龙佰集团是国内钛白粉龙头企业，产能扩张剑指世界第一
龙佰集团（或称“公司”）是国内钛产业链最完整的企业，公司前身可以追溯到1955年成立的焦作市硫磺矿，经过几十年的发展，目前拥有钛白粉产能131万吨（硫酸法65万吨，氯化法66万吨），产能再创新高。2011年公司上市时营业收入/净利为19.06/3.59亿元，到2021年营业收入/净利达到205.66/46.76亿元，年复合增速分别为26.85%/29.82%。同时公司现金流净额大幅领先同行，2021年公司现金流净额为43.28亿元，高出同行一倍，为公司的未来发展奠定了坚实的基础。
钛白粉行业稳步发展，竣工面积恢复拉动钛白粉需求
钛白粉下游58%用于涂料，22%用于塑料等。随着全球的涂料业、塑料业等稳定发展，钛白粉需求量有望保持增长趋势。2017年我国涂料产量为2036万吨，预计到2025年产量达到3000万吨，21-25年复合增速为4.96%；同时2022年11月开始国家出台相关房地产政策，房地产企业授信、债权融资、股权融资得到宽松。根据百川盈孚数据，2017年我国的钛白粉消费量为199.12万吨，预计到2025年我国的钛白粉消费量有望达到292.33万吨，年复合增速4.92%。由于政策的原因，未来国内钛白粉新增产能条件苛刻，但龙佰集团具备扩产的能力；我们预计未来随着房地产景气度好转，有望拉动钛白粉需求，带动钛白粉价格上涨。
成本同行业最低，低景气度中保持盈利安全边际高
公司通过自备钛矿、硫酸等配套原料，降低钛白粉的制备成本；同时得益于公司的规模优势，2021年公司钛白粉完全成本为9261元/吨，远低于行业平均水平。2022年11月25日钛白粉行业平均毛利亏损为-356元/吨，由于公司自备钛矿与硫酸等原材料，我们预计公司在行业低景气度中仍然能保持盈利。我们认为未来随着生产规模不断扩张和工艺技术不断完善，公司成本有望进一步降低，捍卫成本护城河。
拓展锂电新材料，打开成长新空间
得益于公司的一体化产业链，可以副产氢气、硫酸亚铁等产品；同时公司生产的氧化锆、氧化钛、氧化钪也是很好的锂电池添加剂。于此公司规划了新能源材料、稀贵金属、智能制造等领域产品，产品包含磷酸铁、磷酸铁锂、石墨负极材料、五氧化二钒、海绵钛等。我们预计未来随着新项目产能的不断投放，公司有望打开新成长空间，营收净利再上一个台阶，成为大而全的平台型公司。
盈利预测与估值
公司是国内钛产业龙头公司，钛白粉和海绵钛产能不断扩张，同时积极布局新能源材料。预计2022——2024营业收入分别为251.7/389.35/482.83亿元，2022——2024归属净利润分别为39.44/53.05/65.84亿元，对应EPS分别为1.65/2.22/2.75，对应PE分别为11.99/8.92/7.18倍，给予“买入”评级。
世界级钛企龙头，龙佰集团：房地产政策出台有望拉动钛白粉需求
龙佰集团是我国产业链最完善的钛企龙头：根据公司公告，公司目前拥有钛白粉产能131万吨，其中硫酸法65万吨，氯化法66万吨，现已经形成了河南、四川、湖北、云南、甘肃等产业基地。
公司前身可以追溯到1955年成立的焦作市硫磺矿，1975年更名为焦作市化工总厂，2002年改制更名为河南佰利联化学股份有限公司，于2011年在深圳证券交易所上市，2016年并购成立龙蟒佰利集团，2021年更名龙佰集团股份有限公司。
公司在绿色发展总战略的指引下，进一步完善绿色“大化工”产业组合。形成了钛系列、铁系列、钪系列、钒系列、锆系列5大系列产品。
未来公司规划钛白粉产能超150万吨，海绵钛产能8万吨，同时还规划了新能源材料、稀贵金属、智能制造等领域产品，合计磷酸铁项目35万吨、磷酸铁锂项目35万吨、石墨负极材料项目10万吨、五氧化二钒3万吨。
公司钛白粉产销不断提升，产能再创新高：龙佰集团是国内唯一一家同时掌握硫酸法和大型沸腾氯化法工艺的钛白粉生产企业，氯化法和硫酸法的能耗水平较高。
公司钛白粉产量从2011年的11.64万吨扩增到2021年的90.22万吨，2022年龙佰集团项目投产新增30万吨氯化法产能，总钛白粉产能达到131万吨，产能再创新高。
公司营收利润快速增长，钛白粉贡献主要业绩：2011年公司上市时营业收入为19.06亿元，到2021年营业收入达到205.66亿元，年复合增速为26.85%。公司毛利从2011年6.34亿元上涨到2021年86.23亿元，年复合增速29.82%。
公司归母净利润从2011年3.59亿元，提升到2021年46.76亿元，年复合增速29.26%；其中钛白粉为公司营收、毛利占比最大的单品，2021年营收/毛利分别占比73.90%/79.36%。
龙佰集团是国内最大的钛白粉出口企业，国外销售毛利率更高：2021年公司对外出口销售钛白粉产品42.88万吨，占当年国内钛白粉出口量的32.69%。2011 年大陆营收/毛利占比为53.62%/52.84%，到2021年营收/毛利占比为 57.48%/55.20%。
2011年公司国内/国外毛利率分别为32.78%/34.89%，2021年国内/国外毛利率分别到40.41%/45.09%，分别上涨7.63PCT/10.2PCT，内外差值由2.11PCT上升到4.68PCT，国内外毛利率出现差距主要是由于近年来出口的产品以高端钛白粉为主，提升海外毛利率。
生产规模效益显现，公司整体毛利率上涨：公司钛白粉毛利率从2011年 34.76%提升到2021年的45.02%，涨幅10.26PCT，公司的总毛利率从2011年的 33.73%提高到2021年的41.93%，涨幅8.2PCT。
变动原因是公司生产规模化，生产成本稳步降低，提升了钛白粉、铁制品、锆制品等单品毛利率，从而提升整个公司的毛利率。
公司四费率趋于稳定，研发投入行业第一：公司四费率长期保持在10——15%；2021年四费率为13.43%，相比于中核钛白/攀钢钒钛/安纳达的 11.41%/11.59%/8.45%较高主要是因为公司在研发上的投入比同行更多。公司研发费用在2021年为10.10亿元，研发费用占比达到4.90%，在对比公司中排名第一。
二氧化钛产业链丰富，覆盖应用面广：二氧化钛，商用名称为钛白粉，化学分子式为TiO2。钛白粉是一种性能优异的白色颜料，钛白粉有众多与国民经济息息相关的用途，被称为“经济发展的晴雨表”。
钛白粉是整个钛行业的上游，其下中游又可以分为海绵钛、钛粉、钛锭/钛合金等，下游则分布在各个和我们生活相关的领域中，比如用在3C类产品中的 MLCC，制成钛构件被应用在航空工业、船舶工业、化学冶金工业、电力工业、医药工业等领域，又或者用在涂料、塑料、造纸等领域。
近年来涂料业、塑料业等快速发展，国内钛白粉需求量保持增长趋势：根据华经产业研究院，我国的涂料产业快速发展，2017年我国涂料产量为2036万吨，到 2021年增长到2582万吨，我们根据历史增速，结合保守原则，给出小幅度增长，预计到2025年产量达到3000万吨，21——25年复合增速为3.82%；2017年我国的钛白粉消费量为199.12万吨，占全球市场消费量的29.72%，我们根据历史增速，结合保守原则，给出小幅度增长，预计到2025年我国的钛白粉消费量有望达到292.33万吨，年复合增速4.92%，约占全球市场消费量的32.85%。
我国钛白粉产能大于国内消费量，出口钛白粉约占比逐年提高：2017年我国钛白粉出口量83万吨，占当年国内钛白粉产量28.81%，截止到2022(1-10月)我国钛白粉出口量117.19万吨，出口占比39.94%，整体提升较大，这主要是因为国内疫情等问题大幅影响了钛白粉需求，并且国内钛白粉价格跌至低点，国内外价格差拉开，企业更多转向出口所导致。
近期国外需求疲弱，钛白粉出口同环比下滑：2022年10月我国钛白粉出口 9.9万吨，同比下滑14.46%，进口钛白粉0.33万吨，同比下滑73.27%；从大趋势上来看，我国钛白粉的出口量在近几个月出现逐月环比下滑的趋势。
目前出口价格大幅降低，内外价差出现下滑，2022年10月内外价差仅为630 元/吨，环比下滑47.26%，相比高点下滑52.91%。
财政部央行共同出手，释放房地产回暖信号：进入2022年下半年，国家相继出台了一系列房地产政策以缓和市场情绪。2022年9月30日财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》2022年10月1日至2023年 12月31日间出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠；同时2022年9月30日，央行公告称自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。
“三支箭支持房地产稳定发展”，房地产曙光已经来临：2022年11月份，国家相继出台相关房地产政策。
第一箭（授信）：国有六大行向房企提供万亿授信，“16条出台”。
第二箭（债权融资）：支持房地产企业发圈融资，额度2500亿。
第三箭（股权融资）：房地产股权融资被再次激活。
我们预计随着政策的落地，房地产行业存在景气度上涨的可能性。
氯化法优势明显，是未来行业发展大趋势：氯化法工艺具有生产流程短、连续化操作、单系列装置规模大、“三废”排放少、产品性能高等优势。
我国氯化法制钛白粉技术发展起步较晚，目前仍有较多技术壁垒没有突破；而硫酸法工艺在我国发展比较成熟，所以目前我国生产钛白粉仍以硫酸法为主；2010——2022年我国不断更迭对于钛白粉产业的政策，整体指导思路为鼓励新建氯化法和先进清洁硫酸法生产钛白粉工艺，淘汰产能少、耗能高、污染大、排放大的硫酸法钛白粉产能。
后续我国新增钛白粉产能主要是龙佰集团的氯化法产能，其他生产企业新建产线难度较大。
全球氯化法为主要工艺，我国氯化法占比逐年提高：目前世界钛白粉产能大多数为氯化法，该方法中的产品主要来自于国外钛白粉大厂，其他国家包括中国在内是仍以硫酸法为主流钛白粉生产工艺。
我国2017年氯化法有效产能占钛白粉有效产能为10.61%，到2022年比例提升到24.70%；主要是因为国家发改委2019年11月颁布并自2020年1月1日起施行的《产业结构调整指导目录（2019年本）》，限制新建硫酸法钛白粉，鼓励新建单线产能每年3万吨及以上的氯化法钛白粉生产线。
中国钛白粉产能高，龙佰集团产能再创新高：2021中国钛白粉产能为400万吨，约占全球产能的47.62%；全球的钛白粉产能2017年约为730万吨。21年全球前5家钛白粉企业分别是科慕公司/特诺公司/龙佰集团/泛能拓/康斯诺，对应产能分别125万吨/107.8万吨/101万吨/60.2万吨/54.5万吨；
2022年消费较差导致价格下调，未来房地产修复价格有望回升：2022年由于国内外房地产市场景气度较低，导致钛白粉消费出现下滑，于此2022年钛白粉价格从年初19417万元/吨，下降到最近15083万元/吨，下降幅度22.32%；我们预计未来随着国内房地产景气度好转，后续钛白粉价格有望回暖。
龙佰集团钛白粉完全成本多年保持全行业最低：2021年龙佰集团钛白粉完全成本为9261元/吨，相比同行10573/13397/12688元/吨低1312/4136/3427元/吨。对比2018-2022H1龙佰集团钛白粉完全成本和行业钛白粉完全成本，我们发现龙佰集团成本大幅领先行业，平均节省约43.17%；
龙佰集团成本优势明显，可以在低景气度中保持盈利：目前钛白粉行业景气度低，2022年11月25日钛白粉市场均价为15083元/吨，行业单吨毛利为-355.51 元/吨，行业处于亏损状态。龙佰集团成本相比市场领先，根据历史数据，龙佰集团成本相对行业有部分优势，我们预测在目前状态下，龙佰集团依然能够凭借成本优势保持盈利。
龙佰集团钛白粉优势来自于多方优势的不断积累，我们认为龙佰集团经过几十年的发展，将钛白粉成本做到了行业最低，主要是依靠了：
充足资源量保障原料供应，成本护城河显现：截至2021年末，龙佰集团保有钒钛磁铁矿资源量13,310.72万吨，其中含铁元素资源量3,565.94万吨，钛金属氧化物资源量1,393.57万吨，含钒金属氧化物资源量32.36万吨，同时公司自备热电厂等满足公司生产。
经过我们的测算，硫酸法制钛白粉目前外购原材料的钛白粉生产企业成本约为 15049元/吨，根据百川盈孚，当前钛精矿外购价格为1980元/吨，生产成本为 1877元/吨，硫酸外购价246元/吨，生产成本为220元/吨。龙佰集团资源充足可以自备原材料，同时叠加公司自备发电厂具备用电优势以及一体化产业链优势，公司整体成本小于同行，具备成本优势。
公司拥有强大研发能力和领先的技术优势，在未来发展中抢占先机：截止 2022年上半年公司拥有专利780项，其中238件为发明专利，充分体现出公司的研发技术优势。
2019年国家发改委颁布《产业结构调整指导目录（2019年本）》，限制新建硫酸法钛白粉，鼓励新建单线产能每年3万吨及以上的氯化法钛白粉生产线。公司是目前国内唯一拥有大型氯化法钛白粉生产技术的公司，有望在未来的钛白粉行业发展中受益。
注重技术投入远超同行，研发费率再创新高：2021年龙佰集团投入研发费用10.10亿元，相较去年提高4.71亿元，总研发费用在对比公司中排行第一且大幅领先同行；公司在横向保持同行竞争优势的同时也在纵向不断的突破自己，2021年公司研发费率占比4.90%为近几年新高，同比提升1.1PCT，充分体现公司对于技术的重视程度，为公司未来的发展奠定了强大的信心。
公司拥有独特横向耦合绿色产业链，提高资源利用率：该模式使生产过程中的废副产品得以循环利用，在减少废弃物排放的同时供应原材料，降低公司环保成本和原材料成本。例如（1）利用硫酸法钛白粉工艺中产生的废酸生产合成金红石，作为氯化法钛白粉生产的原料；（2）利用生产合成金红石过程中的副产品硫酸亚铁生产铁系产品和磷酸铁等。
依托优势资源，钛锂耦合布局新能源产业：得益于公司的一体化产业链，在生产钛白粉的同时可以副产氢气、硫酸亚铁等产品；同时公司生产的氧化锆、氧化钛、氧化钪也是很好的锂电池添加剂。公司顺应市场进行了战略转型进入了锂电新能源产业。
向外拓展新材料项目，产品有望在未来两年投产：公司在绿色发展总战略的指引下，进一步完善绿色“大化工”产业组合，并且同时还规划了新能源材料、稀贵金属、智能制造等领域产品，合计磷酸铁项目合计35万吨、磷酸铁锂项目35万吨、石墨负极材料项目20万吨、五氧化二钒3万吨。我们预计未来随着新项目产能的不断投放，公司有望打开新成长空间，营收净利再上一个台阶，成为大而全的平台型公司。
钛产业链不断完善，形成规模效应：公司通过不断扩建新产线完善自己的钛白粉产业链。2021年公司钛白粉产能101万吨，在2022年新增30万吨氯化法产能（其中龙佰禄丰20万吨，新材料公司10万吨），产能达到131万吨，届时有望成为全球产能最大的钛白粉生产制造企业。
综合历史数据以及经营情况，我们做出以下假设：
1、钛白粉：公司产能按时投产给予22——24年产能131/151/151万吨，由于新投产能存在产能爬坡等问题，给予22——24年产量为104.8/113.25/128.35万吨，对应满产满销。由于未来房地产景气度有望转好，给予22——24年销售均价1.75/1.80/1.80万元/吨。
2、海绵钛：公司产能按时投产给予22——24年产能5/5/8万吨，由于新投产能存在产能爬坡等问题，给予22——24年产量为3/4.5/6万吨，对应满产满销。由于未来整体供需格局稳定，给予22——24年销售均价7/7/7万元/吨。
3、磷酸铁：公司产能按时投产给予22——24年产能10/25/35万吨，由于新投产能存在产能爬坡等问题，给予22——24年产量为2/10/21万吨，对应满产满销。由于未来磷酸铁产能大量投放，市场供大于求，价格预计有所回落，给予22——24年销售均价2.4/2/1.8万元/吨。
4、磷酸铁锂：公司产能按时投产给予22——24年产能10/25/35万吨，由于新投产能存在产能爬坡等问题，且公司缺少锂矿资源，给予22——24年产量为1/5/7万吨，对应满产满销。预计未来磷酸铁价格下跌，锂矿价格有所回落，给予22——24年销售均价15/13/12万元/吨。
5、石墨负极材料：公司产能按时投产给予22——24年产能7.5/20/20万吨，由于新投产能存在产能爬坡等问题，给予22——24年产量为1.5/8/10万吨，对应满产满销。由于未来供需格局稳定，给予22——24年销售均价5/5/5万元/吨。
6、五氧化二钒：公司产能按时投产给予22——24年产能0/1.5/3万吨，由于新投产能存在产能爬坡等问题，给予22——24年产量为0/0.75/1.5万吨，对应满产满销。由于未来钒需求不会有太大变动，给予22——24年销售均价12/12/12万元/吨。
公司是国内钛产业龙头公司，钛白粉和海绵钛产能不断扩张，同时积极布局新能源材料。
预计2022-2024营业收入分别为251.7/389.35/482.83亿元，2022——2024 归属净利润分别为39.44/53.05/65.84亿元，对应EPS分别为1.65/2.22/2.75，对应PE分别为11.99/8.92/7.18倍。
我们选取大化工领域的其他龙头公司进行对比，22——24年化工领域龙头公司对应PE为12.56、10.72、9.06，我们基于审慎的原则，给予公司2023年PE11.30，对应市值597.5亿，目标价25元。
1、新项目投产不及预期：公司钛白粉和海绵钛新项目投产不及预期，钛白粉无法在23年达到预期的151万吨产能，海绵钛无法在23年达到预期的8万吨产能，导致公司产销减少，影响整体公司业绩；
2、房地产景气度持续低迷：公司钛白粉业务和房地产关联度较高，如果房地产景气度持续低迷，将影响公司钛白粉产品的销售价格和单品毛利，从而影响整体公司业绩；
3、政策变动：国家开始限制硫酸法钛白粉的生产和销售，公司部分产能开工受到影响，从而影响公司产销，拉低公司业绩；
4、原材料价格变动风险：公司需大量采购钛矿和磷原料、锂原料，目前钛精矿和碳酸锂供给均偏紧，如果成本端上涨幅度过大，将拉低公司盈利水平。