2016年至今，朗姿医疗（002612）在转型医美的路上一路狂奔，先后发起约27次医美项目收购，自建约21家医美公司。
截至2022年底，朗姿股份医美板块已形成“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”以及“韩辰”4个品牌，实现营收14.06亿元，占其38.78亿元总收入的36.26%，实现营业利润6.97亿元，占22.3亿元总利润的31.26%。
医美与服装、投资三足鼎立，成为朗姿股份三大主业。
01
迅猛的转型
原以女装业务为主的朗姿股份，2011年8月在深交所上市。上市后，其转型大致可以分成两个阶段。
首先是2014年前后，为应对线上消费对线下的冲击，朗姿股份开始将业务扩展至母婴和文化时尚产业。
为此，朗姿股份收购韩国婴幼儿服装及用品企业阿卡邦（Agabang Company）26.63%的股权，成为其第一大流通股股东。
2015年，朗姿股份向韩国面膜公司L P Cosmetic Co., Ltd投资3.31亿元、增资移动电商广州若羽臣1.1亿元，并参与设立珠海广发朗姿互联网时尚产业基金等，意图打造涵盖中高端女装、婴童衣品、化妆品等产业的时尚生态圈。
2016年，朗姿股份再次“掉头”，瞄准了医美行业。
转型的起点是以2160万元总对价收购韩国Dream Medical Group（DMG）20%股权和DMG股东DKH的20%股权（DKH持有DMG的10%股权）。
由此开始，朗姿股份开展了约27次医美项目收购，耗资约14亿元（表1）。
这些项目收购金额从数百万到数千万元不等，金额比较大的项目有4个：四川米兰柏羽医美、陕西高一生医美、昆明韩辰医美和武汉五洲整形，对价分别为4.32亿元、2.67亿元、1.58亿元、2.11亿元，合计10.68亿元，约占14亿元总收购支出的76.3%。
高频收购下，朗姿股份医美业务收入占其总收入的比重持续增加，且增速较高。原有的服装和母婴业务，增长速度相对较慢。换言之，这段时期朗姿股份的成长性主要来自于医美业务（图1）。
02
“项目跟投”式并购基金
在资本筹划上，朗姿股份也有所转型，从初期的自有资金收购到后期主要采用并购基金模式。
刚开始，朗姿股份主要采取直接收购方式，如2016年直接收购2家韩国医美公司和6家境内医美公司。
这些收购耗资约4.25亿元，而2015年其营业收入仅11.44亿元，经营活动净现金流只有1.51亿元。完成这些收购，朗姿股份承受了较大的资金压力。
2017年3月，其改变策略，转道并购基金模式。
朗姿股份设立朗姿医疗管理有限公司（简称“朗姿医管”），以此作为GP，成立并购专项基金。待专项基金完成收购且收购标的达到盈利条件时，再由朗姿股份或朗姿医管购买该标的全部或绝大部分股权。
朗姿医管具体的运作方式主要有以下两种。
其一是设立11个并购基金，实施项目跟投。截至目前，朗姿医管共设立了11家并购基金和1家投资公司（北京朗姿医疗管理有限公司，表2）。
这11家基金呈现出三大特点。
一是朗姿医管出资少。朗姿医管作为GP，在每个基金中仅认缴出资1万元，基金的主要出资由相关自然人LP承担。
二是这些自然人LP大体分两类。第一类是朗姿股份的高管和骨干员工，比如总经理助理李家平、朱杨柳，相关医美公司负责人董薇薇、赵衡等。第二类是相关标的公司的原股东，如冼尚志、梁金荣等。
三是11家基金共同投资多家医美公司，投资的医美公司股权，朗姿医管一般会在完成投资、医美公司运行一段时间后收购。
比如成都成雅晶肤，2020年由朗姿医管和青岛天衡完成收购。收购后，青岛天衡持有15%股权。2021年，青岛天衡将其持有的10.4%股权，分别转让给朗姿医管、青岛运恒、青岛添韵，实现部分退出。
综合这些情况来看，朗姿医管所设的11家基金，更像是朗姿股份的内部投资平台，其主要作用是集合朗姿股份高管、骨干员工、合作伙伴的资金，用于新设、收购医美公司。投资时，朗姿医管占较大股比，基金占较小股比。待医美公司运行一段时间后，基金所持的股权再由朗姿医管收购。
这11家基金实际上起到了朗姿股份员工“项目跟投”的作用，项目原股东成为基金LP则相当于进行利益捆绑，保障项目被收购后仍能持续良性运转。
其第二大运作方式是作为融资平台，化解收购难题。对于一些金额比较大的收购，朗姿股份面临着采取发行股份收购还是现金收购的难题。
发行股份收购，虽然可以减轻资金压力，但需要解决审批程序长、交易不确定性高等问题。现金收购的交易速度虽然较快，但需要解决资金来源、控制财务风险等。朗姿股份收购陕西高一生医美100%股权时就遇到了这一问题。
陕西高一生医美成立于2012年。2017年，朗姿股份意图收购其全部股权时，陕西高一生医美有4名股东，朗姿晨晖时尚持股42.8%、遵义运始持股34%、中韩晨晖朗姿持股17.2%、遵义远恒持股6%。其中，遵义运始、遵义远恒为陕西高一生医美的创始人和管理层持股平台，朗姿晨晖时尚、中韩晨晖朗姿是朗姿股份参股的投资公司。
朗姿股份分成三步完成该收购。
首先，是朗姿医管增资扩股。2017年底至2018年初，朗姿医管先后引入中韩晨晖朗姿、十月吴巽、合源融微、朗姿股份实际控制人申东日、南山架桥等5名股东，获得2.75亿元增资。增资完成后，朗姿股份持有朗姿医管58.81%股权。
第二步，朗姿医管收购陕西高一生医美的全部股权。
最后一步，2019年，朗姿股份发行股份，收购朗姿医管5名新股东的股权，朗姿医管重新成为朗姿股份的全资子公司。
朗姿医管充分发挥了平台作用和过渡功能。与此同时，申东日及配合其完成收购的中韩晨晖朗姿、十月吴巽等4名股东，投资1年左右的时间获得了约15.03%的收益。
表面上看，这个收益率不算高。但实际上，这个收益率对应的朗姿股份股价是9.02元/股。而在此之后，朗姿股份的股价最高曾上涨到70.96元/股（表3），投资收益可观。
朗姿医管在朗姿股份转型中，主要起到了“凝聚内部力量，融通外部资源”的作用，是朗姿股份转型的“特种兵”。
除朗姿医管外，朗姿股份还有一个隐藏的投资平台，其作用也不可忽视。
03
“出表”的投资平台
北京朗姿韩亚资产管理有限公司（简称“朗姿韩亚资管”）是朗姿股份转型的“秘密部队”。朗姿韩亚资管与朗姿医管一起搭建起朗姿股份现在的医美版图（图2）。
朗姿韩亚资管成立于2016年5月，朗姿股份持股100%。
2016年12月，朗姿韩亚资管进行了第一次增资，引入新股东韩亚银行。增资扩股完成后，朗姿股份以出资7.5亿元，持有其75%股权，韩亚银行以出资2.5亿元，持有其25%股权。朗姿韩亚资管以此为基础，对外投资了数十家投资公司。
与朗姿医管不同，朗姿韩亚资管投资的这些公司，最终的投向非常广泛，包括医美、芯片、生物科技、新能源、房地产等热门行业，其中医美方面主要是通过朗姿股份及关联方参与设立的“博辰”字号并购基金。朗姿股份在这些基金中合计认缴出资12.63亿元，且出资比例较高（表4）。
第一次增资扩股后，朗姿股份对朗姿韩亚资管的股权又进行了多次运作，最终将其出表。其运作大致可以分成两个阶段。
第一个阶段是从2016年12月至2019年6月，朗姿股份通过增资、股权收购、股权转让等3次操作，将其在朗姿韩亚资管的持股比例从75%先增加至76%，再减少至34%，完成出表。
增资是朗姿股份为朗姿韩亚资管引入了北京乐家园投资和共青城思念共融两家股东。当时，前者的主要出资人是和泓控股集团，后者的主要出资人是思念食品。两家公司分别增资7602.75万元，获得朗姿韩亚资管4.5%股权。增资后，朗姿股份持股比例降至66%。
股权收购是指朗姿股份出资约1.69亿元，收购了韩亚银行所持朗姿韩亚资管10%股权。收购后，朗姿股份的持股比例上升至76%。
股权转让是指朗姿股份将其持有朗姿韩亚资管42%股权，以约6.96亿元对价转让给芜湖德臻睿远。芜湖德臻睿远同时还收购了北京乐家园投资和共青城思念共融所持朗姿韩亚资管9%股权。
转让完成后，芜湖德臻睿远成为朗姿韩亚资管第一大股东，持股比例51%。朗姿股份持有34%股权，完成朗姿韩亚资管出表。
这个过程中有两处细节值得关注。
一是朗姿韩亚资管的估值变化。从其三次股权调整时的交易对价可知，在增资时，朗姿韩亚资管估值10.9亿元，较设立时10亿元出资，增值9%；收购时，估值约17.34亿元，较增资后约10.9亿元估值，溢价59%；转让时，估值约16.57亿元，较收购时17.34亿元估值折价约4.45%。
也就是说，朗姿股份是以亏损的价格转让了朗姿韩亚资管42%的股权。
其中的原因或许在于，韩亚银行作为一家金融机构，其对股权的退出收益有硬性要求。朗姿股份不得不“溢价”收购。而“低卖””，或与受让方的特殊性有关。
二是受让方的出资人“特殊”。朗姿股份折价转让股权的受让方芜湖德臻睿远，由朗姿股份实控人申东日、申金华兄妹于2019年5月成立（收购朗姿韩亚资管42%股权前夕）。
其后，申东日通过对芜湖德臻睿远增资扩股，引入北京乐家园投资等投资人。增资后，申东日及其控制的芜湖德臻投资，担任芜湖德臻睿远的GP，间接控制朗姿韩亚资管。
第二阶段是朗姿韩亚资管出表后至今，申东日又为其引入韩亚金融投资、三井住友信托等金融机构新股东，导致朗姿股份在朗姿韩亚资管的持股比例由34%下降至29.23%。
不知这两家新进的金融机构，对股权退出收益是否有更高的要求？
真正的问题是，朗姿股份以这样的方式操作，是不是实现了朗姿韩亚资管的“真实”出表？“出表”朗姿韩亚资管，是不是为了减少其业绩波动对朗姿股份财报的影响？是不是为了简化朗姿股份的信息披露？朗姿韩亚资管和朗姿股份共同通过博辰系基金投资的医美公司，与朗姿股份是不是构成了同业竞争？
从申东日运作朗姿韩亚资管的方式来看，其或许将朗姿韩亚资管定位为对外投资平台，主要功能是汇集外部投资机构和资源，投资诸多“热门”行业，以便为未来朗姿股份的“再转型”，提供充足的“弹药”，更好地讲述资本市场所喜爱的“故事”。
朗姿韩亚资管在不同的投资行业，有着不同的投资伙伴。其中有一位合作伙伴比较特殊，芜湖扬讯信息科技及其实控人张建芳控制的其他关联单位。朗姿韩亚资管不仅与其投资了芯颖科技等半导体企业，还投资了大量的医美公司，如深圳米兰柏羽、宝鸡高一生、昆明韩辰医美等。
这种多范围的合作，在申东日的投资版图中，并不多见。
04
效果几何？
朗姿股份在“一明一暗”两条线的推动下，以近30亿元投资，实现了在医美行业的快速布局。这个过程中，朗姿股份医美业务收入增长显著，申东日及其合作伙伴录得不菲的投资收益，似乎是个双赢的结果。实际上，朗姿股份却因此埋下了隐患。
首先是商誉高企。截至2022年底，朗姿股份资产71.1亿元，商誉8.11亿元，全因收购医美公司而产生。其中，收购四川米兰柏羽、陕西高一生医美、昆明韩辰医美等3家公司分别形成商誉2.3亿元、2.21亿元、1.82亿元，合计6.33亿元，占商誉总额的78%。
进一步分析还可以发现，朗姿股份对部分标的公司的收购价格低于商誉。这意味着朗姿股份收购的这些公司的可辨认净资产公允价值是负数。这些公司在收购前或许长期处于亏损状态（表5）。
其次是“缥缈”的业绩承诺。朗姿股份高溢价收购的基础，是转让方对收购标的做出的高业绩承诺。
比如昆明韩辰医美的原控股股东博辰五号承诺，2022-2024年，昆明韩辰医美实现扣非后净利润分别不低于1482万元、1605万元、1633万元，合计不低于4720万元。
朗姿股份收购武汉五洲整形、武汉韩辰医美亦是如此。
这种承诺的效果如何呢？
我们以朗姿股份收购陕西高一生医美100%股权作为参考。
2018年，朗姿股份出资2.67亿元收购了陕西高一生医美的全部股权，形成商誉2.21亿元。
收购时，陕西高一生医美的创始人和管理层股东承诺，2017-2019年，陕西高一生医美实现扣非后净利润分别不低于1800万元、2070万元、2380万元，合计不低于6250万元。
实际上，2017-2019年，其实现扣非后净利润分别为2182.29万元、2715.52万元、3625.89万元，合计8523.7万元。
陕西高一生医美超额完成了业绩承诺。
但业绩承诺期过后的2020-2022年，其业绩直线下滑，分别实现净利润1742.28万元、1819.16万元、772.25万元，2022年的净利润额仅为2019年的21.3%。
朗姿股份全额计提阿卡邦4322.41万元并购商誉减值的历史，会不会重演？
2022年，昆明韩辰医美实现扣非后净利润1516.23万元，圆满越过业绩承诺线。陕西高一生医美先完成业绩承诺再“变脸”的历史，会不会在昆明韩辰医美重演？
最后是朗姿股份医美业务的盈利能力开始弱化。
朗姿股份的医美业务虽然在规模上取得了快速增长，但盈利能力却趋于弱化。
一是毛利率和销售净利率趋于下降。2016年朗姿股份刚进入医美行业时，虽然只有不到1亿元收入，但毛利率达56.27%。2023年，朗姿股份的医美业务收入虽然已达14.06亿元，但毛利率却下降至49.54%，销售净利率也从2019年的14.38%下降至2022年的0.15%（图3）。
二是净利润下降。2021年，朗姿股份医美业务实现归母净利润2742.78万元，2022年下降至1192.55万元，而这一年，昆明韩辰医美即实现归母净利润约1110.19万元。这是否意味着，朗姿股份的其他医美公司2022年合计仅实现了约82.36万元的归母净利润？
从单店盈利能力来看，2021-2022年，朗姿股份的医美门店数由28家增加至30家，单店利润由约98万元降至约40万元，下降约59.4%。
这是不是意味着，朗姿股份的医美并购模式，已到了需要总结的时候？
05
不容乐观的服装主业
服装（女装和婴童业务）是朗姿股份的核心业务。2022年朗姿股份实现收入38.78亿元，其中服装业务实现收入24.13亿元，占比约62.2%。
这些年，朗姿股份的服装业务发展得并不好，比较突出的问题有以下三个。
一是微利经营。2022年，朗姿股份女装业务归母净利润为-1007.59万元，较2021年盈利12675.36万元，大幅增亏。
同期，朗姿股份婴童业务归母净利润为1422.63万元，虽然较2021年仅减少约500万元，但其与女装业务在2022年合计仅实现归母净利润约415万元。相较24.13亿元的收入规模而言，盈利甚微。
二是资金紧张。2022年，朗姿股份经营活动现金净流入2.36亿元，其中，女装业务净流出1148.53万元，婴童业务净流入4042.21万元，合计净流入2893.68万元。较2021年的30182.61万元，锐减90%以上。
三是存货居高不下。截至2022年底，朗姿股份存货12.11亿元，同比增长16.28%，占资产的17.02%。存货中，女装业务存货约8.35亿元、婴童业务存货约2.83亿元，合计约10.73亿元，占比约88.6%。二者的存货周转天数分别约为498天、268天，处于行业较低水平。
2022年，朗姿股份仅实现净利润0.35亿元，较2021年2.07亿元下跌近90%（主要是各项费用增长所致），处于亏损的边缘。朗姿股份计提存货减值规模大小，将直接影响其是否盈利。
传统业务的存货、转型业务的商誉，以及对朗姿韩亚资管的投资，或许将成为朗姿股份的三道“紧箍咒”。