由在于 Perfect World North America Corporation旗下项目美国工作室Cryptic打造的《万智牌：传奇》项目不及预期(2021 年 3 月 24 日开启公测，但在仅仅运营3个月之后，便宣布计划于当年10月31日停服，同时所有在公测期间进行过消费的玩家都将获得全额退款)。完美世界管理层对该项目的解释是，受疫情影响，总部难以开展对北美工作室的现场协助，导致产品研发和运营不及预期。计提的出发点主要考虑到前期研发支出、充值返现、人员优化以及相关合作方的协议安排。
之所以说这笔计提极具争议，在于完美世界又于2021年12月21日公告称，瑞典游戏发行商Embracer Group AB将要收购Perfect World North America Corporation和Perfect World Publishing B.V等资产，并且在出售该项资产后，完美世界将获得约3.8亿元的投资收益(税前)。简单来说，就是完美世界管理层先前认为Perfect World North America Corporation由于项目不达预期导致资产存在减值特征，于是在半年报计提了减值;而到年底的时候，突然发现该项资产又被别人看上了，并且收购价格不仅没有低于减值前的水平，反而还高出来一些。因此又要在资产出售后确认投资收益(这也是我们在2022Q1看到的4亿元投资收益的主要构成部分)。因此有投资人认为这种先计提、后跨期冲回的会计手法有调节利润的嫌疑。不过根据我个人判断，这件事情的根源并非出于管理层主观恶意，更多地可能是源于财务人员专业性不足导致的误判。毕竟从财务人员角度出发，现金流对于公司价值判断的影响最大，而对诸如IP储备之类的无形资产价值理解可能就不太到位。但有一说一，企业运营价值和企业被收购价值确实会存在比较大的落差，因此也并不能仅通过这个案例来否认完美世界财务人员的专业素养。
2、2021Q4环球影视业务的资产计提约2.7亿元
这笔计提其实也很离谱。主要在于这笔计提的实质更像是是预防性计提。也就是说，管理层并非是基于已获取到的充分适当的信息，来证明这笔资产已发生了减值事项。至于为何说是预防性的，下面慢慢解释。
这块资产(列示在其他非流动金融资产UNIVERSAL PICTURES项目)涉及的事项也非常复杂，起源是2016年2月完美世界影视宣布与美国好莱坞环球影业达成50部/5年的片单投资及战略合作协议。完美世界会在特定的时点对片单的现金流进行预估，来确认已上市影片的现有票房收益(主要是未与环球影业结算的部分)、未上市影片的潜在票房收益、以及其他一些周边等收入能否覆盖对环球影视资产的投资额度，并且对已符合确认条件的营收确认投资收益并回收相应的资产。
过去，完美对这块资产都是计提投资收益的，而在2021年则一反常态计提了减值。事实上，由于当前合作协议已接近尾声，目前未上映的影片中基本只有在今年6月即将全球上映的《侏罗纪世界3》会对整体流水的判断构成实质性影响。因此对于2021年的现金流预估较往年其实更好做一些。完美的部分球友也曾根据当前片单的整体票房情况，并基于对《侏罗纪世界3》票房的合理预估，自行做过这块资产的可回收情况分析(有兴趣的可以阅读@pufoo 写的有没有雷?完美世界&环球影视合作浅析)。总之，结论差不多是，可能有小雷，但大雷的概率不大，主要是基于《侏罗纪世界3》的票房号召力兜底。
但是，管理层在年报中还是计提了2.7亿元的减值。为何我说是预防性计提呢?因为在年报之前，市场上所有的投资人都一致预期这块资产会计提(不仅仅是年报披露前才开始预期，而是从半年报计提Perfect World North America Corporation资产减值的时候就开始预期，整整预期了半年)。市场基于的理由是：一、海外游戏业务都能受到疫情影响发生减值，海外影视业务就更别提了。二、环球影视的这块资产级度晦涩难懂，甚至连游戏行业卖方研究员都没有能力构建模型来测算现金流，而大家对信息不透明的资产更偏向于进行谨慎性估值。基于这样一致性的市场心理预期影响，导致管理层的心态也在投资人长达半年持续不断的追问下开始慢慢扭转了。最终，管理层出于谨慎性的考虑，不得不在年报对环球影视基于最为谨慎的视角计提减值。毕竟如果现在不计提，而后面确实发生了减值，那市场会进一步质疑管理层能力。
3、2021Q4增提的研发费用3-4亿元
2021Q4的增提数额并非是管理层口述的，而是我通过测算得出的。首先，Q4营收17.8亿，Q4研发费用8.5亿，因此单季度研发费用率为48%，这是一个非常夸张的比例，而过往的平均研发费用率低于20%，比如20年研发费用率为17.9%。因此推断Q4研发费用的异常增量大概3-4亿左右的水平。其次，在先前的电话会议中，管理层对Q4费用增加的解释集中在核心项目激励以及部分工作室与人员优化上，因此推断这部分激励与优化产生的费用直接对应Q4增提的研发费用。
增提的原因则比较好理解，一方面是受到版号寒冬的约束，完美对于产出效率较低的工作室和相关人员进行了优化，并反手对部分核心项目组进行了激励。同时出于对企业转型的考量，确保游戏研发阶段以及业绩阶段性波动时，核心团队的奖金薪酬保持在一个比较有竞争力的水平，确保团队的稳定性和积极性，因此调整了薪酬激励政策。由于该政策在2021年报告期末推出，所以在财务报表层面的影响都集中体现在 2021Q4。
事实上，如果回到Perfect World North America Corporation计提减值所引发的跨周期利润调节问题，我认为人员优化和薪酬激励调整带来的研发费用增提才更具有“利润跨周期调节”的味道。说直白一点，就是完美世界在2021Q4做了一系列产生费用的事情(当然也是一次性的)，因此把这些费用都留在了2021年，而2022年则可以轻装上阵，不用再苦于各项费用计提引发的财报雷了。至于这样做到底好不好，规不规范，就是仁者见仁了。
另外还有一个小问题，就是为何要计提研发费用，而不是管理和销售。这个问题其实也很简单，完美Q4所针对的项目组和人员都是产品研发条线的，优化的是研发人员，激励的也是研发人员。从年报披露的员工数量就可以看出，2021年员工总数6272人，其中研发人员4320人，占了员工总数的绝大比例(从中也能看出完美的优势是产品研发)。
三、毛利率和净利率的一些说明
大的模块说完了，接下来再说一些主要的财务指标，毛利率和净利率。这两个指标我认为是观察完美世界产品运营状态最好的切入口，所以单独拿出来说一下。
1、毛利率
从2021Q1至2022Q1的五个季度，完美世界的毛利率分别为56.56%、52.84%、67.13%、69.11%、68.65%。完美世界的营业成本构成渠道费用，也就是向IOS支付的充值渠道费、以及基于android平台的渠道服向手机厂商支付的渠道分成。这里重点说明一下，三七互娱和吉比特的渠道费用的会计处理方式略有不同，所以毛利率要更高(或者说完美世界的营收是按照包含渠道费的总额法计算，导致毛利率更低)。因此，不同游戏企业之间的毛利率是不太好进行直接比较的。
从完美世界近五个季度的毛利率变化情况来看，最直观的感受在于Q3开始毛利率大幅抬升，这主要源于《梦幻新诛仙》项目实施了三端互通(即PC、IOS、android)，并且PC端充值比例较高所致(PC端不需要渠道分成，所以毛利率更高);同理，《幻塔》与《梦幻新诛仙》类似，但受制于PC端版号未获取的影响，PC端充值受到一定限制，如果是IOS账号登陆的用户依旧只能使用IOS渠道进行充值，一定程度上影响到了《幻塔》的毛利率水平。但总的来说，由于《幻塔》与《梦幻新诛仙》在PC端的适配性较高，因此PC端充值的比例也比较高，所以这两款产品的毛利率要高于完美世界的其他传统产品，从而拉高了企业整体的毛利率水平。
2、净利率
净利率主要用来观察游戏流水的利润转化情况，可以侧面了解费用端的变化情况。净利率比毛利率更难测算，主要在于完美有太多计提事件影响。为了剔除这些异常干扰项，并单独测算游戏板块的净利率，所以我用了游戏板块利润/游戏板块营收的方式来进行测算。但游戏板块营收只有2021H1、2021H2和2022Q1的数据，因此我也就单独测算了以上三个期间的游戏业务净利率，分别是14.37%、17.45%(如果考虑Q4研发增提的影响，则是11.22%)、22.81%。
从中可以看到，如果不考虑研发费用增提的影响，游戏业务的净利率水平是逐步往上走的。这主要是源于：2021H1净利率最低，是受到了《战神遗迹》亏损的影响，同时《梦幻新诛仙》上线的宣发前置也有一些影响;2021H2净利率走高，主要是《梦幻新诛仙》利润逐步得到释放，但同时年底《幻塔》上线的宣发前置，一定程度上约束了当期的净利率水平。2022Q1的净利率继续走高，主要是《幻塔》利润逐步得到释放，而Q1的宣发费用并不多，所以净利率表现不错。
但如果总的来看，净利率依旧是受到毛利率和费用率这两个主要因素的影响，比如2021H1、2021H2、2022Q1的游戏业务毛利率水平分别是62.31%、70.29%、69%(2022Q1为推测)，那么据此测算出的游戏业务费用率分别为47.49%、52.84%(不考虑Q4研发费用增提)、46.19%。从中可以看出2022Q1的费用率在快速下降，虽然一部分原因得益于《幻塔》费用前置到了2021Q4，但也能看出完美在今年对《幻塔》买量策略较为谨慎，销售费用率得以保持在一个较低的水平(2022Q1销售费用率仅为13.05%，低于2021年全年的23.32%，也低于2020年全年的17.91%)，从而降低了费用率的压力，提高了当季的净利率水平。
3、一些想法
观察近几个季度的数据，我们会发现完美游戏业务的成本率大概在30%-35%左右的水平，费用率大概在45%-55%左右的水平，加起来差不多75%-85%左右的水平，对应利润率15%-25%。事实上，如果利润率能够保持在20%以上的水平，那么游戏业务的基本盘将会是非常稳定的。但对于完美世界来说，提升利润率的空间依旧比较大，譬如《梦幻新诛仙》和《幻塔》这两个项目受益三端互通带来的毛利率上升，从而拉动了两个项目的利润率均超过30%;另一方面，从《幻塔》这个项目开始，完美的宣发策略逐渐转向“品宣为主，买量为辅”，因此未来费用率依旧有下降的空间。总的来说，基于完美重视研发的路径，“三端互通”和“品宣策略“将会在未来持续提升新产品的利润率，这个是完美比较底层的逻辑。
四、收入递延与合同负债的一些说明
这块说实话我了解的不多，但合同负债作为解读游戏公司的财报是避不开的一个环节，所以就讲一讲自己的看法。
之所以说了解的不多，在于每家游戏公司对游戏收入递延的会计处理方式可能都是不一样的，并且也难以了解企业在会计实操层面是如何操作的。完美和吉比特比较类似，就拿完美来说：所有游戏币均通过虚拟货币兑换取得，一旦玩家购买虚拟货币，所得款项即列于合同负债，对于消耗型道具，于游戏道具消耗时确认为收入，对于永久型道具，在游戏预定的道具使用周期内或玩家的生命周期内摊销确认收入。对于无法追踪道具实际消耗情况的，在玩家的生命周期内摊销确认收入。而三七互娱则不太一样：玩家通过对游戏充值获得游戏内的虚拟货币，使用虚拟货币进行游戏道具的购买,公司在游戏玩家消耗虚拟货币购买游戏道具并取得游戏道具时，将游戏玩家实际充值并已消费的金额确认为营业收入。
简单点说，两种收入确认方式最大的区别，在于完美和吉比特会针对游戏道具的功效进行进行分类处理，对于一次性的消耗道具，在玩家“购买并消耗”时才确认收入;对于永久性道具，还要进行一定期限的递延。而三七则统一在玩家“购买”游戏道具时即确认收入。
首先说明一下，这两种收入确认方式无所谓好坏或者规范与否，递延也仅仅只是推迟了收入确认时点，但不会改变收入的绝对值。但实践中，由于递延处理方式存在跨周期调节收入之嫌，因此这种会计手法相对来说不太透明，增加了一定期间内的收入与费用错配度，最终会影响投资人对报告期内的营收规模判断，以及对各项费用率和收益率的测算。比如完美的《幻塔》项目，从一季度的财务数据看，有一部分收入递延到了二季度，但至于递延了多少，就没人知道了。当然，或许有投资人希望通过合同负债的变化从侧面进行推算，但测算出的结论往往不具备太多参考意义。
事实上，合同负债的确是是一个观察递延收入变化情况的窗口，合同负债越多，说明递延收入越多，未来能够确认的潜在收入就越多。但如果合同负债的变化趋势是和营收趋同的，我就不太赞同对合同负债进行过度的分析。比如完美和吉比特在21年的合同负债都有所增加，主要也是源于新游带来的营收规模膨胀，间接影响到了合同负债规模的膨胀。所以简单理解的话，就是基于当下会计处理手法，这种合同负债的增长态势是一个常态，不用解读为藏营收或者藏利润。当然，如果某一天合同负债的余额在营收保持平稳的态势下开始衰退，则可能意味着未来营收存在缩水的潜在风险(典型的例子是电魂网络)。
当然，我还可以利用合同负债做一些其他分析，比如计算他与营收的比例，可以间接计算出收入递延的平均时间。继续拿完美和吉比特举例，21年年报显示，完美游戏总营收74亿，归属于游戏运营的递延收入11.6亿，比值15.3%;吉比特游戏总营收46亿，归属于游戏运营的递延收入5.84亿，比值12.64%。这个比值乘以365天即可得到游戏收入的平均递延天数，即56天和46天。将上述结果乘以2可以得到游戏收入平均递延周期(因为收入是在这个期间内进行平均递延的，所以整个递延周期=递延时间*2)，即到112天和92天，这个结果和管理层沟通的结果非常接近。
所以，合同负债的余额只要没有异常波动，看看就行了。
五、其他一些小问题
1、非经常性损益的问题
完美的财报中，归母利润要比剔除非经常性损益后的归母利润多出来不少，很多投资人习惯性看扣非后的数据，认为完美真正靠主业赚的利润少的可怜。其实这是不对的，因为完美的很多一次性计提都是算入经常性损益的，比如Q2计提北美公司减值的2.7亿元是算在经常性损益里的(大部分算在了资产减值损失科目);又比如Q4增提的研发费用也是算在经常性损益里的。因此，21年财报上的扣非利润，其实并不能代表完美世界当年的真实盈利水平。
2、财技问题
很多人看了完美世界21年的财报，会觉得这家企业管理层的财技水平很高，擅长利润的跨周期调节。我对这个问题的看法是，对于21年的报表，管理层更多地是被动施展财技，而非主动为之。首先是Q2计提，根据电话会议的沟通，完美内部对这笔计提是有分歧的，最终决定计提可能是财务总监发挥了更大的影响(事实上这名财务总监后来被撤职了，不知道是否与此事件有关);于是，伴随着爆了雷的半年报、飞流直下的股价以及被监管玩坏掉的行业发展态势，管理层在这种态势下进入到了年报的编制工作中，因此管理层肯定偏向于在这种行业和企业双困境的背景下解决一些悬而未决的问题，比如员工优化费用，比如环球影视计提。所以我认为虽然21年的年报是有一定的财技在里面，但这并不能代表管理层诚信或者道德出现了问题(当然我承认部分管理层的能力确实存疑)。另外，我之前也说过，从Q2财务总监力排众议的计提事件中也能多少窥探出，完美的财务部门还是偏独立运作的，管理层介入财报的空间也不大。所以即使完美世界交出了一份令人咂舌的财报，但我依旧对其财务层面的内控是充满信心的。
3、分红问题
如果对完美世界财技问题跟踪比较深的投资人，应该会更能感受到，21年的高额分红实际上在对冲当年的财报雷带来的负面影响，这主要是出于维护企业资本市场形象和管理层人设的考量。当然，这里面可能还有一些我们普通投资人看不到的情况，比如说是否存在潜在的被收购事项、或者大股东面临较迫切的资金需求，这些都是有可能的。总之，无论怎么解读，高额分红对中小股东则是实实在在的利好。详细说明可以浏览这篇文章完美世界的高额现金分红算是做了一件人事。
4、周期性问题
总览完美的财报，可以发现新游上线对季度财务数据的周期性波动影响较为明显，这也是游戏行业的典型特征，毕竟游戏流水的峰值和谷值差异极大，因此游戏企业的财务情况也呈明显的周期性波动，并且这种周期性相较于传统行业来说，周期更短，波动更为剧烈。从这个角度来看，研究游戏企业的财务报表可能并不是一个好的投研策略(因为太过于滞后)，同时市面上有很多更好、更灵敏的前瞻性指标可以进行参考(最典型的就是七麦数据的排名)。那么为何还要研究游戏企业的财务报表呢，我想更多地还是为了观察企业在过去发生了什么，而不是用来推断企业在未来会发生什么。
六、总结
纵观财报，我们可以发现2021年的完美世界经历了太多挫折，有行业的原因，也有企业自身的原因。行业原因中，有外部的疫情影响，有内部的监管整顿;自身原因中，有管理层的不靠谱，也有产品迭代带来的阵痛期。好的消息是，在2022年这些都将成为过去式;不好的消息是，谁也不知道未来还会不会有其他幺蛾子出现。我个人的建议还是走一步看一步，多一点乐观，同时也保留一份谨慎。