时隔三年，广东 领益智造 股份有限公司(以下简称“ 领益智造 ”)再度向香港联交所递交上市申请，试图叩开港股市场的大门。这一次，它带着“全球领先的AI硬件智能制造平台”的光环，以及2025年前三季度营收375.9亿元、净利润同比增长37.66%的亮眼数据。然而，在这份看似完美的招股书背后，市场对其全球化野心、业务转型的可持续性以及资本运作的真实动机提出了多重质疑。这家从“果链”企业蜕变为AI硬件巨头的公司，是否真的摆脱了曾经的依赖症？其高增长的业绩背后，又隐藏着哪些结构性风险？
一、IPO重启的动机：资本输血还是战略焦虑？
2021年6月， 领益智造 首次冲刺港股IPO，却在2022年4月主动终止。当时公司以“资本市场环境变化”为由搁置了计划。而如今，其重启IPO的时机耐人寻味——恰逢全球AI概念热潮降温、硬件行业竞争白热化的节点。
1.现金流压力与扩张 饥渴
根据招股书， 领益智造 计划将募集资金用于研发能力提升、产能扩张及战略收购。但财务数据显示，公司近年来资本开支持续高企。2023年至2025年，其投资活动现金流净额连续为负。与此同时，公司海外收入占比从2022年的26.2%大幅提升至2025年前三季度的47.3%，全球化布局需要大量资金支持。
2.港股平台的“双刃剑”效应
香港资本市场虽为国际化平台，但近年对硬件制造企业的估值普遍保守。以同样从“果链”转型的舜宇光学为例，其市盈率长期徘徊在15倍左右，远低于A股同类公司。 领益智造 若在港股上市，能否获得预期估值存疑。更值得注意的是，公司此次选择H股而非红筹架构，意味着其仍需受A股监管规则限制，资本运作灵活性可能大打折扣。
二、转型AI硬件的虚与实：技术护城河何在？
领益智造 在招股书中强调，其已从消费电子代工厂转型为“AI硬件平台”，并在机器人、AI眼镜、服务器等新兴领域布局。然而，这些业务的成色究竟如何？
1.“果链”依赖症未根本解决
尽管公司试图淡化苹果供应链标签，但招股书显示，2024年其前五大客户的收入占比为56%，。AI硬件业务看似增长迅猛，但2024年AI眼镜相关收入约40亿元，占总收入的比重约9%。更重要的是，其在AI终端设备高精密功能件市场的全球份额仅为6.7%，领先优势微弱。有行业专家指出， 领益智造 的核心技术仍集中在精密结构件制造，而非AI算法或芯片等关键环节，其“AI硬件平台”的定位更多是供应链整合而非技术突破。
2.新增长曲线的可持续性疑云
公司提出的“人眼折服”(机器人、AI眼镜、折叠屏、服务器)战略看似前景广阔，但每个领域均面临严峻挑战：
-机器人领域： 领益智造 2025年高调宣布进军具身智能硬件，目标成为全球前三。然而，当前人形机器人市场仍处于早期阶段， 特斯拉 、 优必选 等头部玩家尚未实现规模化盈利， 领益智造 作为后来者，如何突破技术壁垒与生态封锁？
- AI眼镜与XR设备：尽管群智咨询预测2025年全球AI眼镜销量将达570万台，但这一市场已被Meta、苹果等巨头垄断， 领益智造 主要扮演代工角色，利润率有限。
-服务器业务：公司计划提升高密度AI算力服务器产能，但该领域需直面 华为 、浪潮、 戴尔 等巨头的竞争，且需要巨大的研发投入与客户验证周期。
三、全球化扩张的隐忧：地缘政治与成本失控风险
领益智造 将海外收入占比提升至47.3%作为全球化成果展示，但这一数据背后潜藏多重风险。
1.地缘政治摩擦的冲击
领益智造 表示，公司位于产业链中上游环节，主要产品不直接从中国大陆出口美国，具备消化供应链波动的强大能力。但近年来欧美国家对供应链“去风险化”的要求日益严格。例如，美国《通胀削减法案》对新能源产业链的本地化要求，可能影响 领益智造 在服务器、机器人等领域的海外布局。此外，苹果公司正在加速供应链向印度、越南转移， 领益智造 若未能及时跟进，可能失去核心订单。
2.海外运营成本高企
其海外子公司多数处于亏损状态，公司称海外业务正逐步提升盈利能力。海外建厂虽可规避关税壁垒，但人力成本、合规成本及文化整合难度均远高于国内。若全球化管理能力未能同步提升，扩张反而可能拖累整体盈利。
四、资本市场的审慎视角：估值逻辑与长期竞争力
尽管 领益智造 试图以AI概念吸引投资者，但资本市场更关注其长期盈利模式与抗风险能力。
1.估值分歧的根源
与A股相比，港股投资者对硬件制造企业更看重现金流与分红能力。 领益智造 近年净利润波动较大(如2018年亏损6.8亿元)，且研发费用率(约4.7%)低于行业标杆，这可能影响其估值上限。
2.人才与创新瓶颈
招股书中提到上市将“有助于招募、激励和留住人才”，但 领益智造 的核心团队仍以传统制造背景为主，在AI、算法等前沿领域的高端人才储备不足。与此同时， 华为 、 比亚迪电子 等竞争对手正通过高薪争夺复合型人才， 领益智造 若无法构建差异化激励体系，技术升级可能后继乏力。
IPO不是终点，生存考验才刚刚开始
领益智造 的二度赴港IPO，折射出中国制造企业转型的典型困境——在传统业务增长见顶时，必须通过资本运作与技术概念寻找新出路。然而，AI硬件的赛道虽宽，但玩家众多且壁垒高筑；全球化虽有必要，但地缘政治与成本控制难题不容忽视。若 领益智造 仅将IPO视为输血工具，而非真正提升技术内核与管理效率的契机，则可能陷入“扩张-亏损-再融资”的恶性循环。
对于投资者而言，需要冷静审视其AI业务的实际贡献、海外盈利能力的改善空间，以及应对行业周期的韧性。