2021年12月28日，在连续跳票两次后，中公教育终于公布了给深交所的回复函。其中，回复函中有关“协议班”的内容引来热议，该模式占中公教育近八成营收，但因为可退款、导致业绩虚高而饱受争议。几乎同时，中公教育将下架全退协议班的消息也被传出。
如果这一引流爆款全面下架，中公教育的商业模式恐将改写。对于深套在中公教育上的股民来说，这并不是一个好消息。
把时间的指针往回拨9个月，彼时的中公教育正处于高光时刻，股价刚创下历史新高，市值超过2600亿。2021年3月，中公教育创始人李永新给母校北京大学捐款10亿元，创下北大建校以来最大一笔个人捐款，被各界广为传颂。
名利皆有，最风光莫过如此。
然而，幸福的时光总是短暂的。从2021年3月至今，中公教育股从高点跌去了八成，市值蒸发2000亿元。与股价一起坠落的还有中公教育的业绩。2021年第三季度营收仅为14.5亿元，同比下降约70%，亏损近8亿元。监管部门发去关注函和立案通知书，要求中公教育回应各方质疑。
短短9个月时间，中公教育为什么就直线坠落了？
从高光到至暗时刻
富贵不还“校”，如锦衣夜行。
1995年，李永新从吉林考上北大，由于家庭生活拮据，北大食堂为贫困生提供的免费汤，加上三毛钱一份的虾米炒白菜，成为李永新一直难以忘怀的“美味”，也让他一直感念北大的恩情。
2021年3月，李永新给母校北京大学捐赠了10亿元，这笔捐款通过李永新设立的北京中公公益基金会捐出，这是北大建校以来最大一笔个人捐款。在这之前，他已经给北大捐了1亿多。
捐款仪式上，李永新放出豪言，未来为社会、为教育捐助的第一个100亿也一定要给北大。
李永新的底气来自于其创下的中公教育。自1999年成立以来，中公教育发展成为国内考公培训界“一哥”，2019年2月成功借壳上市，2020年底，股价一路飙升到最高43元多，公司总市值超过2600亿。李永新成功超越自己北大的师兄弟俞敏洪、张邦鑫，以910亿元身价跻身“2020胡润百学·全球教育企业家榜”首富。
与那些租场地、轻资产的教培机构不同，财大气粗的中公教育“根基”更深。2020年12月，中公教育斥资30多亿元在北京昌平拿下一块地，准备打造中公教育全新的总部大楼和培训基地。此前，中公教育还在山东、辽宁、陕西等地花费14亿多购入大楼。
但凡事盛极而衰，行业一哥的地位和“高烧不退”的考公热潮，也没能帮中公教育逆转这一规律。
在“双减”政策背景下下，新东方、好未来等一众K12独角兽倒下了，城门失火，殃及池鱼，中公教育的投资者先抛为敬，开始用脚投票。中公教育股价在2021年3月达到顶点区域后一路狂跌，到12月30日，跌至不到8元一股，总市值也仅剩480多亿元，不到一年时间里跌去了80%，市值蒸发2000多亿。
跟股价一起陨落的还有业绩。虽然今年公务员考试继续火爆，但中公教育的业绩变得有些惨不忍睹。2021年第三季度，中公教育业绩营业收入仅为14.5亿元，同比下降约70%，亏损近8亿元。
中公教育在公告中表示，业绩下滑主要受公务员省考时间调整导致学员报名季度波动加大、事业单位和教师编制招录人数下降等因素影响。
屋漏偏逢连雨，中公教育的“异常”也引来了监管的关注。近3个月，中公教育先后收到证监会、安徽证监局、深交所下发的四份监管文件，对其业绩失速、培训贷、关联交易、信息披露等问题或公开发问，或立案调查。
中公教育最近一份给深交所的回复函原定于2021年12月20日公布，但到期后又宣布延期至12月27日。等到了12月27日，还是杳无音信，最后在12月28日晚间才发布。有投资者在投资互动平台吐槽：“为什么公司每次回复关注函都延期？延期后又逾期？公司形象大打折扣！”
业绩变脸、股价暴跌、品牌形象一落千丈，这个冬天对中公教育来说尤其冷。
成也萧何，败也萧何
业绩变脸的因早在几年前就已经种下，只不过到2021年第三季度集中爆发了。这颗种子就是中公教育的“杀手锏”：协议班和培训贷。
早在2010年，中公教育就推出了协议班，学员没有通过考试就能申请退学费，学费也因此比普通班高不少。各地中公教育分校都把协议班作为卖点，花样百出。比如，中公浙江公司为2022年事业单位考试培训设计了11种协议方案，其中“全日制－A”方案又分为两个子方案，一是5.58万元培训费，不论是笔试还是面试不过，都可申请全额退款；二是4.68万元培训费，笔试不过退37000元，面试不过退46800元。
协议班给中公教育带来了大量现金流，营收占到了中公全部收入的近80%。华北一家考公培训机构创始人孟美说，中公借壳上市后比较喜欢玩资本，最爱开不过就全退的协议班，但退费周期长。
对于学生来说，也更愿意接受全额退费项目，考上了高兴，考不上也不会有经济损失。对中公教育来说，能够抢占市场、占有的学费能带来大量现金流，营收的数据也会很好看。
看上去是一件皆大欢喜的事情，然而。这种“虚胖”业绩带来强烈副作用，最终反噬到中公教育。
近年来，协议班退费率连年上升，仅2021年前三季度，退费金额就达到了123.97亿元，退费率65.81%，其中7-9月的退费率更是惊人的79.54%。也难怪有投资者吐槽，这跟电商刷单要业绩有什么区别？
再回头看去，中公教育巅峰时期2600多亿市值建立在资金空转之上，缺乏坚实的业绩基础。
近三年来，中公教育协议班退费率不断攀升。
林安此前在中公教育任教多年。他认为，协议班起到引流的作用，中公甚至可以不用考虑学员是不是能考上，甚至总是考不过、一直报名的学生更受欢迎，因为能带来更多现金流。
学员的学费汇总到中公教育后沉淀为资金池，资金的使用用途、期限错配问题缺少必要的监管。例如，一个考生在2021年12月报名缴费，而当地事业单位招录公告要到2022年二季度才公布，等走完笔试、面试、录取流程，可能要到2022年7、8月，再加上45个工作日的退款周期，前后差不多有10个月时间。这其间资金的增值部分归中公教育所有。
中公教育在公告中披露，2018-2021年9月，累计购买理财产品近889亿元，为保证资金随时可用，购买的理财产品期限都非常短，采用购买赎回再购买赎回滚动方式进行。中公教育2020年报显示，公司理财收益为1.8亿元，约占利润总额的6.8%。
培训贷项目“理享学”的反噬作用比协议班更强。理享学的卖点是0元入学、不过退款。学员不用掏自己腰包就能参加中公教育培训，培训费由资金方打给中公教育。如果被录取，则由学员偿还贷款；如果未被录取，则由中公教育偿还贷款；贷款的利息由中公教育承担。
理享学推出后，通过培训贷的学费占比迅速提升。
林安回忆，他2019年出来创业时，中公正好推出理享学，本来有十几个学员要报他的班，后来觉得中公能“白嫖”，就都去了中公。这种“引流”爆款对小型培训机构可以说是降维打击。
理享学的副作用和导流效果同样明显。中公教育在公告中表示，由于贷款学员考试准备不够充分，通过率明显低于正常通过率，由此带来的退费率也更高。这些钱不仅最终没有进入中公教育的口袋，每年还要为此支付数亿的利息。这三年来，中公教育为理享学支付的利息总额近4.2亿元，按平均每年贷款利率推算，发放的培训贷总额超过52亿元。
理享学贷款金额、利息及平均年利率。
当退潮了，才知道谁在裸游，所有的矛盾在2021年第三季度集中爆发。在岗位招录人数增长缓慢、收款不及预期、退费率居高不下、成本费用大幅增长、考试时间调整等因素共同作用下，中公教育业绩遭遇滑铁卢。
中公教育还有机会吗？
多年来，作为行业“一哥”，中公教育一直在尝试多元化经营，但口号喊了好久，进展并不大。
2019年，李永新表示，希望将公务员序列营收控制到15%以内，但三年过去，考公营收比例却不降反升，从2019年的45%上升到2020年的56%。特别是K12的生存空间被挤压后，不少机构转型成人教育，中公教育在多份公告中也直言竞争压力大。
熟悉中公教育的人士介绍，中公之前也尝试过中小学课外辅导、老年大学、影视基地等项目，但反响不大。
高企的业务集中度让中公教育面对政策的风吹草动变得更加敏感。“你是靠政策吃饭的，如何保证自己在政策变化时，不受影响呢？”林安说。
多元化受阻，中公教育在线上化转型也落后于后起之秀。线下是考公培训最赚钱的环节，但由于疫情，过去两年中公教育面授收入几乎停止增长，2020年为82.3亿元，仅同比微涨1.85%。虽然同期线上收入为29亿元，同比增长180%，但营收却输给了以线上培训为主的粉笔教育。
更关键的是协议班、培训贷或将迎来调整。培训贷高利率、资金用途监管不到位、退款难、诱骗学员办理贷款等问题一直是行业顽疾。在“双减”政策加强监管下，要求严格控制培训机构资金挪用、培训贷，这一商业模式很可能被改写。
据媒体报道，中公教育于12月29日下架全退协议班产品。《豹变》以学员身份联系中公教育客服，对方回复说2022年3月1日前还可以报协议班。一些地区的中公教育考试顾问依然在朋友圈发布全退协议班广告，并以最后三天、名额有限吸引学员报名。
“中公教育的优势还是在线下和行业积累。线下面授是教培行业营收的大头。”孟美之前在中公教育任教多年，她认为，中公教育在山东、广东等地区的招生规模、师资优势很明显，而且在备考书籍等教研资料方面，确实会更全面、权威一些。
但她也指出，不同省份分校教学质量、师资水平差异很大。新老师基本都是批量、集中培训，很快就上岗，门槛低，水平参差不齐。
“培训有没有效果最终要看老师的教学水平，而老师教学和资本运营没啥关系。报班是为了考上，而不是为了钱。”她说。
把心思从资本运营、金融操作上转回教学质量上来，这或许是中公教育需要反思的第一步。