近期，中公教育可谓是风头无两，从7月分的低点到8月7日的高位接近涨了一倍，在此期间大A则是跌穿2900点，如此背离的走势也为公司赚足了眼球。作为投资者我们自然也不想错过优质的投资机会，粗略看公司利润正逐年减亏，同时宏观政策也在好转，强势的股价好像很有道理。
但作为价值投资奉行者，我们坚持从财报出发，从不亏钱的投资理念出发，始终以财务分析为基础，以价值为准绳。经过我们对财报与行业全面的分析后，我们认为公司报表中藏有雷区，与此同时，管理层也有黑历史。我们结论是不做多也不做空，坐山观虎斗。
利益披露：我们没有好仓也没有坏仓、没有持仓、没有持仓。
资产质量差，暴雷要素过多：
粗览中公教育的财务报表，会发现它资产负债表结构非常清晰，看着很干净，但若我们像福尔摩士一般深入分析每个细节后，呈现在眼前的却是乱序地结构。
从资产端看，公司主要资产有生产资产（固定+在建+租赁资产）27亿、无形资产10亿、投资性房地产2亿、其他非流动资产17亿。
资产端给我们带来干净幻觉的主要原因，在于公司账面上没有存货，应收款也非常少，给人们一种很轻资产的感觉。
没有存货很好理解，因为公司是服务业，经营消耗的是场地、师资。
反映在财报上是11125名员工、27亿的生产资产，以及10亿的土地使用权（无形资产），两者合计占比总资产51%典型的重资产、劳动力密集型企业。
写到这里我不由的产生了一个疑问，同样是做教培为什么2020年（教培行业还未受政策影响）的东方甄选是轻资产运营？
进一步分析，中公教育之所以重，一方面是管理层会往里头装垃圾，20年购买陕西冠诚持有的冠诚?九鼎国际1号楼资产，公司称不构成关联交易，事后被扒出关联交易。不止如此，还有和关联方建设阳光学习城等等事件。
一方面，公司不断上马重资产项目，上述的阳光学习城预计造价就要10亿，还有之前建的中公大楼、中成置地等项目。
整体上，在管理层的各种利益输送下，自然堆高了公司的资产，有兴趣的可以去看看22年的《行政处罚决定书》。
值得一提的还有其他非流动资产，账面价值17亿，里头还藏了16.4亿的固定资产预付款，惊不惊喜？意不意外？
再来看看非常少的应收款。
公司产品分为普通班和协议班，均采用先款后货的销售模式，也就是预收模式，自然不容易产生应收款。
普通班模式比较容易理解，客户先交钱，我提供教学服务，结课后确认为营收。
而协议班就容易藏“雷”了，协议班“顾名思义”公司在确认收入时有额外的协议条件，通常条件为“考不过就退费”，这是中公教育早期杀不圈的必杀技，同样也是我们所说的“雷区”，具体分析放在债务端。
综合看，资产端看似干净确有不少猫腻，这几年亏损除了业务不景气外还有公司加大资产折旧的因素在内，高情商可以说是“轻装上站”，但从我们“不亏钱”的投资理念出发，这类公司是必须排除，如此晦涩的记账手法，未来出现财务“大洗澡”的概率与冲击程度都将是投资人无法承受的。
负债水平爆表，资金链紧绷：
从负债端看，公司有息负债为10.8亿，若包含鲁忠芳（一致行动人）给的无息借款的话借款为19.5亿占比总资产27%。总资产负债率则为92%，也就是说净资产只有5亿。
从有息负债看，现有的10.8亿借款已经是公司质押了北京中公教育49%股权换来的，可见资本市场上信誉之低。再对比一下公司手上不到4亿的现金，足以见得资金链紧绷程度。敢问路在何方，只能期盼鲁忠芳。
从总负债看，债务主要是合同负债30亿。通常来说一个公司有较多的应付款和预收款，呆会计们会判定他产业链地位高，显然阳光男孩不是。这里的30亿恰恰是我们上述所说的“雷区”。
由于协议班模式协议退费的问题，这30亿并非公司提供服务就能解决的，考生考不上是要按协议比例退费的，也就是说公司还存在退款问题，实际上资金链远比财报上看的紧张。记得22年，B站、小红书一大堆人喷中公压款不退，不管最后结果如何，多少对“中公教育”的品牌有所冲击。
综合看，中公的商业模式并不差，问题还是出在管理层的战略规划以及“骚”操作上，在业务景气时拿高价地、建高价楼，把协议班的钱投入的资产建设，最终出现资本久期错配形成负面反馈环。
业务景气度低，盈利能力差：
公司自20年公司营收、利润双登顶后，开启了长达四年时间的经营退坡期，两大核心业务面授培训和线上培训均逐年下滑，足以见得下游需求之疲弱，以及退费事件对公司的品牌影响之大。
从盈利能力看，公司毛利率在23年达到54%的水平，相较22年提高16PCT，在公司降本增效下的策略下盈利确有好转，但净利润仍处于亏损状态。
毛利率反转主要得益于劳动力密集型企业的特点，公司在经营规模收缩时可以通过裁员快速压低费用。而净利率仍然亏损则主要源于难以压缩的费用率。
2023年费用率为51%，大头为销售费用，这笔费用对于竞争激烈的教培行业非常重要，你需要维持线下团队、广告来维持品牌曝光。
综合看，21年教培政策打击实际上对中公教育经营影响并不大，只能说会有些悲观预期。公司这几年剧烈的波动即是考公行业竞争加剧的结果，也是过去依靠协议班爆发增长的反噬，如果投资者们看好中公发展，也应该是用普通班的利润去推估值，协议班不该放入预期。
现金流波动巨大：
该夸还得夸，中公在20年之前现金流非常厉害，盈利真实度很高，侧面说明了商业模式是没问题的，钱能赚到手里。但是，公司问题也很明显，持续盈利多年储备的资金都不够2021年一年亏的，这种巨大波动的现金反噬能力是投资者们应极力避免的。
我们知道投资企业所带来的收益，要么寄于它估值提升，要么来自企业的业绩成长，要么来自分红。
分红上，公司现在活下去都很艰难，基本不要指望。
业绩成长上，首先考公行业在高客单价协议班收缩的背景下，规模增长已然乏力。而中公在行业内的地位已然不如从前，想重拾增长难度较大。
估值提升上，目前公司市值为150亿，中公20年利润巅峰时利润率为21%，极乐预期公司收入能回到21年的70亿，净利润为15亿，十倍市盈率。在此预测基础上，目前估值还真不贵，但你觉得能做到吗？能的话回顾一下上述管理层的“骚”操作后，你还觉得能做到吗？还有，高管可是在减持哦。
简单总结，中公教育是一家重资产、劳动力密集型公司，景气度高时造血能力强，但业务反转时吸血能力也不容小觑。由此，投资风险、难度都非常高。从估值的角度看，现在也不便宜了，不要看最高点市值，要根据盈利预测去展望估值，参与者还是小心为秒！
芒格说过“葡萄干和大便放在一起，你得到的还是大便”，对于作者个人而言我不想碰大便，也希望尝试着让别人不要吃沾上大便的葡萄干，由此写下这篇文章。
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