在2013~2015年市场上的疯狂的并购热潮中，游戏企业作为并购市场上的“香饽饽”，身价“水涨船高”，作为“轻资产”行业，主并方在并购中往往积累了大额商誉，但是由于业绩往往无法持续，为以后的商誉减值、业绩变脸埋下了“定时炸弹”。
果不其然，2019年的开始上市公司纷纷“业绩爆雷”，多数是在业绩承诺期内，标的游戏企业未能完成业绩承诺，纷纷选择一次性计提了大额的商誉减值，严重破坏了资本市场的秩序。
我们以雷柏科技并购乐汇天下为例，来看为何会出现商誉的确认价格偏高这种情况。
高溢价并购体现在上市公司的合并报表中为两个部分：一是可辨认部分，分别以固定资产、无形资产等计入合并报表；另外一部分则是不可辨认的部分，按照可辨认净资产和合并成本之差计入商誉，作为“兜底”资产。
二者都有可能存在资产减值风险，因此在关注商誉的初始确认时，我们既要关注最根本的导致巨额商誉的动因——高溢价高估值并购，也要关注可辨认净资产的公允价值的确认。
高估值高溢价并购
（1）过热的游戏
并购市场标的企业乐汇天下隶属于文化产业下属的移动网络游戏行业。2013年前后，由于受消费升级的影响，政府对文化产业的扶持，为移动网络游戏产业提供了良好的发展环境。
其次，随着互联网和移动智能终端的蓬勃发展，移动游戏作为新型的文化产品发展很快。游戏市场中并购为何高溢价频现呢？可以从供求两个层面进行分析。
从供应层面，并购市场上无论是行业内整合还是想通过多元化跨行业并购成功实现战略转型的企业很多。
但是标的方乐汇天下所处的移动网络游戏行业在2013年是毋庸置疑的红海市场，而且伴随着移动智能终端如雨后春笋般的发展，移动网络游戏才刚刚起步，众多移动网络游戏公司均还在成立初期，成功研发的游戏产品受到市场认可、拥有很多用户基础的游戏还不多，处于发展的初级阶段，供应不足。
因此，该行业还享受着巨大的人口红利，而且在初期研发成功后，后期用户及系统的运维成本较低，盈利能力十分可观，而收益法的依据就恰恰是依据对未来盈利能力的预测，进而产生高溢价并购，产生高商誉。
从需求层面，“手游”概念股在2013年的并购市场上受到热烈追捧，概念股追随的人多了，但是移动网络游戏行业才刚刚起步，“手游概念股”稀缺，自然就会形成并购溢价，所以，此案例中的“手游”概念股在2013年一时风头无两，增值率达到惊人的百分之几千。
除了炒作概念股之外，很多企业出于投资炒作股价等目的，也会选择当时国家政策鼓励的文化行业，移动网络游戏行业作为文化产业，乐汇天下也恰恰也是乘了政策的“东风”，并购一些当时热门的概念股，可以使得投机者在短期内获得利益。
这种供不应求的游戏并购市场进一步推高了游戏行业的高溢价并购现象，而偏离账面资产的过高溢价就会产生高额商誉减值风险。
（2）游戏企业“轻资产”
价值评估的不确定性游戏企业是典型的“轻资产”企业，其资产结构有着其自身的特点。
传统的工业企业的资产结构组成主要以非流动资产为主，如固定资产及无形资产等，而且企业价值及利润的最终创造都是来源于存货、固定资产等这些实物资产。
但是根据乐汇天下的财务数据可以得知，其资产结构组成中实物资产固定资产所占的比例很小，也没有存货，真正能为游戏企业创造价值的反而是一些无法在会计报表中确认和计量的表外资产，如游戏著作权、品牌IP、游戏平台等。
这非实物资产按照现行的企业会计准则由于难以确认其真实的价值，出于谨慎性原则，其未能记录在报表中体现出真实的价值。
乐汇天下的权益评估报告中揭示了乐汇天下的众多表外资产——游戏平台、游戏著作权、人力资本、品牌ID，以上这些这些真正能为企业创造营业收入和现金流的游戏企业的核心资产往往未体现在会计报表资产的账面价值中，只能在财务报表附注中加以披露。
在并购时，对其企业价值进行评估时，也需要聘请专业的资产评估机构，不能仅仅依赖其资产的账面价值进行自我判断。
而由于以上这些资产的不可辨认性以及不可计量性，专业的评估机构在对游戏企业进行资产评估时，往往是基于对未来的一个预期，而预期的数据就是基于一定的假设和自己的主观判断，具有较强的不确定性。
因此，基于这种不确定性的结果评估出来的企业价值在未来就会有一定的资产减值风险。
（3）并购双方的“双赢”
一些主观因素如管理层过度自信、“隧道”等会使得他们做出推高并购溢价的举动。对判断管理层是否存在主观推高高溢价并购，我们通常可以通过公司的股权结构、董事会和监事会的职位安排、并购前后的股价变动来综合判断。
1)雷柏科技高溢价预期
首先，关注雷柏科技的股权结构。
雷柏科技董事长和董事曾浩余欣夫妇作为一致行动人控制雷柏科技母公司“香港热键电子”，而香港热键电子作为雷柏科技的大股东，占据有将近70%的股份，一股独大，因此最终曾浩成为雷柏科技的实际控制人。
其次，关注雷柏科技的董事会和监事会的职位安排情况。
雷柏科技董事会共拥有五名董事会成员，其中两名为独立董事，曾浩作为董事长兼任总经理同时是热键电子的大股东，余欣作为董事兼副总经理同时也是热键电子的董事。
雷柏科技监事会共拥有3名成员，三名成员均为原热键科技公司管理人员，可见，雷柏科技的董事会和监事会基本上被母公司热键电子占据，再加上雷柏科技热键电子股权均高度集中，热键电子绝对大股东曾浩拥有对雷柏科技绝对的话语权。
对于此次与乐汇天下的重大资产重组，雷柏科技于2013年11月4日开始停牌，停牌前的股价在10元左右，自2013年12月30日宣布复牌。
2013年1月7日，雷柏科技发布公告称乐汇天下正式成为雷柏科技的子公司。在宣告股票复牌的一个月时间内，出于对雷柏科技战略多元化调整的看好，二级市场迅速做出反应，公司的股价开始一路高涨。
雷柏科技于2011年4月份在深交所中小板挂牌上市，因此首次公开发行的股东所持有的的限售股将在2014年4月份解禁。
2014年7月，雷柏科技2014年季度、半年度报告中显示，乐汇天下已超额完成业绩承诺，更是给其股价打了一剂“强心针”，再加上，雷柏科技在2014年9月份发布公告宣称与百度达成战略合作，雷柏科技股价在2014年9月份终于突破了30元的大关。
于是，其大股东香港热键电子在2014年9月23日和24日两天分别进行了两宗大额减持，共计750万股，综合并购后的股价变动来看，公司大股东减持的时机很恰当，在综合以上股权集中及在董事会和监事会拥有绝对话语权来看，雷柏科技在此次并购乐汇天下中也可能存在着推高并购溢价的心理。
2)乐汇天下高溢价预期
据乐汇天下2013年审计报告中披露，其在2013年11月16日，也就是标的方企业价值评估基准日——2013年11月30日前夕，乐汇天下以交易对价20万元从股东姚明和蒋耀春手中收购了武汉聚乐时代有限公司100%的股权，购买日定为了2013年11月30日。
但是，查阅武汉聚乐科技的工商资料可以发现，武汉聚乐仅仅成立于2013年7月，截止2013年11月，成了了短短的4个月时间，4个月时间内其营业收入为0，净利润为-41521.37元，甚至尚未开始盈利，净资产为158478.63元，最终基于成本法进行定价，确认商誉41521.37元。
且乐汇天下于2013年公司年报中披露，武汉聚乐的两位股东姚明和蒋耀春为乐汇天下实际控制人姚伟的姐姐和姐夫，在并购基准日的时候以溢价购买关联方的劣质资产，乐汇天下也可能存在抬高交易对价的心理。
低估可辨认净资产公允价值
在对乐汇天下进行收益法评估时，增值额的主要部分就是无形资产，其确认的无形资产增值额为2949300.00元，增值率为100%。
评估报告中，资产总额的公允价值为79251414.04元，无形资产的公允价值为2949300.00元，根据计算可得，乐汇天下这八项游戏软件著作权的估值仅占总资产的3.72%（2949300.00元/79251414.04元）。
乐汇天下收入规模类似且也均在2013年均被并购的三家公司，发现凭借着口袋系列手游火爆市场的乐汇天下，其评估的无形资产在总资产中占比却不如人意。
作为一个游戏企业来说，企业的利润点、价值点就在于其无形资产，游戏企业的无形资产不仅应该包括其游戏著作权，还有其软件著作权等。
乐汇天下的无形资产在总资产中占比低于同类型游戏企业无形资产占比，仅仅确认了游戏著作权，导致其可辨认净资产公允价值偏低，在并购方雷柏科技支付高额对价的基础上，导致巨额商誉的产生。
此次收益法中确认的无形资产并没有反映其未来的收益价值。
游戏企业收益法估值的局限性
此次标的企业估值中，在综合考虑资产基础法和收益法的基础下，最终采纳了收益法下的估值结果。
资产基础法下评估增值33.34万元，增值率0.68%；而在收益法下，则是采用现金流折现模型，基于乐汇天下持续经营的基础上，乐汇天下100%股权的股东权益评估价值为84208.86万元，增值额为79293.95万元，增值率为1613.33%。
此次并购中最终以收益法估值是因为考虑到公司行业特点及公司自身特点，比起资产基础法侧重于反映初资产的重置成本，收益法作为未来预期收益的折现更能反映出乐汇天下的“表外资产”，譬如品牌IP、游戏平台、软件著作权等。
因此收益法比起资产基础法在评估游戏行业时，更具有合理性。收益法估值的基本原理是未来现金流以一定折现率折现得到的价值，其依据的假设是基于持续经营的假设，并且被评估企业的资产和收益之间存在稳定的对应关系。
因为，对于被评估企业来说，一旦其无法符合收益法所依据的基本假设，进行高溢价并购，就会蕴含巨大的商誉减值风险。
因此，收益法估值在游戏企业的运用仍然具有一定的局限性。收益法的估值假设具有一定的不合理性。
收益法比起成本法来讲，其估值原理是基于未来收益的折现值，此次评估报告中对被评估企业乐汇天下的收益期限假设确定为无限年，并且基于标的企业一定的盈利能力，对营业收入利润等的估计还基于了一定的增长率。
但是我们知道游戏产品具有更新换代快、可模仿性高、用户需求难以捉摸等特点，一般游戏产品的周期是1~3年，有的甚至1年不到。
乐汇天下在2013年仅仅上线了四款游戏，其中《口袋忍者》及《口袋海贼王》收入占比还超过50%以上，收入依赖性过高，后续产品研发的不确定性较高，收益期限假设为无限年具有高度的不确定性，再加之游戏产业受国家产业政策及法律等影响较高，未来的收益更具有具有较大的不确定性，因此商誉在未来是否能够实现其代表的预期收益仍然存疑。
结语
2013年以来，随着国家一系列鼓励兼并重组文件的发布，我国开始迎来新一轮的并购热潮。越来越多的企业选择通过规模化并购或者多元化跨行业并购来扩大规模或者整合产业链。
其中移动网络游戏行业，更是受国家政策利好以及互联网、移动智能终端的迅速发展的影响，拥有巨大的市场潜力，游戏企业的高溢价并购在当时一时风头无两。
天神娱乐2019年初因为一次性大额商誉减值成为了“年度亏损王”，自此揭开了游戏企业巨额商誉减值的序幕。
在雷柏科技并购乐汇天下中，游戏行业作为新兴行业，其受国家政策的影响，虽然得到井喷式的发展，但是行业竞争压力仍然较大，并且较为依赖于国家政策，产品生命周期也较短，导致其较为依赖于研发团队。
那么一旦其团队的核心人员流失或者政策不再利好，就会导致其业绩下滑的不良后果，但是在收益法估值的基础上，这些因素都未被纳入考虑范围，导致初始的高溢价并购。